27 мая 2013, 19:43
Европа: кризис завершен
Недавно здесь была http://smart-lab.ru/blog/121272.php дискуссия о состоянии публичных долгов европейцев: она характеризуется продолжающимся номинальным ростом долга, ростом соотношения долга к ВВП и при этом снижающимися доходностями по этому долгу. Все это со стороны выглядит иррациональным: инвесторы (кредиторы) продолжают рефинансировать своих должников (государства), которые занимают больше и больше при этом под более низкие проценты, чем год или полтора назад (графики доходностей можно посмотреть здесь http://smart-lab.ru/blog/121350.php). И это все на фоне того, что ни одна страна не обратилась за помощью, и ЕЦБ так и не запустил программу по выкупу облигаций проблемных стран. Все это наводит участников рынка на вывод о том, что, по словам Михаила Мирошниченко, «нет в зоне евро радужных перспектив»; либо, как пишет karapuz, Европа идет по пути Зимбабве. Давайте, попробуем разобраться для начала все-таки не в перспективах самой Европы, а в том, почему из облигаций периферии ушла риск премия и так упали доходности (то есть долг вырос в цене). Получается некий когнитивный диссонанс: экономическая ситуация ухудшается, долги растут, а цена на этот долг вместо того чтобы падать также растет! Неужели рынок ошибается?
Профессора Райнхардт и Рогофф предположили, что, когда гос долг начинает превышать 90% ВВП, это, как минимум, приводит к высокой стоимости обслуживания этого долга, особенно в условиях низкого экономического роста. И вот как раз одним из симптомов европейского долгового кризиса была высокая риск премия, которую стали платить периферийные страны по своим обязательствам. Отсюда и «немецкий рецепт» решения: austerity, то есть бюджетные дефициты должны быть сокращены, чтобы уменьшить уровень долга.
Однако, как показывает время, европейский кризис – это не кризис суверенного долга, а кризис внешнего долга. Итак, в чем здесь дело. Государственный долг может находиться в руках двух групп инвесторов: внутренних (резидентов) и внешних (нерезидентов). Нерезиденты не могут проголосовать за то правительство, которое поднимет налоги или уменьшит расходы, чтобы обслуживать текущий долг – это могут сделать только граждане-избиратели. Более того, более высокие проценты по внешнему долгу – это фактически потеря части богатства (доходов) страны (налогоплательщиков) в пользу нерезидентов-держателей долга. В этой ситуации страна вынуждена отправлять ресурсы за границу. Далее, если размер таких трансфертов в пользу нерезидентов становится большим, то у страны остается только два возможных варианта: либо девальвировать свою валюту, либо еще сильнее снижать свои расходы. В этой ситуации периферийные страны не могут девальвировать евро по всем понятным причинам и им остается только сокращать расходы.
И вот здесь, что мы видим: кризисом были охвачены только те страны, у которых были большие дефициты счета текущих операций. Для тех, кто не помнит из курса макроэкономики, что это такое поясню. Поскольку мы находимся в глобальном мире и все страны ведут торговлю друг с другом и делают взаимные инвестиции, то в рамках платежного баланса, а именно счета текущих операций отражаются экспорт/импорт товаров и услуг, а также потоки капиталов. Например, мы, Россия, продаем нефть, взамен импортируем товары (автомобили, бытовую технику и тд). Когда цены на нефть росли, мы получили кроме товаров еще и инвестиции (как прямые, так и портфельные) от нерезидентов, что приводило к укреплению курса рубля, росту кол-ва рабочих мест, зарплат в частном секторе, постоянному росту фондового рынка и, естественно, инфляции. От продажи нефти у нас накапливался денежный ресурс, на который мы покупали, например, американские трежерис, формировали фонды благосостояния и тд. В результате мы имели, как говорят экономисты двойной профицит: как по счету текущих операций (то есть к нам больше денег приходило, чем уходило из страны) и профицит бюджета. То есть в этой ситуации, государству не нужны были деньги нерезидентов для покрытия дефицитов: и действительно Россия активно сокращала как долги бывшего СССР, так и накапливала ЗВР. Или вот еще один примеров по линии США- Китай. Китай, имея дешевую рабочую силу, продавал товары в США, взамен получая доллары и финансировал ими правительство США, покупая их долги. Таким образом, Китай имея профицит внешней торговли с США финансировал дефицит бюджета США. И, соответственно, когда грянул кризис 2008 года, у американцев упало потребление, Китай сократил экспорт, а правительство США начал финансировать фактически ФРС, ставший к 2013 главным кредитором правительства.
Так вот, возвращаясь, к Европе действительность показывает, сильную взаимосвязь между риск — премией по суверенным долгам и внешнем долгом стран Еврозоны с одной стороны и большим дефицитом по счету текущих операций. Фактически, в период 2001 -2008 немцы и другие северяне продавали свои товары южанам и одновременно давали им кредиты, то есть финансировали их. Дмитрий Шагардин это в свое время очень хорошо показал это через призму европейской системы TARGET 2. Когда случился кризис, они отказались попросту их финансировать их дефициты, а самостоятельной денежно-кредитной политики эти страны проводить не могут (девальвировать валюту). Случай с Бельгией это очень хорошо подтверждает: риск-премия никогда так не скакала как по периферии, даже во время острой фазы кризиса, хотя соотношение долга к ВВП у нее около 100% и при этом страна уже больше года функционирует вообще без правительства.
Пример Японии тоже из этого ряда, который объясняет этот феномен: соотношение долга к ВВП страны одно самых больших в мире, но при этм страна никогда не испытывала долгового кризиса, а ставки по долгу всегда были на очень низком уровне, потому что страна 20 лет имеет профицит счета текущих операций (далее – СТО) и, соответственно, достаточно внутренних сбережений, чтобы абсорбировать долговые нужды правительства Японии, не прибегая к внешним долгам.
Поэтому, ключевая корректировка в периферии должна быть произведена в дефицитах счета текущих операций, а не в дефицитах бюджетов. Другими словами, страна, которая сбалансировала СТО – ей не нужен иностранный капитал. Причина того, почему риск-премии так упали, несмотря на политическую неопределенность в Италии и по-прежнему большие дефициты бюджетов одна: дефициты СТО очень быстро сокращаются в периферии, таким образам уменьшая потребность во внешнем финансировании.
Теперь по экономике этого процесса (вообще, текущий кризис дал уникальную возможность понаблюдать за тем как работает макроэкономика из учебника в реальных непростых условиях). Правительства начали сокращать расходы, затем начинает снижаться потребление, после чего падает импорт, что в свою очередь приводит к улучшению СТО, и далее, — сокращение риск-премии по гос долгу. Смотрим пример Италии: в 2012 году правительство Монти увеличило налоги, что оказало сильное влияние на ВВП страны: ВВП упал сильнее, чем ожидали аналитики, а дефицит бюджета при этом улучшился незначительно, потому доходы правительства упали вместе с ВВП. Но побочным эффектом падения ВВП явилось сильное падение импорта и такое сильное улучшение СТО – вот почему риск – премия по итальянским облигациям снизилась, несмотря на политический спектакль. Вот почему дебаты о концепции Рогоффа и Ренхарт не подходят к европейскому кейсу. Как только СТО выйдут в периферии в положительную область, рынок еще более снизит давление на облигации стран периферии. Это случится скоро. Более того, после немецких выборов они ослабят свои austerity и получат приток капитала и помощь ЕЦБ здесь уже не понадобится. А это хороший повод присмотреться к европейским акциям (Италии и Испании) особенно, банкам. И еще. Еврозона – крупнейший партнер торговый партнер России и у нас есть шанс увеличить свой экспорт в Европу во второй половине 2013 года. А экспортируем туда мы газ в больших, как говорится объемах, цены на который будут защищены от падения, а объемы вырастут. И каким бы плохим не был Газпром (и российский рынок в мае- июне он проходит свое дно. А дальше – сами знаете, что… )
Много лет тому назад, даже не помню в каком году, я был рад что купил ОФЗ и получил свои 8 %, сейчас я рад что положил деньги на депозит под 18,55%, со снятием ежемесячным %, мелочь но осязаемая, очен...
Здравствуйте! Заплатил за годовую подписку 22990 5 минут назад, проходил по ссылке с уверенностью что это со скидкой на ЧП, а оказалось цена ещё снизилась. Прошу вернуть разницу или полную стоимость, ...
any_to_real, денег нет? Но вы держитесь. Мне страхи льющих не понятны. Мертвым деньги не нужны ни в активах, ни в кэше
Чингачгук (Великий Змей), не помню что-бы её кто-то в нашем регионе собирал. Раньше покупную брали. А так из подобных местных ягод брусника и голубица. Но это в дебрях, по марям…
21:39
D-Aleksandr, Я сегодня из принцыпа на 11 тыр купил. Жалеть буду меньше!))
Нефть 23:19 Здравствуйте!
🛢️BR шорт 74.78
PnL +45.59$ с 09.09.24
Текущие позиции t.me/redalertinfo
*Предлагаемая информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и н...
Константин Двинский, а примет ли рынок цену в 1.8 рубля? Это просто хотелки Системы. Фундаментальные проблемы никуда не делись.
Si в контанго к USDT +1.5 руб!!! Это что тот новенькое
Остальные рынки не поддержали разногласия фьюча$ 104.3~105.3 ©$ 102.7~104.0 (Б)€ 108.2~109.2¥ 14.50~15.00/от 10 000 $€М.проспект Вернадск...
Прочитал отзывы о компании БКС. Отрицательных намного больше и люди заявляют о недоверии к БКС и аргументируют, почему они так считают, а ктото чтото хорошее может сказать, кроме как о низких комиссия...
21:36
Меньше 1% до исторического минимума
У меня вопрос, почему нет таких аналитических статей по РФ? Допустим что сейчас идёт дискуссия об ускорении экономического роста, разными путями.
невзирая на то, что у меня мнение и взгляды противоположные, нравится Ваш чисто экономический подход
Достаточно уменьшить потребление со стороны госструктур и мы получаем одновременно и балансировку в плюс СТО и уменьшение дефицита бюджета. Разве не так?
не факт)
там слишком много «если».
ну, по умолчанию, считаем, что кацлер Германии будет стремиться к СШЕ (хотя и в Германии растут сторонники взглядов, что южные страны стоит на время отпустить из зоны евро, а потом вернуть обратно, но это невыгодно Германии прежде всего).
При этом нужно согласие Италии к потере части суверенитета, а она против и Италии выгоднее всего выход из Еврозоны.
Для того, чтобы всё было хорошо, нужно:
— признание Конст судом Германии законности ОМТ
— канцлер Германии, согласный на мягкую политику ЕЦБ, ослабление евро, снижение стремления к сокращению дефицитов, выделение денег на стимуляцию роста в Еврозоне
— Испания и Италия должны подписать намерения к СШЕ и отказаться от выдвижений партий с антиевропейскими целями (а это работа с электоратом, сложный момент)
— банковский союз должен запуститься не позже июля 2014
в общем, слишком сложный путь.
так что пока очень сомнительно
Вы приводите аналогии с цельными странами.
А Еврозона совсем другой случай.
Здесь не может быть примера Японии или США, т.к. причина основных проблем Еврозона: политические разногласия, разногласия по видению и необходимости монетарных политик, культурные в конечном итоге (подход немцев и греков к примеру)…
Чисто экономически: да.
Но практически в основе Еврозоны лежит пакт о дефицитах, ценовой стабильности, невозможности финансирования отдельных стран Еврозоны.
И это требования донора, Германии.
Пока Еврозона не станет (не подшет намерения к созданию единой страны, консолидации, потери хотя бы части суверенитета): ничего не сдвинется.
Именно политика основное препятствие к восстановлению экономики стран Еврозоны.
Поэтому без рассмотрения политических договоренностей Еврозону экономически рассматривать проблематично.
а он растёт и это значит что прозошедшего улучшения внешнего баланса — недостаточно.
2. дальнейшее улучшение внешнего баланса, без которого, как правильно отмечено, обслуживать такой долг, как сейчас, невозможно, требует ещё больших мер экономии, ещё большего сокращения госрасходов, и ещё большей безработицы
и так далее. это классическая дефляционная спираль ирвинга фишера.
при этом, попытка её прервать денежной накачкой, не давая долговым рынкам падать, то при отсутствии механизмов трансмиссии монетарного стимула в эконический рост (а их в европе нет) — возникнет сильная инфляция.
ну а чередование «кнута» в виде сокращения госрасходов и «пряника» в виде монетарных стимулов, избранное как стратегия европейскими властями, приведёт в конечном итоге к явлению под названием «стагфляция».
libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/05/foreign-borrowing-in-the-euro-area-periphery-the-end-is-near.html
тяжелая артиллерия пришла)
рада видеть)
всё правильно, сначала паритет, а потом, если кто-то останется: в космос))))
как только доходности снова вырастут, а это обязательно произойдет, вы увидите ваше «завершение кризиса суверенного долга» во всей красе. для этого всего лишь надо, чтобы иностранные инвесторы, от которых, как правильно замечено, периферийные страны европы полностью зависят, захотели реализовать опцион Put предоставленный г-ном Драги. и они захотят это сделать, не сомневайтесь.
либо ЕЦБ выкупает ВЕСЬ долг какой ему захотят продать —
либо еврозона разваливается из-за дефолтов.
в первом случае, который вы неправильно называете японским сценарием, Европа превратится в Зимбабве. потому что в отличие от Японии Европа не умеет превращать монетизацию долга в дополнительный ВВП, вот и всё.
а я полагаю, что движение счетов текущих операций в положительную область, будет остановлено избирателями италии, франции, испании и португалии, которые просто не вынесут еще больших сокращений расходов и роста безработицы, без которого обсуждаемое движение сейчас для них невозможно.
что касается иностранных инвесторов — давайте конкретно назовём, о ком мы говорим. мы говорим о японии и китае, в первую очередь. у них свои цели, с помощью манипуляций европейским госдолгом они будут добиваться торговых преимуществ для себя и только при их предоставлении продолжат что-то скупать. попросту европа у них в кармане и полностью зависит от их позиции.
деньги у банков Еврозоны, у которых на счетах собственные ГКО, заемные: это деньги ЕЦБ и вкладчиков.
Любое снижение рейтов или угроза выхода какой-либо страны из Еврозоны: доходности в рост, а вкладчики на выход, а банки будут наперебой продавать ГКО южных стран Еврозоны ради спасения заемных денег.
И конец пирамиде)
Сценарий Японии тут пока не получается, ибо Япония по сути сама может управлять доходностью ГКО (ну, относительно политики ЦБ Японии), а отдельные страны Еврозоны не имеют такой возможности.
не согласная)
не может Еврозона пойти по сценарию Японии, тк Япония одна страна, а Еврозона это много стран плюс основа союза Еврозоны (конституции, Маастрихтский договор) противоречит такому сценарию.
Как можно дать денег тем же банкам Испании или Италии, если они могут завтра организовать референдум и выйти из зоны евро, попутно не вписав деньги ЕЦБ в госдолг (Кипр этому пример).
Сначала изменение Конституций стран, потеря суверинетета, а потом уже плюшки.
О чем неизменно говорят Вайдман+Меркель+Шойбле.
Ток Вайдман вообще против, Меркель за подписание намерений СШЕ на июньском саммите ЕС в 2014 году, а более трезвый Шойбле грит, что на изменение Конституций и намерений о СШЕ потребуется несколько лет (как путь к банковскому союзу).
Так что сначала кризис, а потом (если Еврозона ещё останется): движение к благоденствию))))
Да я не готова утверждать, что Еврозона развалится.
Они ж могут договориться по итогу))))
Мало того, всегда была за целость Еврозоны, пока не произшло 2 кидалова:
— «добровольная» реструктуризация долгов Греции как исключение
— Кипр как второе исключение.
Нет веры в их методы более.
И любой путь к переговорам в Еврозоне долог и длителен, та же Греция сколько раз служала причитной обвала евро.
Вот в первом своем обзоре на Смартлабе рисовала так:
i.pixs.ru/storage/0/2/6/evroFA3GIF_2594846_8071026.gif
Сейчас КУЕ-3 на исходе практически (ну мах до 2го квартала 2014), Испании и Италия закончат все самые большие размещения в этом году и вольные как птицы, распадется неприродная коалиция в Италии (как наиболее вероятный сценарий) и опять призывы на выход вместе со взлетом доходностей…
Не решается в Еврозоне всё быстро, ток через одно место как показывает практика решения проблем всех южных стран.
Правда теперь есть Драги, который много делает для предотвращения проблем, но он один и без двойного мандата ФРС.
И зачем до конца года.
Тут в Еврозоне всё время потрясения, и так большой период передышки был.
Вот 11-12 июня решение Конст. суда Германии по ОМТ.
Хорошо если все хорошо закончится.
А если нет: стрелой вниз и выборов в Германии ждать не надо.
В периферии все нормализовалось, когда закончился bank run — в Италии в нач 2012, в Испании — где-то ближе к осени 2012. Балансы банки подравнялись, их почистили и испанские сегодня — лидеры по возврату кредитов LTRO.
вот этот досрочный возврат LTRO вообще пускание пыли в глаза.
Одной рукой Драги возвращает LTRO, а другой продлевает неограниченные 3х-месячные кредиты ещё на год.
Если так всё хорошо, то смысл в продлении кредитов с урезанием ставок, чтобы заняли дешевле и более короткие кредиты, дабы баланс был красивей?)
Штайнбрюк… невнятная у него политика, но всё может быть.
Но на месте немцев я б таки посмотрела как дела у Франции и Британии после выбора социал-демократов.
а сейчас, после погашений LTRO, I+II excess reserves = 279 млрд евро — это самым прямым образом влияет на ставки денежного рынка, спрэды и т.д. и т.п. это очень важно.
+ что-то я не вижу, что банки стали переходить на 3-месячные MRO.
если Драги не провел две операции LTRO, вообще не понятно что было бы. это был кризис ликвидности и его решили таким способом, так как выкупать на баланс ЕЦБ не может по мандату.
посмотрите данные по ECB lending to euro area financial institutions, все на сайте ЕЦБ есть. данные говорят, что ситуация улучшается в финансовом секторе.
у франции с current account дела не очень. франция теряет конкурентоспособность против той же испании.
ну почему же.
Что произошло с Кипром?
На деньги вкладчиков и ЕЦБ купили высокодоходных и высокорискованных ГКО Греции (лидеры Еврозоны обещали ж, что решат проблему, практически гарантия была как с ОМТ))).
А лидеры Еврозоны взяли и простили долги Греции, о том, что при этом обанкротят Кипр почему-то не подумали.
И вот он Кипр.
И снова умное решение: списать деньги вкладчиков, причем без учета застрахованных сумм в 100К (походу можно было завалить страховую систему ещё))).
Пока торговались: многие вкладчики забрали деньги.
Потрясающе умное решение проблем, правда?)
А что сейчас?
Банки Италии и Испании сидят на мешках своих ГКО на такие же деньги вкладчиков и ЕЦБ.
Любая проблема: и получаем Кипр-2 (явно не Япония)))))
Причем лидеры Еврозоны готовят проект, в котором при оказании помощи странам включено списание денег вкладчиков.
Т.е. решение проблем как в Португалии, Ирландии и Греции уже не будет.
Везде рецессия, денег нет
дадада)
спасибо, наша коалиция вырывается вперед)
)))))))))))))
бояться не надо. ничего страшного нет. просто новые CDS будут стоить дороже. со всеми вытекающими последствиями для underlying.
А сидеть на куче своих же ГКО: пороховая бочка, ибо доходности стран Еврозоны связаны и даже если Италия будет себя хорошо вести), то любая проблема со стороны Испании или Франции дернет доходности вверх и наоборот.
Поэтому любая стабильность реальна не ранее запуска банковского союза ЕС.
А лично мне, как трейдеру, важно понимание куда евро.
и тут понятно, что в любом сценарии рост экономики стран Еврозоны (особенно южных и Франции) может быть только через сильное падение евро.
И оно будет, не с кризисом, так усилиями ЕЦБ.
Если Конст суд Германии оставит право на ОМТ: падение будет чуть отложено по времени.
Если нет: падаем сразу.
Других вариантов просто не вижу.
у каждого свой сценарий)
потом сверим исполнение)))
Если бы все было так, как хочет автор, то акции банков европейских торговались бы на других уровнях. Опять же, мое мнение — все это лишь временная передышка, слишком велики дисбалансы странах еврозоны. Низкие (относительно того что было) доходности пигз обманчиво втягивают горячие спекулятивные деньги массы фондов, пример успеха покупки греческих бондов после стрижки был заразителен, полностью притупив ощущение оценки рисков у многих.
А то что банки деньги от лтро возвращают, считаю это непоказательным, т.к в рискованных активах (к коим я отнесу облигации пигз) они могли сократить плечи в комфортной ситуации на росте.
все почему-то помнят про ОМТ и «скупки», но постоянно забывают про снижение ецб залоговых требований… они нареповали просто пирамиды, т. к. с приснопамятного заседания ецб начал принимать любое г… но в залоги и дисконты снизил — вот и «кризис кончился» поэтому, типа. :)
дада)
снижение залоговых требований, продление 3х-месячных неограниченных кредитов с уже более низкой верхней ставкой.
Телефонный разговор Драги с Наполитано, что если после Кипра не будет коалиции в Италии, то отток денег вызовет падение пирамиды ГКО в банках Италии и после этого избрание Наполитано опять и неприродная коалиция Летты…
Всё это попытка игры на публику, типа у нас всё хорошо…
Но долго так не бывает.
Это позволяет выиграть время, но не более того.
Если вдруг пошатнут долговой рынок (а как написал раньше, думаю, это вполне возможно), то, не думаю, что ЕЦБ реально осмелится выкупать бодны Италии и Испании в большом объеме, считаю поддержку долгового рынка голословной лишь, но действенной пока, где ключевое слово «пока».