Китай: Goodbye? Or Good Buy? Часть 2

      Чтобы разобраться в «китайском вопросе» нам нужно избрать правильную методологию, а избрав ее – мы придем к критериям, по которым оценим экономику Поднебесной. Чтобы сделать это – немного теории (это необходимо, поскольку учебники макроэкономики не совсем подходят в качестве руководства для инвестора и откровенного непонимания функционирования механизма долга в экономике).
       Как много мы знаем о том, является ли уровень национального долга большим или маленьким? При каком уровне долга начинаются проблем с его обслуживанием? Сколько долга в Китае: много или мало? Это на первый взгляд простые вопросы, но ответ на них наоборот может быть только комплексным.
      Итак о долге (долгах). Долг возникает тогда, когда экономика трансформирует свои сбережения в инвестиции. Существуют всего два способа сделать это: либо через рынок акций (капитала), либо через рынок заимствований (долговой рынок).
      Ясно, что если бы все сбережения трансформировались в инвестиции через рынок акций, то экономика оперировала без долга. В реальности, однако, всегда существует существенная часть национальных сбережений, преобразованная в инвестиции посредством заимствований – либо через выпуски облигаций (ценные бумаги — в этом смысле долг является секьюритизированным) либо через банковский кредит. В этом случае, экономика начинает наращивать долг. Это означает, что в замкнутой системе и при условии стабильной структуры финансового посредничества (между рынком акций и долговым рынком) — чем выше национальные сбережения, тем выше уровень долга. С этой позиции нет ничего плохого в долге: он просто отражает общие сбережения или кумулятивные (накопленные) активы в экономике.

       Большинство стран, однако, имеют открытые экономические системы, где заимствования возможны не только благодаря внутренним сбережениям, но и внешним заимствованиям или иностранным сбережениям. Это, в свою очередь, означает, что страна имеет возможность построить свой долг и, соответственно, активы выше уровне национальных (внутренних) сбережений. Тогда, мы можем утверждать, что страна начинает формировать свои иностранные обязательства (всем знакомый пример Греции или России до 1998 года). Аналогично, страна, которая одалживает свои внутренние избыточные сбережения внешним заемщикам,  формирует свои зарубежные активы или активы превышают ее обязательства или долг.
    Еще несколько критически важных замечаний, которые нужно держать в уме:
— хотя страны с низкими сбережениями могут иметь высокий уровень долга, используя заимствования из-за рубежа, страны, которые много сберегают почти всегда имеют высокий уровень долга. Например, англо-саксонские страны и азиатские экономики стабильно наращивали свои долги десятилетиями, но чистая долговая позиция между этими двумя группами стран совершенно разная. Первые аккумулировали большие чистые (net) иностранные обязательства из-за неадекватных внутренних сбережений, в то время как последние  — большие позиции в активах потому что хронически испытывали избыток внутренних сбережений (см. график);
— долг, построенный на внешних заимствованиях (сбережениях), является по своей природе более чувствительным к риску и нестабильности, нежели сформированный за счет внутренних сбережений. Хотя есть единичные примеры, которые свидетельствуют об обратном: такая страна как Австралия сумела десятилетиями привлекать иностранные заимствования без практически серьезных кризисов. При этом существует множество примеров (среди которых и Россия) экономических кризисов, ставших следствием избыточных иностранных заимствований. Поэтому, еще раз, внутренний долг, гораздо более устойчив, чем внешний (очень хороший пример здесь – Япония);
— не следует удивляться парадоксальной связи между уровнем долга и эффективностью размещения финансовых ресурсов. Страны с низким уровнем долга могут иметь ситуацию, при которой ресурсы размещаются неэффективно. И, наоборот, страны с высоким уровнем долга могут размещать его самым эффективным образом. Уровень долга и распределение ресурсов имеют разные концептуальные параметры: первый – количественный, второй – качественный. Ну и конечно, чем  выше уровень долга, тем более вероятно, что какая-то его часть является плохой;
— структура финансового посредничества в экономике также имеет разные формы. Например, США имеют большой, глубокий и крайне ликвидный рынок акций, который долгое время является основным способом размещения ресурсов в экономике, в то время как банки и долговой рынок играют вторичную роль (см.график). Вот в том числе почему, хотя ФРС, прямо об этом не говорит по вполне понятным причинам, рынок акций и уровень цен на нем играет одну из ключевых ролей во всей экономике, поскольку, когда уровень цен на активы снижается, это неукоснительно влечет за собою снижение деловой активности. В Европе и Азии роль, которую играет рынок акций и рынок банковского кредитования, обратная – это выливается в то что, частный сектор и банки более залевереджированы, чем их американские аналоги.
    Теперь, рассмотрев общие теоретические вопросы функционирования инвестиций и долга в экономике – посмотрим, как это работает в Китае.
   Во-первых, не удивляйтесь растущему левериджу в экономике Китая. В среднем, в Китай сберегает около 50% своего годового ВВП и подавляющее количество этих сбережений трансформируется в капитальные инвестиции через разного рода долговые инструменты, в особенности банковские кредиты, так как китайский рынок капитала небольшой и недостаточный для выполнения роли финансового посредника.
   График  показывает, что китайский корпоративный сектор имеет леверидж коэффициент выше, чем аналогичный в США и Европе. Ключевая причина этого – очень высокий уровень сбережений, который преобразовывается в инвестиции через банковский кредит. Это не означает, что китайские компании хотят брать на свой баланс более высокий леверидж. Для большинства китайских компаний просто нет другого способа получить фондирование, кроме как взять кредит в банке.
      Во-вторых, некоторые критики отмечают тот резкий рост долга, который произошел в экономике на рубеже 2008-2009 годов, называя его критическим. Однако, ситуация выглядит иначе: в тот момент произошел взрывной рост сбережений и мгновенное снижение капитальных расходов корпоративного сектора, что подтолкнуло правительство страны действовать, занимая деньги у банков и инвестируя их от «имени (вместо) частного сектора». Отсюда, резкое увеличение долга просто отражает случивший рост сбережений частного сектора. Это типичное кризисное поведение экономических агентов: в кризис нужно сберегать, так как растет неопределенность.
     США столкнулись с подобной ситуацией также в 2008 году. Напомню, что тогда правительство США запустило пакет стимулов, именуемый American Recovery and Reinvestment Act of  2009, который полностью финансировался за счет нового долга. В Китае огромные инфраструктурные расходы финансировались банками. Единственное отличие состояло в том, что в случае США расходы правительства на эту стимуляционную программу ( а также известную программу TARP) были секьюритизированы. В случае же с Китаем эти расходы не были секьюритизированы и получили форму банковского кредита.
    Вообще, практика такого банковского кредитования, а в Китае, я напомню, все крупнейшие банки контролируются правительством, является наследием старой системы государственного планирования. Естественно, такая практика скрывает риски финансовой системы и компрометирует финансовые институты страны в их независимости и достижении их целей. А периодическое обращение к подобного рода практикам отражает проблемы в самой экономике страны. Это происходит потому, что в экономике страны долговой рынок не является адекватным размерам самой экономки (ликвидность рынка, его глубина), чтобы мобилизовать существенные ресурсы за короткий промежуток времени.
   Фактически большая часть обязательств частного сектора с 2008-2009 годов должна быть реклассифицирована как фискальные стимулы и отнесена на центральное правительство. В какой-то момент Пекин это сделает. Несмотря на эту проблему «передислокации» долга между частным сектором и правительством – это не вызовет проблему суверенного долга, как многие могут подумать.
   Китайское правительство имеет позитивный баланс чистых зарубежных активов уже многие годы и, соответственно, достаточно ресурсов, чтобы выполнить свои обязательства. Официальные резервы страны сильно превышают кумулятивный публичный долг (график).
Отсюда, дайунгрейд китайского суверенного рейтинга со стороны агентства Fitch по причине растущей теневой банковской системы не только не является правильным, но выглядит просто нелепым.
     В экономике Китае есть и плохие активы, и далеко не всегда эффективное размещение ресурсов, и проблема избытка мощностей. Не работающие кредиты будут расти и дальше и дефолты в частном секторе есть и будут. Некоторые местные правительства даже, возможно, также станут неплатежеспособными. Однако это типичные проблемы, которые есть в любой экономике и случаются при любом общем уровне долга. Ключевая проблема сейчас, как много капитала было размещено неэффективно. Я думаю, что ситуация в этом отношении выглядит хуже, чем во многих экономиках G7, но лучше чем в самом прошлом Китая.
    Государственные монополии остаются слишком большими и управляют огромными ресурсами, а правительство зачастую вмешивается непосредственно в локальные экономические взаимоотношения, при этом бюрократы понятия не имеют, какие правильные бизнес-решения должны быть приняты в том или иной ситуации. Можно еще добавить, что существуют сферы с серьезным уровнем переинвестирования. Например, сегодня Китай производит 700 миллионов тон стали, а текущие производственные  мощности рассчитаны на объемы в 900 миллионов или 60% всего мирового объема мощностей по производству стали. Это сильно избыточные мощности и, кстати, ключевая причина, почему цены на сталь снижаются и постоянно находятся под давлением.
    Однако, эти проблемы не хуже, чем те, которые присутствовали в экономике Китая 1990-х годов. Качество китайских активов достигло своей худшей точки в 1998 году, когда общее  инфляционное давление на экономику страны было усугублено азиатским кризисом: в стране разразился экономический кризис, а не работающие кредиты выросли к 35% от общего кредитного портфеля всей банковской системы. Большинство китайских банков стало технически банкротами. Китайское правительство в начале 2000 года рекапитализировало большинство банков, которые им же контролировались и начало внедрять по всему банковскому сектору систему риск-менеджмента и управления кредитными рисками, параллельно ужесточая регулирование.  Так, что система сейчас готова гораздо лучше к турбулентности, чем ранее.
    Итак, имея высокий уровень внутренних сбережений, Китай будет иметь также высокий уровень инвестиций. Поскольку долг правительства не секьюритизирован, а размещен через банковские кредиты, устойчивость финансовой системы зависит от центрального банка, его операций РЕПО с коммерческими банками, условия которого могут обеспечивать практически «вечное рефинансирование» долга, так как у этого долга нет ни инвесторов, ни вторичного рынка. Аналитики и стратеги уже как 4 года говорят о построенных городах призраках, пустых, незаполненных домах. Если бы в стране был избыток предложения недвижимости, то цены бы на нее рано или поздно бы упали, а в данном контексте это должно было бы закончиться полным коллапсом рынка. Реальность же такова, что власти по-прежнему держат контроль за ценами на недвижимости, которые для них являются головной болью. Видимо, лагерь медведей не совсем верно посчитал в целом баланс предложения и спроса на рынке ). 
В третьей части – почему Китай – это bullish case.