Делеверидж по-американски (часть 3)

Долг в % от располагаемых доходов

Как было отмечено выше, наращивание потребления в США в последние годы осуществлялось в основном за счет наращивания кредита, а не дохода. В июне 2006 года долги домохозяйств США превысили уровень в 130% от их располагаемого дохода. Подобное явление держалось на основе снижения ставок и смягчения  условий кредитования в последние десятилетия. После 2008 года ситуация кардинально изменилась: ставки достигли нулевых отметок и дальше удешевлять стоимость обслуживания долга возможности не было, при этом условия кредитования начали резко ужесточаются.

Под тяжестью необходимости обслуживания долгов, т.е. уже потраченных будущих доходов, наращивать потребление домохозяйства далее не могли. Начался делеверидж. К декабрю 2012 года объем долга к располагаемым доходам сократился до 106%, но по историческим меркам также остается высоким. Среднее значение с 1987 по 2001 год составляло 85%.


На представленном графике хорошо видно, что объем долга домохозяйств стал выше располагаемого дохода в самом начале 2000-х. И темпы долга роста в значительной степени опережали рост располагаемого дохода домохозяйств.


За последние два года (2010-2012) средний темп прироста располагаемых доходов американских домохозяйств составил 3,5%, при этом долг сокращался в среднем на -1,7%.

Если экстраполировать эти ряды на ближайшее будущее, то абсолютное значение располагаемого дохода домохозяйств превысит уровень совокупного долга (впервые с июня 2002 г.) уже в декабре 2013 года, т.е. делеверидж дефакто завершится. Но сегодня в экономике США не существует предпосылок для расширения темпов роста располагаемого дохода. 


Исходя из предположения, что располагаемый доход будет расти всего на 2% в год, а долг сокращаться медленнее (к примеру, на -0,6% в год), делеверидж домохозяйств завершится к сентябрю 2015 года. Этот вариант выглядит более реалистичным. Вероятно, представители ФРС, говоря об окончании политики ZIRP к середине 2015 года, также предполагают завершение основной фазы делевериджа в ближайшие 2-3 года. 

Даже если делеверидж закончится в ближайшие годы, не совсем понятно, на какие цели будет наращиваться кредит. Если на потребление — это одно, и приведет к очередному “пузырю”. Если в бизнес, то куда именно? Нужны точки приложения капитала.



Несмотря на значительное сокращение долга со 130% до 106% располагаемого дохода домохозяйств, нельзя однозначно говорить о том, что делеверидж близок к завершению. Доходы и долг распределены в экономике США неравномерно, т.к. большая его часть сосредоточена в секторе домохозяйств со средним и низким уровнем доходов.

Кроме того с наступлением кризиса 2008 года “дорогой” долг домохозяйств начал замещаться более дешёвым государственным, что позволяет решить текущие проблемы экономики в процессе делевериджа частного сектора, но создает большие проблемы в перспективе. Госдолг — это фактически также долг, который должны обслуживать домохозяйства, это стоит понимать при попытках оценки долгосрочных перспектив. В какой-то момент государство может нарастить дефицит бюджета и увеличить долг, чтобы помочь домохозяйствам, но в долгосрочном разрезе за это платить придется всё равно домохозяйствам.

Динамика активов и пассивов домохозяйств

Каким образом процесс делевериджа отразился на балансе домохозяйств США? Какие изменения сегодня наблюдаются в структуре их активов и пассивов?

Процесс делевериджа как минимум прошел свой экватор. На многих представленных выше графиках видно, что объем активов домохозяйств практически восстановился до своих докризисных значении, а долговая нагрузка (обязательства) продолжает сокращаться, что приводит к росту net worth домохозяйств.



Стоимость всех активов домохозяйств США достигла своего исторического максимума в третьем квартале 2007 года. К текущему моменту совокупные активы сократились на 2% (-$2 трлн), причем портфель недвижимости сократился на 17% (-$3,7 трлн), а финансовые активы выросли на 3% (+$1,6 трлн). 


В сентябре 2009 года активы домохозяйств зафиксировали посткризисные минимумы, после чего началось восстановление их стоимости. За счет чего активы домохозяйств практически вышли на докризисные максимумы в условиях делевериджа?



С марта 2009 года по декабрь 2012 года активы домохозяйств выросли на 22% (+$14,2 трлн). Финансовые активы увеличились на 31% (+$12,9 трлн), внеся более чем 90% вклад в расширение совокупных активов. 1/3 всего восстановления пришлась на рост портфеля акции. Это является прямым следствием политики нулевых процентных ставок (ZIRP) и программ количественного смягчения QE от ФРС. Реальные отрицательные процентные ставки легли в основу так называемых “финансовых репрессии”, вынуждающих инвесторов брать на себя повышенный риск (покупать акции, сырье и т.п). В марте 2013 г. индекс S&P 500 вышел на новые исторические максимумы, а доходности по UST остаются вблизи исторических минимумов.
Нефинансовые активы, в которых учитывается недвижимость, наиболее пострадавшая от кризиса 2008 года и делевериджа, увеличилась всего на 6% (+$1,3 трлн). При этом практически весь рост пришелся на 2012 год (+$0,9 трлн), во многом благодаря программе “Твист” (ноя.2011-дек.2012) от ФРС, направленной на увеличение дюрации портфеля регулятора, вызвавшей понижательное давление на ставки на длинном конце кривой доходности UST, на которые ориентируются ипотечные ставки. 

Что можно сказать по поводу динамики рынка акции в США? Процесс делевериджа и проводимая монетарная политика ФРС благоприятно сказывается на динамике американского фондового рынка. В том случае, если на рынке акций случится значительный провал, благосостояние домохозяйств в значительной степени ухудшится, что негативно скажется на потребительской уверенности и кредитной активности населения, частного и корпоративного сектора. Процесс делевериджа затянется и экономика испытает новый шок.

С достаточно высокой уверенностью можно ожидать того, что политика “финансовых репрессий” продолжится в перспективе ближайшего года, а просто не даст возможности рынку акций США значительно просесть. Сценарий финансового “армагеддона” на американском рынке практически исключен. Ликвидности много, экономика вышла на восходящую траекторию. Внутренний tail risk отсутствует. Но внешние угрозы остаются.  

Говоря про динамику фондового рынка, отметим, что во времена Великой Депрессии было шесть больших бычьих ралли (от +21% до +48%). 




Структура и динамика изменений в обязательствах домохозяйств отражает суть делевериджа. Как мы уже отмечали ранее, максимальный объем обязательств был накоплен к первому кварталу 2008 года, во многом за счет роста ипотечных кредитов.

Процесс делевериджа заключается в сокращении объема ипотечных кредитов. С июля 2008 по декабрь 2012 года объем ипотечных кредитов сократился на 11% (-$1,2 трлн) до $9,43 трлн. Потребительский кредит, напротив, за этот период показал рост на 11% (+$0,3 трлн) во многом благодаря студенческим кредитам (кстати, по ним сейчас зафиксированы рекордные просрочки – есть признаки надувания “пузыря”) и кредитных карт.

Сокращение ипотечного долга на фоне роста потребительского кредита привело к тому, что совокупные обязательства домохозяйств с 2008 по 2012 год сократились на 6% (-$0,9 трлн) до $13,1 трлн. Когда ипотечный долг выйдет на траекторию роста, экономика США получит очень серьезную поддержку со стороны потребителей. Можно говорить о том, что и выход ФРС из аккомодационной политики случится тогда, когда делеверидж закончится и экономика страны перейдет в фазу “естественного” роста.   

Вместо заключения 

Сегодня экономика США находится в достаточно “комфортной” стадии делевериджа (“beautiful delevereging”), когда объем монетизации госдолга перевешивает дефляционные эффекты от сокращения уровня долговой нагрузки экономических субъектов, и в особенности домохозяйств. Это создает основу для того, чтобы темпы роста номинального ВВП оставались выше уровня номинальных процентных ставок.

Несмотря на то, что традиционные методы монетарной политики во времена делевериджа не работают, ФРС США с самого начала острой фазы кризиса 2008 года прилагает все возможные усилия через использование нетрадиционных инструментов для соблюдения своего двойного мандата – обеспечения ценовой стабильности при полной занятости. По прошествии почти пяти лет с начала финансового кризиса, можно говорить о том, что Федрезерву удалось предотвратить дефляцию и косвенно повлиять на восстановление экономики.
Если бы в 2008 году у экономических агентов (не важно должников или кредиторов) не было бы за спиной того, кто предоставит деньги, то fire sales (вынужденные экстренные продажи активов) достигли бы значительных масштабов, залоги переходили бы из рук в руки и продавались со значительным дисконтом, тем самым закрутив дефляционную спираль. ФРС, учитывая негативный опыт Великой Депрессии 1930-х, как раз предложил системе столько денег, сколько было необходимо для восстановления контроля над денежной массой и инфляционными процессами в экономике.

Кроме этого, ФРС сумел значительно снизить стоимость денег, создав благоприятную основу для рынка акций. Финансовые активы домохозяйств составляют почти 70% от всего объема активов. Восстановление благосостояния американских домохозяйств к докризисным уровням во многом зависело от роста на  финансовых рынках. Но не только политика “финансовых репрессий” вывела индекс S&P 500 в начале 2013 года на новые исторические вершины — корпоративные прибыли в США на исторических максимумах.

В целях замещения выпадающего спроса частного сектора во времена делевериджа правительство начинает наращивать долговую нагрузку и расширять дефицит бюджета. В этих условиях финансовым властям крайне важно иметь за спиной агента, который гарантированно будет выкупать новые выпуски долговых обязательств. Этим агентом и является ФРС, скупающий трежериз в рамках программ количественного смягчения (QE), и в результате ставший крупнейшим держателем госдолга США.

Однако инструментами монетарной политики можно лишь частично сгладить процесс делевериджа. Очень важна связка центрального банка с действиями правительства. Можно с уверенностью говорить, что ФРС сделал все, что мог сделать. Сегодня мяч на стороне политиков, демократов и республиканцев, которые с 2008 года на деле так и не смогли доказать свое искреннее желание и нацеленность на решение структурных проблем американской экономики. Принимаются половинчатые решения, постоянно срываются  переговоры по важнейшим законопроектам (по fiscal cliff, потолку госдолга и т.п.), имеющим первостепенное значение. Все это затягивает процесс делевериджа и негативно сказывается на экономике США.

Тем не менее, делеверидж на уровне домохозяйств, наиболее пострадавших во время кризиса 2008 года, прошел свой экватор. “Боевая” мощь американских властей сегодня направлена на восстановление рынка недвижимости. Объекты недвижимости являются крупнейшим активом домохозяйств, ипотечные кредиты – крупнейшим обязательством. Суть делевериджа кроется именно в ипотечном сегменте. Большие позитивные сдвиги на рынке недвижимости США произошли в 2012 году (во многом под влиянием программы “Twist” от ФРС).

Позитивный сценарий предполагает, что делеверидж домохозяйств завершится к середине 2015 года и экономика выйдет в стадию естественного восстановления, как и раньше основанного на кредите. На это же время ФРС намечает выход из аккомодационной монетарной политики. Но вопросов и трудностей на этом пути остается много.

Сегодня американским властям крайне важно предотвратить сокращение уровня долга на уровне домохозяйств. Сокращение объема долга на фоне роста располагаемого дохода домохозяйств для экономики США, построенной на кредите, может нести очень негативные последствия. Уровень сбережений продолжает расти.

Если говорить о фондовом рынке США, то наиболее интересной стратегией в условиях “финансовых репрессий”, по моему мнению, является “buy the dip” (выкуп первых просадок, коррекций в S&P 500). Сегодня созданы все условия для продолжения роста акций через прохождение “традиционных” сезонных коррекций. Особое внимание стоит уделить американским компаниям, работающим на внутренний рынок США.

Дмитрий Шагардин

КИТ Финанс Брокер 
КИТ Финанс Европа