"Будет много потерянных денег"

10 сентября 2025 года Ларри Эллисон ненадолго стал самым богатым человеком на планете. Акции Oracle взлетели до $345, капитализация достигла $922 млрд — компания была в шаге от триллиона, — и основатель обошёл Безоса, Маска и Арно. Всё благодаря магической аббревиатуре — AI.

12 января акции Oracle стоили $198. Минус 43% за четыре месяца. Худший квартал компании с 2001 года — того самого, когда лопнул пузырь доткомов.

И это только начало истории.

Когда центробанки начинают нервничать

В начале декабря Банк Англии (330 годиков организации, многое повидали) опубликовал очередной отчёт о финансовой стабильности. Обычно, это скучное чтиво для институциональных участников рынка и команд аналитиков. Но не в этот раз.

На странице 52 отчёта — целый раздел под названием «Риски финансовой стабильности от развития AI». Банк прямым текстом сравнивает текущую ситуацию с пузырём доткомов:

«Компании из сферы AI теперь занимают почти половину (44%) индекса S&P 500, хотя еще в 2022 году их доля была всего 26%. Более того, именно этот сектор обеспечил 67% всего роста индекса с начала года — и это при том, что на S&P 500 приходится около половины стоимости всего мирового рынка акций».

Но самое тревожное дальше. Банк Англии обеспокоен долгом. По их оценкам, инвестиции в AI-инфраструктуру за ближайшие 5 лет превысят $5 триллионов. Около половины этой суммы будет профинансировано за счёт заёмных средств. Morgan Stanley оценивает, что $800 миллиардов придёт из различных фондов, то есть инвестиционного сектора, у которого менее жёсткие требования, чем у банкиров.

Кристалина Георгиева из МВФ поддержала выводы: коррекция в AI-секторе может затормозить глобальный рост и ударить по развивающимся экономикам.

Когда два крупнейших финансовых регулятора мира синхронно предупреждают о пузыре — это уже не «мнение медведей» или “городских сумасшедших”. Кажется, уровень опасений за мировую экономику вышел на другой уровень.

Расклад сил

На одной стороне — Дженсен Хуанг, который после очередного рекордного отчёта Nvidia заявляет: «Мы видим совершенно другое [а не пузырь на рынке]. Blackwell продаются, как горячие пирожки». Goldman Sachs прогнозирует $500+ млрд капзатрат на AI в 2026 году. Даниэль Айвс из Wedbush после поездки в Азию говорит о соотношении спроса к предложению на GPU 10 к 1.

На другой — Майкл Бьюрри. Ага, “тот самый из того фильма”, который в 2008 г. поставил против ипотечного рынка и заработал состояние. В ноябре прошлого года он раскрыл шорт на $1,1 миллиарда против Nvidia и Palantir ($912 млн на Palantir, $187 млн на Nvidia). А 17 декабря опубликовал в X график от Wells Fargo с комментарием:

«Это очень интересный график, поскольку превышение накопленного домохозяйствами капитала над капиталом, обеспеченным недвижимостью, наблюдалось только в конце 60-х и конце 90-х годов, в два последних раза, когда последовавший за этим медвежий рынок длился несколько лет».

Посередине — Джейми Даймон из JPMorgan, который сказал, пожалуй, самое честное:

«AI реален. Но будет много потерянных денег. Как автомобили и телевидение — технология в итоге окупилась, но большинство инвесторов проиграли».

Что происходит с Oracle и зачем о них говорить?

Oracle — это не какой-то стартап, а компания с 47-летней историей, поставщик баз данных для половины списка Fortune 500. И вот что с ней случилось за последние месяцы:

В сентябре Эллисон объявил о контракте с OpenAI на $300 миллиардов. Триста. Миллиардов. Долларов. Инвесторы аплодировали стоя, скупая акции по любой цене, которая как раз собралась на Луну.

А потом вышел квартальный отчёт, где выяснилось, что, оказывается, чтобы построить дата-центры под этот контракт, Oracle нарастил долг на 40% за год — до $124 миллиардов. Но и  это ещё цветочки.

В примечаниях к отчётности 10-Q аналитики откопали $248 миллиардов лизинговых обязательств, которые не отражены на балансе. Срок — 15-19 лет. В основном, за дата-центры, которые ещё не построены. FCF за квартал тоже не порадовал — минус $10 миллиардов, а CDS-спреды (страховка от дефолта) взлетели до максимума с 2009 года.

А 17 декабря случилось то, что окончательно убило надежду на Санта-Ралли в акциях Oracle: Blue Owl Capital (главный финансовый партнёр Oracle по дата-центрам) отказался финансировать очередной проект на $10 млрд в Мичигане. Причина? Слишком много долга. 

CoreWeave: птичку жалко

Если Oracle — слон, который споткнулся, то CoreWeave — птичка, которая уже не поёт. В марте 2025 года компания вышла на IPO по $40. Акция сначала просела до $33 в апреле, а затем взлетела до $187 в июне — рост почти в 6 раз от минимума. Бизнес-модель проста: берём в долг, покупаем GPU от Nvidia, сдаём их в аренду AI-компаниям. Что может пойти не так? Напоминает незамысловатую схему крипты на балансе.

Сегодня акция стоит около $95. Половина от максимума. Долг — $14 миллиардов. Рейтинг S&P: B+ на компанию, B на облигации — это мусорный уровень, предупреждающий о высоких рисках дефолта. 70% выручки — от одного клиента (угадайте какого).

А в декабре выяснилось, что ливни в Северном Техасе задержали стройку ключевого дата-центра на два месяца. Физика победила хайп. Бетон не заливается, когда идёт дождь — даже если у тебя контракт на миллиарды.

Гил Лурия, аналитик DA Davidson, назвал баланс CoreWeave «самым уродливым в мире технологий». По его словам, операционная рентабельность компании составляет около 4% – меньше половины от того, что она выплачивает в виде процентов по долгам.

Джим Чанос, ещё один легендарный шортист, предсказавший банкротство  Enron, шортит CoreWeave и называет бизнесы по сдачи мощностей в аренду «бомбой замедленного действия»: если реальный срок жизни GPU составит три-четыре года, а не шесть, как пишут в отчётности, то вся прибыль компании превращается в убыток.

Тарелка спагетти на триллион долларов

Но самое интересное — это то, как вся эта машина финансируется. Morgan Stanley недавно показал инвесторам слайд со связями между AI-компаниями. Wall Street Journal описал его как «тарелку спагетти».

Вот, как это работает:

• Nvidia инвестирует $100 млрд в OpenAI. OpenAI на эти деньги покупает чипы Nvidia.

• OpenAI подписывает контракт с Oracle на $300 млрд. Oracle покупает чипы Nvidia на $40 млрд.

• AMD даёт OpenAI варранты на 160 млн акций в обмен на обязательство купить GPU.

• CoreWeave получает $350 млн акциями от OpenAI и сдаёт им GPU в аренду.

• Nvidia гарантирует выкуп неиспользованных мощностей CoreWeave до 2032 года.

Все отчитываются о росте выручки и говорят про “успешный успех”. Но деньги крутятся по кругу. А про реальный внешний спрос (тот, где обычные компании платят за AI из своей операционной прибыли) никто говорить не любит, интересно, почему?

И как тут удержаться от сравнения с “доткомами”: тогда телеком-производители давали кредиты операторам, которые на эти кредиты покупали оборудование у тех же производителей. Все росли. А потом — март 2000:

Мнения тяжеловесов: пузырь или нет?

Рэй Далио, основатель Bridgewater, не стесняется в выражениях: "Мы определённо в пузыре. Очень похоже на доткомы. Но не продавайте только потому, что это пузырь — просто готовьтесь к низким доходностям на ближайшие 10 лет. Пузырь лопается, когда людям нужен кэш".

Даже Сэм Альтман, CEO OpenAI, ещё в августе признал: «Да, AI-пузырь существует» (интересно, когда его НЕ спрашивают про пузырь?). 

Банкиры тоже напряглись: в ноябре Дэвид Соломон (CEO Goldman Sachs) и Тэд Пик (CEO Morgan Stanley) почти хором предупредили о коррекции на 10-20% в ближайшие год-два. Но самый отрезвляющий факт подкинул MIT: компании влили в GenAI $30-40 млрд, а 95% из них пока не получили никакой отдачи.

Почему быки всё ещё могут быть правы

Аргументы оптимистов тоже весомые и их надо озвучить. 

Forward P/E Nvidia — около 25, Это вообще не похоже на безумие 1999 года, когда интернет-компании торговались с мультипликаторами 100-200, не имея ни гроша за душой. Nvidia сегодня — это станок по печати миллиардов денег (EBITDA $88 млрд за 9 месяцев).

Cash flow топ-500 компаний США сейчас втрое выше, чем в 1999. Это не те же самые пустые оболочки с красивыми слайдами (на то время, конечно) и нулём выручки.

AI-CAPEX сейчас — 0,8% от ВВП США. В предыдущие технологические бумы этот показатель доходил до 1.5%+. Есть ещё запас хода. 

И, главное: технология реальна. Это не NFT-обезьянки и не метавселенные (кто помнит ещё про эту тему — ставьте лайк): ChatGPT уже у каждого второго в телефоне, NanoBanana генерит картинки, а программисты бесконечно выясняют, какой AI лучше пишет код. Стоит ли это всё тех денег, которые вкладываются в технологию? Нет. 

Где мы сейчас? 

Если аналогия с доткомами верна, то мы где-то в 1998–1999 годах. Все видят пузырь, самые умные говорят “осторожно!”, самые смелые уже шортят. Но история учит: последний год перед крахом часто самый жирный по прибылям. Amazon вырос в 10 раз перед тем, как рухнуть на 95%.