Эксперимент: equity research компании Северсталь в исполнении AI модели

Я давно слежу за развитием больших языковых моделей и периодически тестирую их на задачах разной сложности — от бытовых вопросов до профессиональных. В этот раз мне захотелось проверить, на что способна свежая модель Anthropic — Claude Opus 4.6, сможет ли она написать полноценный инвестиционный анализ публичной компании.

В качестве подопытного я выбрал ПАО «Северсталь» (CHMF), которая как раз опубликовала годовую отчетность за 2025 год.

Что я дал модели на вход:

Я загрузил четыре документа: саму консолидированную финансовую отчётность Северстали за 2025 год, официальный пресс-релиз с результатами за 4 квартал и 12 месяцев 2025 года, а также два обзора, сгенерированных через Deep Research в ChatGPT и Gemini. Мне было интересно, сможет ли Opus критически оценить чужие выводы, а не просто скопировать их. В промпте я специально предупредил: Deep Research использовать как контекст, но не принимать на веру, а ключевые утверждения верифицировать по первичным источникам.

Отдельная деталь: в обзоре Gemini была указана некорректная ключевая ставка Банка России — я хотел посмотреть, заметит ли это модель.

Ниже результаты, я их не редактировал. И, конечно, помним:

Данный материал подготовлен исключительно в информационных и образовательных целях, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не должен рассматриваться как побуждение к покупке или продаже ценных бумаг. Все инвестиционные решения принимаются инвестором самостоятельно с учётом собственной оценки рисков.

 

КОМПЛЕКСНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

ПАО «Северсталь»

Тикер MOEX: CHMF

────────────────────────────────

Дата анализа: 7 февраля 2026 года

Текущая цена: 972 руб.

Рекомендация: HOLD (Держать)

Целевая цена (12 мес.): 1 060 руб. | Потенциал: +9%

────────────────────────────────

1. Финансовый анализ

1.1. Динамика ключевых показателей

Финансовые результаты ПАО «Северсталь» за 2025 год продемонстрировали существенное ухудшение по сравнению с 2024 годом, что обусловлено циклическим спадом на рынке стали, падением внутреннего спроса и ценовым давлением. Ниже представлена сводная динамика ключевых финансовых показателей за три года.

Выручка снизилась на 14% г/г вопреки росту физических объёмов продаж на 4% (до 11,24 млн тонн), что указывает на резкое падение средних цен реализации. Ключевые причины: ослабление внутреннего спроса на сталь в России (примерно −14% г/г), усиление ценового давления со стороны китайского экспорта (рекордные 119 млн тонн экспорта стали из Китая в 2025 г.), а также ухудшение продуктового микса — доля полуфабрикатов в продажах выросла более чем в 2,5 раза, тогда как продукция с высокой добавленной стоимостью (ВДС) снизилась на 1%.

EBITDA упала на 42%, существенно опередив темпы снижения выручки, что свидетельствует о высоком операционном левередже бизнеса. Себестоимость продаж снизилась лишь на 4% (до 507 млрд руб.) при падении выручки на 14%, что отражает жёсткость структуры затрат. Дополнительное давление оказал рост затрат на оплату труда (+15,5% г/г до 137,3 млрд руб.).

Чистая прибыль сократилась на 79% до 32 млрд руб. Помимо операционного сжатия, результат был искажён разовым обесценением активов сегмента «Северсталь Ресурс» на 32,6 млрд руб. (связано с ростом ставки дисконтирования на фоне высокой ключевой ставки ЦБ). Без учёта данного списания скорректированная чистая прибыль составила бы порядка 65 млрд руб. (−57% г/г). Четвёртый квартал закончился чистым убытком 17,7 млрд руб.

Свободный денежный поток впервые за много лет ушёл в отрицательную зону: −30,5 млрд руб. против +96,8 млрд руб. годом ранее. Основная причина — рекордный уровень капитальных затрат (173,5 млрд руб., +46% г/г) в рамках реализации Стратегии 2028. При этом операционный денежный поток составил 124,2 млрд руб. (против 183,3 млрд в 2024 г.). Компания финансировала инвестпрограмму за счёт накопленной ликвидности: денежные средства снизились со 128,6 до 38,4 млрд руб.

1.2. Балансовые показатели

 

Несмотря на резкое ухудшение операционных результатов, баланс компании остаётся крепким. Чистый долг / EBITDA составил всего 0,16x — фактически околонулевой уровень. Общий долг был целенаправленно сокращён на 45% (до 60,1 млрд руб.) за счёт погашения банковского финансирования. При текущей ключевой ставке ЦБ 16% (снижена с 21% в ходе цикла смягчения, начавшегося осенью 2025 г.) стратегия сокращения долга выглядит обоснованной.

Следует обратить внимание на существенное снижение ликвидности: денежные средства сократились с 128,6 до 38,4 млрд руб. При этом у Группы имеются гарантированные неиспользованные долгосрочные кредитные линии и овердрафты на 46 млрд руб. Краткосрочное долговое финансирование (56,3 млрд руб.) превышает денежные средства, однако компания обладает достаточным запасом прочности с учётом доступных кредитных линий.

 

1.3. Рентабельность

 

Рентабельность находится на многолетних минимумах. Тем не менее даже в этих условиях маржа EBITDA 19% остаётся одной из самых высоких в мировой сталелитейной отрасли, что подтверждает конкурентные преимущества компании в структуре себестоимости (вертикальная интеграция). Без учёта разовых списаний чистая маржа составила бы порядка 9%, что является приемлемым для «дна» металлургического цикла.

1.4. Дивидендная политика

Дивидендная политика предусматривает выплату до 100% FCF при Чистый долг / EBITDA < 0,5x. Формальное условие по долговой нагрузке выполнено (0,16x), однако отрицательный FCF делает базу для дивидендов равной нулю.

Фактические выплаты: за 2023 год акционеры получили 191,51 руб./акцию (годовые); за 1–3 кварталы 2024 г. — суммарно 118,42 руб./акцию (38,30 + 31,06 + 49,06); за 4 кв. 2024 г. и весь 2025 год дивиденды не выплачивались. Совет директоров рекомендовал не распределять дивиденды за 4 кв. 2025 г.

Менеджмент обозначил три условия для возобновления дивидендов за 2026 г.: (1) положительный FCF, (2) низкий долг, (3) уверенность, что выплаты не подорвут финансовую устойчивость. При плане CAPEX на 2026 г. в 147 млрд руб. и ожидаемом сохранении слабого рынка вероятность значимых дивидендов за 2026 г. остаётся низкой.

 

2. Оценка стоимости

2.1. Мультипликаторный анализ

Рыночная капитализация при цене 972 руб./акцию и 837,7 млн акций в обращении составляет ~814 млрд руб. EV (Enterprise Value) = капитализация + чистый долг = 814 + 21,7 = ~836 млрд руб.

 

Текущий P/E (25x) является аномально высоким из-за циклического дна прибыли и разовых списаний. По EV/EBITDA (6,1x) оценка выглядит более сбалансированной и находится вблизи исторического среднего. P/BV ~1,54x — умеренный уровень, при этом у конкурентов (ММК) он заметно ниже (~1x), что отражает премию Северстали за качество активов и управления.

2.2. Упрощённая DCF-оценка

Ниже представлены три сценария оценки методом дисконтирования свободных денежных потоков.

 

Ключевая логика модели: 2026 год остаётся переходным с минимальным или отрицательным FCF. С 2027–2028 гг. ожидается снижение CAPEX (после завершения основных проектов Стратегии 2028), восстановление рынка стали и возврат FCF к положительным значениям. Средневзвешенная целевая цена по трём сценариям (с весами 25%/50%/25%) составляет ~1 060 руб.

2.3. Дивидендная модель (DDM)

Применение DDM ограничено из-за «дивидендной засухи» 2025–2026 гг. При допущении возобновления дивидендов с 2027 г. на уровне 60–80 руб./акцию с ростом 3–5% в год и ставке дисконтирования 16–18%, справедливая стоимость по DDM составляет 500–700 руб./акцию. Однако данная модель плохо применима к циклической компании в фазе инвестиционного цикла и занижает стоимость. DDM используется как дополнительный ориентир, подтверждающий нижнюю границу оценки.

 

3. Отраслевой и макроэкономический контекст

Цены на сталь: внутренние цены на сталь в РФ находились под давлением весь 2025 год. Внутреннее потребление стали в России сократилось примерно на 14% г/г на фоне охлаждения экономики и высокой ключевой ставки. Экспортные цены испытывали давление из-за рекордного экспорта стали из Китая (119 млн тонн, +7,5% г/г). Доля ВДС в продажах Северстали снизилась с 52% до 49%.

Строительный сектор: высокая ключевая ставка ЦБ (достигавшая 21% в 2024 г.) привела к торможению строительного сектора — основного потребителя металлопродукции. Сворачивание льготной ипотеки, перенос инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли сократили спрос на трубы большого диаметра и строительную сталь.

Ключевая ставка ЦБ РФ: текущий уровень — 16% (после снижения с 21%). ЦБ начал цикл смягчения осенью 2025 г. Прогноз аналитиков на конец 2026 г. — 11–13%. Снижение ставки позитивно для Северстали по нескольким каналам: оживление строительства и инвестиций, снижение стоимости обслуживания долга, уменьшение рисков обесценения активов, восстановление ставки дисконтирования (что важно для оценки ресурсного сегмента).

Санкции: «Северсталь» остаётся под санкциями США и ЕС с 2022 г. Европейский рынок закрыт, экспорт переориентирован на Турцию, Ближний Восток и Азию, часто с дисконтом. Ограничения затрудняют расчёты, доступ к оборудованию и технологиям. Параллельный импорт частично компенсирует дефицит, но удорожает модернизацию.

Курс рубля: в первой половине 2025 г. укрепление рубля снижало рублёвую выручку от экспорта; во второй половине ослабление частично компенсировало негатив, но повысило инфляцию затрат. Волатильность курса создаёт неопределённость для планирования.

Регуляторные риски: действуют экспортные пошлины на металл, повышен НДПИ. С 2025 г. ставка налога на прибыль увеличена до 25% (с 20%). Потенциальные новые фискальные инициативы остаются риском.

4. Конкурентные преимущества и слабости

 

Вертикальная интеграция: Северсталь полностью обеспечена собственной железной рудой (ГОК «Олкон», Яковлевский рудник) и имеет долгосрочный контракт на поставку угля. Это обеспечивает конкурентоспособную себестоимость и снижает зависимость от мировых цен на сырьё. Себестоимость сляба на ЧерМК в 4 кв. 2025 г. составила 27 332 руб./т, а с учётом интеграции — 23 947 руб./т (−9% г/г).

Лидерство по маржинальности: даже в кризисном 2025 г. маржа EBITDA (19%) остаётся одной из высших среди публичных сталелитейщиков мира. Компания сохраняет операционную эффективность в условиях циклического спада.

Стратегия 2028: масштабная инвестпрограмма (комплекс окатышей, новая ТЭЦ-утилизатор, модернизация доменных печей) должна повысить эффективность и расширить мощности на горизонте 2–3 лет. Пик CAPEX уже пройден в 2025 г.

 

Зависимость от внутреннего рынка: после потери европейского рынка из-за санкций Северсталь стала в значительной степени ориентирована на РФ, что повышает концентрационный риск.

Снижение доли ВДС: доля продукции с высокой добавленной стоимостью в продажах снизилась с 52% до 49% за год, что давит на среднюю цену реализации и маржинальность.

Рост затрат на персонал: дефицит кадров на рынке труда РФ приводит к опережающему росту зарплат (+15,5%), что ограничивает возможности по снижению себестоимости.

 

5. Ключевые риски

6. Драйверы роста и падения

6.1. Катализаторы роста

Снижение ключевой ставки ЦБ РФ. Оживление строительного сектора и инвестиционного спроса. Горизонт: 6–18 мес. Вероятность: высокая. Цикл смягчения уже начался; прогнозная ставка на конец 2026 г. — 11–13%.

Завершение инвестиционного цикла. Снижение CAPEX с 2027 г. приведёт к восстановлению FCF и возобновлению дивидендов. Горизонт: 12–24 мес. Вероятность: высокая.

Восстановление цен на сталь. Нормализация глобальных цепочек поставок, возможное сокращение китайского экспорта. Горизонт: 6–18 мес. Вероятность: средняя.

Потенциальное ослабление санкций. Геополитическая разрядка может открыть новые рынки сбыта. Горизонт: неопределённый. Вероятность: низкая.

6.2. Катализаторы падения

Затяжная рецессия в строительном секторе РФ. Продолжение спада спроса на металл. Горизонт: 6–12 мес. Вероятность: средняя.

Усиление конкуренции со стороны китайского экспорта. Дальнейшее давление на мировые и внутренние цены. Горизонт: текущий. Вероятность: средняя.

Повышение фискальной нагрузки (налоги, пошлины). Горизонт: 6–12 мес. Вероятность: средняя.

Длительный период нулевых дивидендов — отток дивидендных инвесторов, давление на котировки. Горизонт: текущий. Вероятность: высокая.

 

7. Сценарный анализ и целевая цена

  

 

8. Итоговая рекомендация

HOLD (ДЕРЖАТЬ)

 

Акции Северстали находятся в сложной фазе инвестиционного цикла: прибыль и денежный поток на многолетних минимумах, дивиденды отсутствуют, а мультипликаторы (P/E) искажены разовыми списаниями. Однако фундаментальное качество активов остаётся высоким: вертикальная интеграция, лидерство по маржинальности, минимальный долг. Компания находится на «дне» цикла, и на горизонте 12–24 мес. ожидается улучшение: снижение ключевой ставки ЦБ, завершение пикового CAPEX, потенциальное восстановление рынка стали.

Тем не менее в краткосрочной перспективе (3–6 мес.) катализаторов для значимого роста немного: дивиденды не ожидаются, рынок стали остаётся слабым, а высокая альтернативная доходность (ОФЗ/депозиты 16–18%) делает акции менее привлекательными для консервативных инвесторов.

Ограничения анализа

При проведении анализа не удалось в полной мере оценить ряд параметров из-за ограниченности предоставленных данных. В частности, отсутствует детальная разбивка себестоимости по компонентам (сырьё, энергия, труд) за 2023 год, что ограничивает анализ структуры затрат в динамике. Не представлены данные операционной отчётности конкурентов (НЛМК, ММК) за 2025 год — сравнительный анализ основан на оценках из Deep Research материалов. Детальная информация о структуре долга по срокам и валютам за 2025 г. ограничена; структура долгового финансирования в отчётности представлена в агрегированном виде. Отсутствуют данные о точных допущениях менеджмента по ценам на сталь и объёмам на 2026 г. для верификации прогнозов. DCF-модель является упрощённой и не учитывает всех возможных сценариев изменения WACC и терминального роста. 

---