Серьезный и обстоятельный разговор о краеугольном камне российского рынка

Давайте устроим серьезный и обстоятельный разговор о краеугольном камне российского рынка:

акции фундаментально дешевы по P/E

Если вы читали любой стратегический репорт уважаемого инвестиционного дома, то видели, что акции выглядят привлекательно для покупки, потому что:

🔹 мультипликаторы рекордно низкие, как исторически, так и в сравнении с похожими рынками
🔹 Банк России будет снижать ставку, снизится ставка дисконтирования
🔹 Банк России будет снижать ставку, поэтому депозитчики побегут в акции в поисках более высокой доходности

А еще вы наверняка видите всякие штуки типа:
«идея в акциях Х: купите по цене такой, а продавайте по цене сякой, на горизонте в пару месяцев»

Одним словом, рынок акций фундаментально дешев по P/E или типа того. Следовательно, иксы в акциях неизбежны?

Давайте попробуем деконструировать эту «инвестиционную стратегию»

Самый простой фреймворк, который можно использовать для оценки акций:

Vt=GDPt*St*PEt,где

V — аггрегированная стоимость акций
GDP — номинальный ВВП страны
E — доля прибыли в ВВП
PE — мультипликатор price-to-earnings (P/E)
все в периоде t

Интуитивно логично:
— чем выше ВВП
— чем бОльшую долю в ВВП занимает прибыль компаний (а не зарплаты или налоги)
— чем выше цена, которую рынок готов платить за эту прибыль (мультипликатор)
тем выше стоимость акций каждого отдельного государства

Мы также можем перевести это все в приросты, и разложить динамику рынка на вклад факторов: растет ли ВВП, либо увеличивается доля прибыли, либо растет мультипликатор:

dV=dGDP+dS+dPE

(d — это delta, то есть разница значения в периоде t+1 и t)



Как мы прогнозируем номинальный ВВП?

Рост реального ВВП складывается из
📈тренда
🔄 цикла

👍построить тренд не так уж сложно, плюс оценки потенциального выпуска от уважаемых аналитиков, организаций и ведомств публичны и легко доступны, а тренд будет сходиться к потенциалу в отсутствие перманентных шоков.

🤌С циклической частью сложнее, т.к. отклонение фактического выпуска от тренда может быть значительным, а в случае РФ, так сами понимаете

👌Как правило, для формирования ожиданий по доходности активов нам важно понимать, на какой фазе цикла мы находимся сейчас, какие импульсы идут по бюджетному и кредитному каналу, параметры, которые, например, озвучивает Банк России в решении по ставке, например.

Но по-хорошему, как дела у цикла, мы понимаем слабо. Учитывая оценку потенциала 1.5-2.5% и прогноз на следующий год 1%, цикл дает от -1.5 до -0.5

💪Однако для нашего гипотетического примера предположим, что не будет в 2026 году никакого штрафа за цикл и рост составит +1.5% (в конце концов мы тут косплеим equity research — нужно быть оптимистами)

Прогноз по инфляции определяется нашей верой в ЦБ и таргет, поэтому тут просто ставим 4%, дефлятор для ВВП 106.8, как у Минэкономразвития в прогнозе.

Итого

dGDP 1.5%+6.8%‎=8.3%<br /><br />

Как мы прогнозируем изменение прибыли в ВВП

А никак

Для США доля прибыли в ВВП колеблется от 5-6% в кризисы до 8-12% в стабильное время. Для Европы в среднем можно сказать 5-7%

Для России… с 2001 года значение колебалось от 5.5 до 25% ВВП, что в первую очередь связано с ценами на сырье (фанфакт: в 98 году совокупная прибыль всего бизнеса была -4.4% ВВП). В период высочайших реальных ставок 24-25 показатель был в районе среднего за два десятка лет. Но волатильность на макроуровне — это не единственная трудность:

Во-первых, публичных компаний мало, хоть это почти всегда лидеры в своих отраслях, их вклад в общую прибыль экономики в районе 20-30%. По этой причине IPO становятся важным фактором повышения общей капитализации рынка, но определить будущую доходность уже торгущихся компаний это помогает слабо

Во-вторых, очень много прибыли генерируют сырьевые компании, зависящие от конъюнктуры на волатильных товарных рынках, а еще и от текущего налогового законодательства, часто весьма запутанного, которое Минфин не будет менять следующие 5 лет 7-8 минут

В-третьих, способность бизнеса перекладывать инфляцию в цены. Если про устойчивую часть инфляции мы можем легко сказать, что так оно и есть, то в части шоков инфляции вопрос не так очевиден и зависит от отрасли, уровня конкуренции, покупательной способности клиентов и т.д. А шоки инфляции — национальная традиция, они либо сами случаются каждый год, либо мы их создаем через разовые факторы

Наконец, на прибыль влияет ДКП и структура капитала бизнеса. ДКП у нас жестко конкурирует с предсказуемостью налоговой системы. Но структура капитала бизнеса вроде относительно стабильна (45-55% в среднем долга в структуре баланса), как и доля корпоративного долга в ВВП (около 40%). Но вот текущую стоимость этого долга рассчитывать удовольствие сомнительное: мы знаем ставки и фикс/флоутер в момент выдачи, но не очень понимаем структуру действующего портфеля.

Так как у нас тут скорее интеллектуальное упражнение, чем подготовка к инвесткомитету, мы просто линейно предположим, что раз заложили рост ВВП на 1.5%, то сокращение прибыли в ВВП не превысит снижение в 2025 году -> Доля прибыли в ВВП составит 10.36% -> с учетом роста ВВП на 1.5 и дефлятор 6.8 получим снижение прибыли в деньгах:

108.3*10.36%/(100*12.64%)-1 = -11.2%

Тут можно возразить, что нефтяные компании в этом году сделают кассу за всех, но год только начался, а единоразовый налог на сверхприбыль — еще одна народная скрепа

Тогда с точки зрения только фундаментального макро акции в 2026 должны показать

dGDP + dS = 8.3% - 11.2% = -2.9%<br /><br />

Мультипликатор

Прогнозировать мультипликатор дело еще более неблагодарное

Прикладная ценность мультипликаторов лишь в том, что их легко посчитать (хотя без консенсуса блума по прибыли эмитентов на год вперед это тоже стало квестом), плюс в период роста количества убыточных бизнесов ценность мультипликаторы к прибыли ухудшается

Но все же попробуем прикинуть какие-то диапазоны:

Коллеги по-разному оценивают исторические значения мультипликатора P/E для публичных акций. Поскольку наше упражнение скорее иллюстративное, то здесь мы пойдем с рынком и примем, что исторический, а значит целевой, P/E у нас около х6.5, а текущий около х4.8

То есть

dPE 6.5/4.8-1=35.4%

Звучит великолепно:

если умножать прибыль на 4.8, то рынок дешевый, но раньше мы умножали на 6-7, а в других странах умножают вообще на 20, так что иксы неизбежны!

Однако за этим есть некоторая фундаментальная логика





Наши внимательные читатели знают, что мультипликатор легко раскладывается на составляющие модели Гордона (и всех ее производных). Вы можете записать цену акции как Прибыль*PE, а можете как Прибыль*(1+g)/(r-g), где g — долгосрочные темпы роста, а r — требуемая доходность на инвестиции в акции.

В Гордоне обычно дивиденды, а не прибыль, но Дивиденды от прибыли отличаются коэффициентом выплаты дивидендов, тогда получим Прибыль*Коэффициент выплаты дивидендов* (1+g)/(r-g). Но это не очень важно: измеряем мы цену акций в 5 годовых прибылей, в 10 дивидендных потоков или в 38 попугаях, важно сколько это в деньгах и какая динамика

r (или Re), видимо, берется как Rf+ERP

🔹диапазон для ERP мы считали здесь: 6.6-9.5%
🔹текущая безрисковая ставка: 13-15% (искусство выбора прокси для безрисковой ставки в России требует отдельного исследования, но мы пойдем с рынком и прибьемся к среднесрочным ОФЗ или значениям КБД
🔹Тогда теоретический диапазон r у нас 13+6.6=19.6 и 15+9.5=24.5

Для расчета g мы бы использовали дефлятор ВВП, т.к. в экономике компании производят не только потребительские товары, но рынок предпочитает практиковать Рост+ИПЦ, то есть в нашем случае 5.5%-6.5%, хотя это тоже предмет обсуждений.

Тогда получим мультипликатор P/E в диапазоне:
от (1+8.3%)/(19.6%-8.3%)‎ = 9,584
до (1+5.5%)/(24.5%-5.5%)‎ = 5,553

Даже нижняя граница ниже того, что коллеги оценивают как фактический мультипликатор. Мультипликатор 4.8 мы можем получить, добавив премию 2.3% к нашей максимальной оценке требуемой доходности на акционерный капитал и снизив долгосрочные темпы роста до 5%

Тогда получим
(1+5.0%)/(26.8%-5.0%)‎ = 4.8
Допустим, что такие параметры лучше отражают оценку рынка

Если мы верно читаем коллег, то ожидания складываются вокруг снижения требуемой доходности акций на 5%
Кто-то объясняет это снижением ключевой ставки с 16 до 11 на конец 2026, кто-то снижением средней доходности ОФЗ/КБД на 2-3% и снижением требуемой ERP на 2-3% (берем среднее 5) -> c 26.8% опускаемся до 21.8%

Тогда получим целевой мультипликатор на 2026 год
(1+5.0%)/(21.8%-5.0%)‎ = 6,25
Очень близко к прогнозам, которые дают, например, коллеги из ВИМ и Астры

Тогда наш dPE составит 6.25/4.8-1‎ = 30%

Поскольку мы оптимисты, то берем значение 35% (соответствует возврату от текущего мультипликатора к среднему), тогда в большой формуле имеем

dGDP + dS +dPE 8.3%-11.2%+35%=32.1%

Здесь мы получили именно переоценку бумаг. А еще есть компонента дивидендной доходности. Сейчас у нас дивдоходность на уровне ~8% при коэффициенте выплаты дивидендов -> 40%, сейчас мы говорим скорее про 10% при коэффициенте выплаты >50% (плюс можно добавить эффект байбэков, байбэкb+дивы+переоценка мульта — это уже целая модель Grinold-Kroener)

Итого ожидаемый рост выше 40% (!!!), а требуемая доходность 21.8% -> иксы неизбежны и деньги с депозитов хлынут на фондовый рынок?



Конечно, нет

Во-первых, ставки у нас вроде снизились с максимумов 16-17% до 13-15%, КС тоже ушла вниз с 21 в 2025 году до 14.5 сегодня. Но акциям на это, мягко говоря, все равно

Во-вторых, мы получили supply side expected return — источники формирования доходности. Оценка мультипликатора через безриск-рост-ERP — это demand-side. Какое инвесторы реально требуют вознаграждение за инвестиции в акции. Однако мы эту сторону не анализировали, а лишь приняли за данность ожидания рынка.

В-третьих, на рост мультипликатора приходится БОЛЬШЕ 100% ожидаемого роста капитализации и не менее 80% общей доходности. Макроэкономические факторы дают отрицательный вклад в доходность. То есть вся надежда на то, что в будущем придут инвесторы, готовые выкупить рынок с ожидаемой доходностью, скажем 2027 года, но уже без переоценки мультипликатора? То есть они не приходят, когда ожидаемая доходность может быть 30-40%, но условно 20% при всех рисках российского рынка им будет нравиться больше?

Цикл смягчения ДКП совпадает с циклом охлаждения экономики, что в целом базовая идея ДКП: повышать ставку в период роста, снижать в период охлаждения, тем самым сглаживая колебания цикла вокруг тренда

Ожидания по росту акций в период охлаждения экономики выглядят, как минимум странно. Снижение премии за риск, когда риски экономики растут — не менее странно. Мы должны увидеть скорее рост ERP, который будет не просто компенсировать, но превышать снижение в безрисковой компоненте. Возможно, мы его и видим, а рынок закладывает дополнительные премии, включающие возможность резкого роста реальной ставки?

Теоретически, если мы равномерно растянем возврат мультипликатора к среднему значению на 2 года, то ожидаемая доходность в 2026 у нас будет уже 8.3-11.2+35/2+10‎ = 24,6, а если на 3, то уже 8.3-11.2+35/3+10‎ = 18,767. Неплохо, но мы помним, что рынок достаточно легко валится вплоть до -50% (да, это график полуторалетней давности)

Остаются лишь инвестиции в отдельные компании-чемпионы. Заработать, так называемую, альфу. Но альфа — это игра с нулевой суммой: чтобы иметь более высокий вес актива в портфеле относительно рынка нужно, чтобы кто-то имел в портфеле меньший вес этого актива. Но никто не обещает, что именно вы будете с нужной стороны трейда.

@unexpectedvalue