🚂 ПГК: Как «дойная корова» превратилась в «подсушенного атлета» Часть 1. 

Дамы и господа, пристегните ремни (или что там у вас в купе), мы отправляемся в увлекательное путешествие по отчетности АО «Первая Грузовая Компания» (ПГК) за 2024 год.

Если вы присматриваетесь к новому выпуску, то у меня для вас две новости: бизнес компании прет как локомотив, но акционеры решили, что «тормоза придумали трусы», и вынесли из компании весь капитал через дивиденды.

Разберем цифры, от которых у классического бухгалтера может случиться нервный тик, а у рискового инвестора — загореться глаза.

🩺Что предлагает эмитент:

— номинал 1000 руб.

— купон ежемесячный ориентир 13,25-16,25 %

— срок 3,3 года.

— без оферт и амортизации

— сбор заявок до 10.12.2025, размещение 12.12.2025

📊 Что случилось?

В 2023 году ПГК была похожа на Скруджа Макдака: куча кэша, долгов почти нет, ликвидность зашкаливает. В 2024 году пришли новые владельцы (сначала Бабаев, потом ВТБ, потом «кто-то еще» — в отчете так и написано: конечный бенефициар неизвестен) и сказали: «Деньги на бочку!».

Итог: Компания выплатила 120 млрд руб. дивидендов и еще 75 млрд руб. выдала в долг своей «маме». Баланс перевернулся с ног на голову, но операционно ПГК осталась машиной по печатанию денег.

⚒️Почему этот поезд не сойдет с рельс

✅Маржинальность — космос. Рентабельность по EBITDA выросла до 57,5% (была 56,9%). Вагоны едут — деньги капают.

✅Долговая нагрузка все еще комфортная. Да, долг вырос, но Чистый долг/EBITDA составляет всего 1,25х. Для российской стройки или ритейла это мечта, а для логистики — рабочий уровень.

✅Покрытие процентов (ICR) — 7,03х. Операционной прибыли хватает, чтобы перекрыть процентные платежи в 7 раз.

✅ Выручка подскочила на 17% до 136,6 млрд руб… Компания умеет зарабатывать даже в условиях турбулентности.

✅Эффективность активов (ROA). Выросла с 15% до23,6%. Активы компании пашут на полную катушку.

✅Огромная EBITDA. 78,6 млрд рублей абсолютной операционной мощи. Это тот самый «жирок», который позволяет обслуживать новые долги.

🚩Где может тряхнуть на стыках

⛔️Ликвидность пробила дно. Коэффициент текущей ликвидности рухнул с роскошных 3,38 до 0,86.

Оборотный капитал ушел в минус (-5,6 млрд руб.). Краткосрочные долги превышают оборотные активы.

⛔️Долг/Капитал улетел в стратосферу. Рост с 0,24 до 3,18. Собственный капитал «сдулся» из-за гигантских дивидендов (упал со 186 до 35 млрд). Финансовая подушка стала тонкой, как лист бумаги.

⛔️Дивидендный пылесос. Выплата 120 млрд руб. дивидендов при чистой прибыли в 42,7 млрд выглядит как ограбление собственной копилки. Выплатили всё, что копили годами.

⛔️Займ «Маме». ПГК выдала материнской компании 74,8 млрд руб. для погашения её кредитов. Это классический risk-flag: деньги ушли из операционного контура на уровень акционеров.

⛔️ROE — это оптическая иллюзия. Рентабельность капитала 120% выглядит круто, но это математический фокус из-за резкого снижения знаменателя (капитала).

⛔️FCF/Долг упал. Показатель снизился с 1,22 до 0,39. Свободный денежный поток теперь покрывает лишь 40% долга, раньше покрывал его с лихвой.

🕵️‍♂️Вердикт

Что мы имеем? ПГК прошла процедуру агрессивного LBO (Leveraged Buyout) по-русски. Новые владельцы переложили долг за покупку компании на саму компанию (через дивиденды и займы). Теперь ПГК — это не «скучный сейф с деньгами», а агрессивный бизнес с долгом.

наша скоринговая модель присвоила внутренний рейтинг АА против АА от Эксперт РА. Редкий случай когда мы совпали.

Требуемая доходность в базовом сценарии 23,52 %.

В оптимистическом сценарии снижения ключевой ставки, требуемая доходность 16,77 %.

Если купон будет на максималках, то прям от коррекции можно достигнуть требуемой доходности.

Операционный бизнес чувствует себя великолепно. Маржа 57% позволяет обслуживать этот долг «одной левой». Риск здесь не в том, что клиенты перестанут платить, а в том, что акционеры захотят выжать еще больше.

☂️Лично мне выпуск будет нравится если купон будет 16,25% в этом случае от просадки можно добавить в портфель, все таки горизонт более 3 лет выглядит вкусно💸

🚂 ПГК: Похмелье после LBO-вечеринки, или почему прибыль сложилась пополам? (Разбор РСБУ 9м 2025) Часть 2.

Коллеги, в первой части мы восхищались тем, как ПГК умудрялась быть дойной коровой с маржинальностью наркокартеля. Но мы здесь собрались не для дифирамбов прошлому, а чтобы понять, заплатят ли нам по купонам в будущем.

Я заглянул под капот свежайшей отчетности (РСБУ) за 9 месяцев 2025 года. И если коротко: физика LBO (покупки компании на её же деньги) начала бить по балансу. Локомотив всё еще мощный, но он тащит за собой такой долговой состав, что скорость заметно упала.

Разберем, где спрятаны риски и возможности.

📉Инсайт №1: Процентная гильотина

Самая страшная цифра в отчете — это не выручка, а «Проценты к уплате». Год назад за 9 месяцев компания заплатила кредиторам 5,7 млрд руб. В этом году — 20,2 млрд руб… Рост почти в 4 раза!

Почему? Ключевая ставка ЦБ высокая весь год, а долг ПГК почти полностью (через займы материнской компании) привязан к «ключу» + маржа.

В итоге, несмотря на то, что операционная прибыль упала «всего» на 23% (с 36,6 до 28,0 млрд руб.), чистая прибыль рухнула в два раза — с 35,4 млрд до 18,7 млрд руб… Вывод: Компания работает теперь не на акционера, а на банки.

🏗 Инсайт №2: Операционное торможение

Выручка немного «приуныла»: 97,0 млрд руб. против 102,7 млрд руб. годом ранее (-5,5%). В пояснениях видно, что просела основная статья — «Оперирование» (предоставление вагонов): падение с 98,7 до 91,8 млрд руб… При этом себестоимость выросла (с 61,7 до 64,2 млрд). Перевожу: Рынок остывает, тарифы, возможно, достигли потолка, а инфляция издержек (ремонты, запчасти, персонал) продолжает кусать маржу. Эффект «печатного станка» слабеет.

💊Инсайт №3: Зависимость от «Мамы» усиливается

Помните тот гигантский займ материнской компании «Аврора Инвест»? Он никуда не делся и составляет 72,8 млрд руб… Но есть нюанс. Чтобы «мама» могла обслуживать этот долг перед банками, ПГК продолжает накачивать её кэшем через дивиденды.

За 9 месяцев 2025 выплачено 19,8 млрд руб. дивидендов.

Уже после отчетной даты (в октябре 2025) решили выплатить еще 9,5 млрд руб… Деньги из компании высасываются пылесосом, даже несмотря на падение прибыли. Это создает риск того, что в случае кассового разрыва интересы облигационеров будут вторичны по сравнению с интересами мажоритария.

💰 Инсайт №4: Подушка безопасности

Чтобы вы не побежали продавать бумаги прямо сейчас, вот ложка меда. Кэш на счетах удвоился! Сейчас у компании 27,9 млрд руб. живых денег (было 13,8 млрд). Откуда дровишки?

Выпустили облигации на 12 млрд руб. в сентябре.

Операционный денежный поток всё еще мощный (33 млрд руб.), хоть и снизился. Ликвидности у компании сейчас с запасом. Ближайшие купоны и перекрыты кэшем с лихвой.

🕵️‍♂️Вердикт

ПГК рискует превратиться из «дойной коровы» в «загнанную лошадь». Операционный бизнес (вагоны) генерирует меньше, а обслуживание долга (своего и материнского) сжирает всё больше. Чистая прибыль в 18 млрд при процентных расходах в 20 млрд — это тревожный звоночек. Покрытие процентов (ICR) стремительно ухудшается.

Однако, у пациента в тумбочке лежит 28 млрд рублей наличными, а Net Debt/EBITDA всё еще находится в комфортной зоне (около 1.0х, если считать грубо). Банкротство им не грозит, пока вагоны едут по рельсам.

Возможно рынок из за падения прибыли переоценит старый и новый выпуск в сторону уменьшения цены тела облигации, тогда при доходности хотя бы в 17 % эмитент выглядит привлекательно.

А пока будем следить за выручкой в следующем квартале и конечно итогами МСФО за 2025 год. Если она продолжит падение, есть повод отложить выпуск подальше.☂️

🚂 ПГК: Финал трилогии. Выбираем билет в первый класс (или ищем другой поезд?). Часть 3.

Дамы и господа, мы с вами проделали большую работу. В первой серии мы разобрали, как ПГК сменила стратегию, во второй — ужаснулись (и восхитились) тому, как акционеры вынесли из компании весь кэш через дивиденды. Сегодня — практика. Перед нами стол, на столе — два выпуска облигаций ПГК. За окном — ключевая ставка 16,5%, которая, судя по всему, собирается паковать чемоданы и ехать вниз (ждем 12,5–13% на горизонте года).

Внимание, вопрос: Что брать? И стоит ли брать вообще?

👇Битва титанов: Разбор выпусков ПГК

1️⃣ ПГК 003Р-01

Купон: 15,75% (ежемесячный!)

Погашение: 14.09.2028

Текущая доходность: ~16,9%

2️⃣ ПГК 003Р-02

Купон: 16,25% (ежемесячный!) если дадут конечно

Погашение: 12.03.2029

Текущая доходность: ~16,25%, но все зависит от того как разместят.

👀 Наблюдение Шерлока: итоговый выбор между двумя выпусками в целом зависит от того под какой купон будет размещён второй выпуск. Если купон будет 16,25 % то лично мне он нравится больше, если нет, будем смотреть. В целом оба выпуска длинные и могут рассматриваться как некоторая замена депозиту, согласитесь сейчас найти депозит на 3 года под 16 % сложновато.

В условиях, когда ставка поедет вниз, тело облигации вырастет. Дюрация первого выпуска 2,22 это значит, что на каждый % снижения ключа прирост тела будет 2,22 %. То есть, за следующий год при снижении ключа до 12,5-13 % тело облигации может подрасти 7, 77- 8,88 %, плюс ежемесячный купон позволяет реинвестировать и разгонять сложный процент.

🚫 Но есть нюанс... (Risk Alert) Мы помним про «выпотрошенный» баланс. Ликвидность ниже 1 (0,86), собственный капитал упал в 5 раз. Риск эмитента вырос. Поэтому заходить в ПГК «на всю котлету» — это как ехать в тамбуре: весело, но может продуть.

⚒️Поэтому я подобрал для вас 3 альтернативы. Это фиксы (фиксированный купон), которые помогут запереть высокую ставку надолго, но с меньшим валидолом.

💼 Альтернативы: Куда пересадить пассажиров?

ХК Новотранс 002P-01

Почему: Это прямой конкурент ПГК, «брат-близнец» по сектору. Но у Новотранса нет такой агрессивной дивидендной политики и игр с акционерным долгом.

Идея: Вы получаете ту же экспозицию на рынок ж/д перевозок (который сейчас в дефиците вагонов и растет), но с более консервативным балансом.

Купон ежемесячный: 16 %.

Сэтл Групп 002P-03

Почему: Один из самых надежных девелоперов Питера. Да, стройка сейчас под давлением отмены льготной ипотеки, но Сэтл исторически имеет очень крепкий запас прочности и низкую долговую нагрузку.

Идея: Диверсификация. Уходим из логистики в бетон. Хорошая премия за риск сектора.

Купон ежемесячный 15,5 %

Интерлизинг 001Р-11

Почему: Лизинг — бенефициар высокой ставки и инфляции (техника дорожает). Интерлизинг показывает агрессивный рост портфеля, но держит качество активов.

Идея: Высокая доходность (часто выше рынка) при понятной бизнес-модели.

Купон ежемесячный: 24 %.

🎯 Итоговое резюме инвестора

Мы стоим на пороге продолжения цикла снижения ставки. Сейчас — золотое время для покупки длинных облигаций с постоянным купоном (фиксов). Через год, когда Эльвира Сахипзадовна нажмет кнопку «12%», вы будете смотреть на свои бумаги с купоном 16% как на семейную реликвию.

Ставьте 🔥, если разбор был полезен, и мы пойдем потрошить отчетность следующего гиганта!

Как всегда, не индивидуальная инвестиционная рекомендация.