Что в итоге с полимерами в России - как я съездил на ЗапСибНефтехим в Тобольск (компания СИБУР)

Полимеры сегодня — это одна из основ жизнедеятельности человека в текущее время. После определенных превращений из полимеров получают полиэтилен (упаковка, трубы), полипропилен (автодетали, техника, медизделия), синтетические каучуки (резина, шины, подошвы обуви) и многое другое. 

Компания СИБУР любезно пригласила в гости на свой флагманский нефтехимический комбинат ЗапСибНефтехим в Тобольск. Эта производственная площадка по производству полимеров одна из крупнейших в мире.

Начну с небольшой “базы”, что такое нефтехимическое предприятие в целом на текущий момент и в чем заключается его задача.

Отечественные нефтегазовые компании (Роснефть, Газпром, ЛУКОЙЛ и другие) добывают углеводороды — нефть, попутный нефтяной и природный газ из недр земли. 

Дальше разные варианты:

1. Добытую нефть отправляют на НПЗ и с помощью нефтеперегонки (простыми словами — нагрев) получают нефтепродукты. Помимо привычных нам — бензин, авиакеросин, дизель, мазут и тд производят еще нафту (важное сырье для нефтехимических предприятий)

1. Попутный нефтяной газ отправляют на газоперерабатывающий завод, который разделяет ПНГ на несколько частей сухой газ (метан) и, условно, смесь компонентов ШФЛУ (широкая фракция легких углеводородов) -  этан, пропан, бутан и другие). ШФЛУ и  являются нефтехимическим сырьем для дальнейшей переработки

После получения сырья (нафта/этан/пропан/бутаны) идет основной процесс на нефтехимической предприятии — процесс получения олефинов.

Под этим термином подразумевают получения этилена и пропилена — ключевых “строительных блоков” для последующих нефтехимических продуктов. Олефины в оновном получают путем Пиролиза (нагрев углеводородов до температуры 700-900 градусов по Цельсию при высоком давлении)

Альтернативой пиролизу служит процесс дегидрирования (удаление молекул водорода с образованием двойных связей и получение пропилена) — по этому принципу будет работать новая установка в Тобольске, строительство которой мы смогли увидеть собственными глазами – ДГП-2).

В общем Бизнес-модель в презентации выглядит следующим образом

В реальности процесс сложный — множество вертикальных колонн для разведения газов, труб, резервуаров для хранения сырья и факел

Теперь про ЗапСибНефтехим и его мощности

ЗапСибНефтехим – центр Западно-Сибирского кластера компании СИБУР (на этот кластер приходится более 60% мощностей полиэтилена и полипропилена в России). 

Завод по большей части работает на газовом сырье СУГ (сжиженных углеводородных газах), которое в данной локации стоит достаточно дешево из-за близости к источнику производства и удалённости от рынков сбыта. Это позволяет держать высокую маржинальность (по словам менеджмента ЗапСибНефтехим – самая эффективная площадка компании)

После процесса полимеризации олефинов (этилена и пропилена) в полиолефины — полиэтилен и полипропилен, на выходе получаются такие гранулы

Пока мы слушали рассказ про то, чем отличаются гранулы на фото, с логистической платформы ЗапСибНефтехима было отгружено около 275 таких мешков весом по тонне каждый.

Интересные тезисы из общения с топ менеджментом ЗапСибНефтехима и Сибура:

👉 Сибур за 20 лет увеличил выручку в ~10 раз и поднял рентабельность по EBITDA в ~2 раза. №1 нефтехимическая компания в СНГ и одна из крупнейших в мире

👉 Нефтехимия — это прокси на ВВП. ВВП в расчёте на «душу населения» даёт представление не только о уровне жизни в стране, но и размере спроса на полимерную / нефтехимическую продукцию. 

Большинство развивающихся стран имеют значительный потенциал роста потребления полиэтилена и полипропилена, если ориентироваться на развитые страны (любопытно, что мы в России потребляем в 2 раза меньше полиолефинов, чем Китай или США, в расчете на одного человека). А Индия и Индонезия – вообще в самом «начале пути», не говоря уже об Африке, где ожидается самый быстрый рост населения в следующие несколько десятилетий.

👉  Цикл в нефтехимии 8-11 лет, спрос растет постепенно, а инвестиции происходят рывками, ускоряясь в периоды высокой маржинальности. Сейчас отрасль находится в низкой точке цикла из-за роста новых мощностей в первую очередь в Китае — нужно чтобы прошла рационализация уход неэффективных и старых мощностей). Спрэд конечного продукта к сырью сейчас находится на минимальных значениях (часть производителей, в том же Китае, или Европе в убытке)

👉 ЗапСибНефтехим — один из крупнейших нефтехимических заводов в РФ, много нового оборудования + низкая себестоимость т.к. работает на газовом сырье и является единственным покупателем ПНГ у нефтяников.

Маржа по EBITDA у компании около 40%, значит у самого эффективного актива ЗапСибНефтехим еще выше, сейчас на ЗапСибе реализуют новый проект ДГП-2 (запуск в 2027 году). который добавит еще 570 тыс тонн полипропилена

Сделал модельку по результатам годовых отчетов (за 2021 год так и не выложили). Были слухи, что компанию могут оценить как ~Норникель т.е. 2 трлн капитализации (войдут в топ-10 тогда), эту оценку и взял — мультипликаторы можете сравнить сами.

Рост чистого долга – результат активной инвестпрограммы, объем незавершенного строительства судя по МСФО вырос за 2 года на 247 млрд и в конце 2024 г.  был около 477 млрд.(в основном ДГП-2, ЭП-600), важный момент, который может сильно влиять на оценку компании – в зависимости от того, корректировать мультипликаторы на объем «незавершенки» или нет.

Амурский ГХК построен более чем на 80%, запуск в следующем году. Структура продаж АГХК предполагает, что целевыми рынками будут Китай и страны АТР — не будет проблем со сбытом, условия контракта сказали, что рыночные). 

По полиэтилену уже есть договоренность об оффтейке с Sinopec.  Также часть продукции будет оставаться в ДВФО, где наблюдается высокий растущий спрос на полимеры.

Ввод Амурского проекта добавит плюсом, по моим оценкам, ~150 млрд EBITDA и в 27-28 году показатели вырастут в номинале еще процентов на 30. У АГКХ (Амурский газохимический комбинат) маржа по EBITDA может быть даже выше чем у ЗапСиба с учетом используемого сырья (этан – самое эффективное сырье для нефтехимического производства, будет поставляться с Амурского ГПЗ).

В любом случае акция пока не торгуется — только бонды (в тч валютные), они то выглядят надежно.

Спросил пару слов про дочки — КЗОС и НКНХ. В КЗОС интриги нет, как и большого капекса — а вот НКНХ может быть интересным за горизонтом 2028 года когда достроят проекты по переработке мономеров с ЭП-600, до этого ждать высоких дивидендов не приходится.

Сейчас НКНХ с проекта ЭП-600 получает этилен, а нужно его переработать в полиэтилен и другие продукты с высокой добавленной стоимостью. После ввода проектов в 2029 году возможно увидим рост прибыли/дивидендов, но не сегодня

Выводы:

👉 Сибур — классное передовое нефтехимическое производство в мировом масштабе (большая часть пластика, которое мы потребляем в РФ сделано из сибуровского сырья)

👉 Компания активно строит новые проекты Роста (ДГП-2 в ЗапСибе, АГХК на Дальнем Востоке + развитие ЭП-600 в Нижнекамске), через 2-3 года компания станет больше в размере

👉 Цикл в нефтехимии по мнению аналитиков Сибура сейчас “на дне” — часть неэффективных мощностей может закрыться в ближайшее время, при этом спрос на продукцию растет

👉 Если Сибур будет выходить на IPO — ключевое тут будет оценка компании. Эмитент интересный, но как всегда — вопрос цены здесь ключевой!)

Спасибо за внимание! Если есть вопросы — пишите в комментариях. Лайк тоже можно поставить на всякий!)