Cтоимостное инвестирование от Грэма до Баффета

Прочитал книгу “Стоимостное инвестирование от Грэма до Баффета” — одна из лучших по теме инвестиций, что читал за последний год. 

Смело ставлю 5/5

Выписал самые интересные цитаты, российскому инвестору точно может быть полезно даже в текущей геополитической обстановке:

👉 Средняя доходность для всех инвесторов в любом классе активов должна быть равна средней доходности всех активов в этом классе (т.е. рыночной доходности). Все активы кому-то принадлежат. Поэтому если один инвестор опережает рынок, другой инвестор должен отставать от рынка

👉 Грэм и Додд понимали, что каждый раз, когда кто-то покупает ценную бумагу в надежде, что она принесет больше, чем прочие альтернативы, кто-то другой ее продает, потому что думает, что она сработает хуже, чем иные доступные возможности.Один из этих инвесторов неизбежно ошибается.

👉 Процесс поиска акций — это не только ориентация на стоимость, то есть выбор “негламурных” и малоизвестных акций. Еще это и определенная степень специализации. Стоимостные инвесторы, которые концентрируются в одной области, как правило, более успешные.

👉 Активы с разными горизонтами доходности должны оцениваться разными методами

👉 Для ликвидируемых активов или других краткосрочных “инвестиций с катализаторами” подходит метод дисконтирования денежных потоков (DCF). Оценка, скорее всего, будет точной.

👉 Для активов, чья стоимость определяется на конкурентных рынках — недвижимость, природные ресурсы — рост, как правило, не создает значительной стоимости. Для таких инвестиций расчет согласно подходу Грэма-Додда, соотносящий стоимость активов и оценку на основе предположения о постоянстве прибыли, подходит лучше, чем DCF или оценка по мультипликаторам.

👉 Основной процесс инвестирования просто до смешного — инвестор оценивает фундаментальную стоимость ценной бумаги и сравнивает ее с текущей ценой на рынке. Если рыночная цена ниже стоимости и при этом запас прочности достаточен — инвестор покупает бумагу. Это главный рецепт стоимостного инвестирования.

👉 Есть большой класс инвесторов, которые явно не являются стоимостным — речь идет о “технических” аналитиках. Они избегают фундаментального анализа, им неинтересен баланс или отчет о прибылях и убытках. 

👉 Каждый раз, когда вы покупаете ценную бумагу, ожидая доходность выше средней, есть кто-то, кто вам ее продает, потому что ожидает, что ее доходность будет ниже средней. Инвестор должен убедительно обосновать, почему он будет чаще оказываться на “правильной” стороне сделки.

👉 Уоррен Баффет в конец 1973 купил большой пакет в Washington Post. Тогда рыночная капитализация компании стала 80 млн $. “А если бы теперь, стоимость упала с 80 млн $ до 40 млн $, стала бы из-за этого покупка акций более рискованной? Да — согласно современной инвестиционной теории: ведь это увеличило бы волатильность курса акций. Но по Баффету — вовсе нет, потому что это увеличило бы запас прочности и снизило любой риск, заложенный в покупку.

👉 Для успешных инвестиций нужно признать существование внутренней стоимости и быть уверенным в своей способности ее оценить.

👉 В мире инвестиций много возможностей, поэтому любой серьезный инвестор должен выбрать некую область, в рамках которой он будет проводить анализ. Инвестору необходима специализация, особенно н атех рынках, за которыми пристально не наблюдает множество инвесторов — это очевидный способ в сделке по купле-продаже ценных бумаг оказаться в выигрыше.

👉 Проблема для инвесторов и аналитиков, что в отдельных отраслях могут быть длительные периоды, когда привлекательные инвестиционные периоды отсутствуют. К счастью, сфера компетенций может простираться за пределы одной отрасли, но пытаться стать экспертом во всех отраслях — значит не быть им ни в одной из них.

👉 Люди всегда склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. В более трезвом мире инвестирования — “гламурные” акции это те же лотерейные билеты, которые сулят невероятно высокую доходность. Из-за этих ожиданий инвесторы готовы платить иррационально высокие цены по сравнению с их стоимостью.

👉 Если после тщательного анализа окажется, что инвестиции доступны с большой скидкой по сравнению со стоимостью, вы ВСЕГДА должны задаться вопросом, почему из всех энергичных и умных инвесторов эта возможность предоставляется именно ВАМ.

👉 Про DCF модели — существует несоответствие между точностью расчетов и неопределенностями, влияющими на переменные, используемые в модели. Мы оцениваем темпы роста на первые 10 лет, а затем — темп роста с конца 10-го года до бесконечности. Это вполне героическое, если не сказать, безрассудное, мероприятие.

👉 Если постоянный темп роста равен 4%, а стоимость капитала 8%, то мультипликатор терминальной стоимости равен 25. Если наша оценка неверна всего на 1% в любом направлении, то мультипликатор терминальной стоимости может варьировать от 50 до 16,7 — это БОЛЬШЕ чем 3 к 1.И в большинстве оценок терминальная стоимость являются доминирующей компонентой общей чистой приведенной стоимости.

👉 Инвесторы знают о трудностях DCF и пытаются справиться с ними различными способами — например с помощью оценки на основе мультипликаторов.

👉 В пользу DCF можно привести два аргумента. Во-первых эта методика теоретически корректна (если мы безошибочно знаем будущие денежные потоки и ставку дисконтирования). Во-вторых, данная методика лучше, чем оценка на основе мультипликаторов, поскольку эти мультипликаторы можно рассматривать как сокращенные расчеты  DCF

👉 Проблемы DCF:  Первая проблема DCF: игнорирование важного источника оценочной информации — текущий баланс. Будущие денежные потоки оцениваются без внимания к значениям активов и пассивов в балансе в данный момент времени. Тем не менее, баланс является одним из лучших и наиболее надежных источников информации о стоимости любого коммерческого предприятия.

Аналитик, внимательно изучающий балансовый отчет, будет иметь явное преимущество перед инвестором, который этого не делает

👉 Вторая проблема DCF:  денежным потокам присваивается равный вес. Однако более близкие по времени денежные потоки измеряются с гораздо большей точностью, чем отдаленные. Присваивая одинаковые веса — мы смешиваем очень хорошую информацию с очень плохой. Как подтвердит любой инженер  — включение недостоверной информации портит всю картину

👉 Автор предлагает ввести термин EPV — устойчивая прибыль, капитализированная по средней будущей стоимости капитала.

EPV = Earning Power x (1/R)

где  R — измеренная в настоящее время постоянная будущая стоимость капитала

Оценка устойчивой прибыли (Earnings Power) требует значительных корректировок:

1. Исправление бухгалтерских искажений типа переоценки/курсовых факторов
2. устранение несоответствий между амортизацией основных средств и фактической суммой реинвестирования, которую необходимо осуществлять компании для поддержания активов
3. учет влияния на прибыль текущего этапа производственного цикла

Устойчивая прибыль — средняя прибыль, которую компания могла бы получить в будущем, если бы ее основная деятельность продолжалась без изменений

Более подробная формула тут — stablebread.com/earnings-power-value/

👉 Если EPV выше стоимости активов, маловероятно, что уровень прибыли будет устойчивым — в таком случае осторожный инвестор подождет, пока рыночная цена не будет ниже стоимости активов.

Подход Грэма и Додда приводит к четкому инвестиционному решению, основанному на текущих значениях активов и устойчивой прибыли

👉 Не всякий рост создает стоимость. Рост требует инвестиций, а денежные средства, которые необходимо вкладывать в бизнес, сокращают денежные средства, которые компания может распределить уже сегодня

👉 Аналитики часто используют EBITDA — как показатель устойчивой прибыли компании. Неявное допущение здесь состоит в том, что затраты на восстановление материальных и нематериальных затрат равны нулю — вряд ли это когда-либо соответствует действительности.

👉 Задним умом мы все гении. Чтобы быть жадным, когда другие боятся, требуется мужество, и один из путей к нему — это уверенность в том, что у вас есть пригодные для анализа инструменты

👉 Основной элемент практики прогнозирования — краткосрочная экстраполяция тренда. Предполагается, что компании, показавшие высокие темпы роста в прошлом, будут иметь высокие темпы роста в будущем, а компании, показавшие низкие или отрицательные темпы роста, продолжат движение по этому пути.

Но реальные темпы роста для тех, кто раньше летал высоко, как правило, разочаровывают, в то время как медленно растущие компании превышают ожидания.

👉 Считается, что одно из преимуществ акций по сравнению с облигациями состоит в том, что акции предполагают потенциально растущий поток доход. Но эта точка зрения игнорирует ключевой элемент роста: он имеет свою цену (в виде дополнительных инвестиций)

👉 Для определения хороших предприятий инвесторы используют несколько индикаторов. Они ищут высокую маржу (операционная, валовая или чистая), которая приносит своим владельцам большие суммы денег, даже если бизнес быстро растет. Хороший бизнес — это тот, который приносит высокую доходность на вложенный капитал:

1. рентабельность чистого капитала (ROE — чистая прибыль деленная на балансовую стоимость собственного капитала)
2. рентабельность капитала (операционная прибыль, деленная на чистый долг плюс вложенный собственный капитал)
3. рентабельность капитала после уплаты налогов (сумма чистой прибыли и чистых уплаченных процентов, деленная на чистый долг плюс собственный капитал)

По этим показателям хорошие предприятия стабильно получают доходность в размере 15-20% и более.

👉 Первопроходцы на новых конкурентных рынках не всегда получают итоговую прибыль

👉 Самый ценный источник информации — сеть инвесторов-единомышленников с разными взаимодополняющими компетенциями

👉 Вмешательство активиста — один из способов реализации справедливой стоимости бизнеса плохо управляемой компании. События, которые приводят рыночные цены в соответствие со справедливой стоимостью — называются катализаторы. Бэн Грэм и Дэвид Додд практически не уделяли внимания катализаторам.

👉 Обычные показатели, такие как дивидендная доходность, отношение цены к прибыли или к балансовой стоимости и даже темпы роста не имеют никакого отношения к оценке, за исключением того влияния, которое они оказывают на величины и сроки денежных потоков бизнеса, входящих и исходящих.

Рост может разрушить стоимость — это просто компонент формулы стоимости, обычно со знаком плюс, но иногда и со знаком минус.

👉 Мангер и Баффет искали компании у которых: понятный баланс, доброкачественная долгосрочная экономика, умелое и надежное руководство и понятный ценник. Лучше иметь долю в бриллианте “Надежда”, чем полностью владеть стразами.

👉 Инвестирование — это отказ от потребления сейчас ради возможного большего потребления потом.

👉 Грэм когда устроился на работу за 25 долларов в месяц сказал Хейлбруину, что облигации надо продать. “Почему?” — спросил Хейлбруин — “Ведь это хорошие ценные бумаги”. “Именно” — ответил Грэм, — “и дороже, чем сейчас, они уже стоить не будут”.

Отличная книга — всем рекомендую, 5/5, дает “пищу для ума” и “беседу с умным человеком”, а ведь в книге это самое главное.

Спасибо за внимание!