Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС

На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.

Я поспорил в статье Ведомостей:


💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено — при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.

Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».

Из тезисов регулятора в статье самым противоречивым был этот:
— Высокая ключевая ставка обеспечит снижение кредитования и рост сберегательной активности экономических агентов в условиях повышенных инфляционных ожиданий.

Ниже разберем его по фактам.


Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС? Это ничего не говорит об инфляционном давлении, но многое говорит об «эффективности» инструментов и целей денежно-кредитной политики.

Уверенный рост корпоративного кредита в августе-сентябре (2,3 и 1,8 трлн в рублях) связан с неожиданно высоким увеличением депозитов юрлиц (1 и 0,6 трлн) при сохранении высокого роста депозитов физлиц (1-0,8 трлн в месяц).

💡Объяснение простое — в экономике есть разные агенты, одни будут накапливать депозиты, хотя бы на ставку процента, а другие — кредит, пока могут. В ожидании повышения ставок, проблем в экономике и потенциальных ограничений на любые кредиты на месте любого финансового директора я бы выбирал все доступные лимиты по кредитам и размещал средства на денежном рынке или в депозитах.

В макроэкономике принято говорить о высоких материях, сложных моделях, которые доказывают, что чем выше ставка, тем лучше она должна сработать — то ли ограничить динамику кредита, то ли увеличить сбережения на депозитах, но главное побороть инфляцию. Параллельно ставка должна сделать болезненное, но необходимое «кровопускание», чтобы увеличить «эффективность экономики».

⁉️ Но почему-то никто не хочет корректно свести два простых взаимозависимых показателя - кредиты и депозиты, чтобы потоки с запасами были сбалансированы у разных агентов.

Вместе с повышением КС до 21% Банк России представил новый среднесрочный прогноз. В 2025 ставка ожидается 17-20% при инфляции 4,5-5%, росте денежной массы на 6-11% и кредита на 8-13%.

Большинство сразу поверило в новый проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, где ставка будет 20-23% при инфляции 5,5-6%, росте денежной массы на 9-14% и кредита на 11-16%.

Все прогнозы, где кредит и денежная масса растут в 2 раза медленнее ставки, можно всерьез не воспринимать. Кстати, с ними ЦБ ошибется ещё больше, чем с прогнозом по инфляции. Год назад ждали в 2024 ставку 12,5-14,5%, рост М2 8-13% и кредита 5-10%. По факту имеем и ставку, и оба показателя выше 20% (за весь 2024 может быть чуть ниже, благодаря дефициту бюджета в декабре).

Для чего бороться с ветряной мельницей корпоративного кредита, когда он — единственный способ соблюсти финансовый баланс в системе? В условиях, когда при сверхвысоких ставках проценты по депозитам автоматически увеличивают и доходы в экономике, и объем депозитов (как за счет начисления процентов, так и стимулов больше сберегать), кто-то с другой стороны должен обеспечить прирост кредита.

Если бы сейчас прирост корпоративного кредита был меньше, то владельцы депозитов должны были активно тратить свои процентные и другие доходы. При сохранении высокой инфляции ЦБ говорил бы, что население недостаточно сберегает. И также повышал бы ставку.

Другой сценарий, к которому мы идем, — финансовые проблемы у многих корпоративных заемщиков, неплатежи, которые обнулят прибыль и капитал банков, но будут залиты деньгами из бюджета или ЦБ. Параллельно масштабный передел собственности в пользу владельцев крупных депозитов и государства.

Такие эксперименты мы продолжаем ставить со своей экономикой и финансовой системой...

О молоке, или спустимся на микроуровень.




Пусть на макроуровне кредиты с депозитами у нас не сходятся, и доказать проинфляционность высокой ставки проблематично. На уровне отдельных товарных рынков может быть проще.

Цены на молочную продукцию  — лидеры по росту в последние месяцы (вместе с ЖКХ, образованием и другими услугами, кроме туризма). А сливочное масло растет как яйца год назад.

Молоко стоит в России очень дешево $0,83 за литр, как и масло, яйца, такси, сотовая связь и многие другие базовые товары. Мы в последнем дециле среди ~100 стран, что явно не соответствует уровню жизни.

Поэтому любое ослабление рубля или рост доходов населения будут транслироваться в цены при недостатке предложения. А высокая ставка здесь только все усугубляет.

В статистике прибыли по крупным отраслям находим «производство пищевых продуктов» со снижением на 13% г/г за январь-август 2024. Копнем глубже и посмотрим, что с финансами у конкретных производителей молока.

Берем в рейтинге компанию №1. ГК ЭкоНива — крупнейший производитель молока — 1,3 млн т в 2023 (рост с 0,9 млн т в 2020). В сервисе проверки контрагента от ТБанка находим ООО "ЭКОНИВААГРО" и изучаем его отчетность:

— В 2023 выручка выросла с 24 до 28 млрд руб., прибыль от продаж стабильна ~7 млрд, процентные расходы ~2 млрд при долге 29->26 млрд, чистая прибыль 6 млрд при нулевом налоге на прибыль. Оборотный капитал вырос с 20-3=17 до 25-5=20 млрд.

— Компании хватает средств и на инвестиции, и на увеличение оборотного капитала, и даже на сокращение долга.

— Представим, что происходит сейчас, если субсидированный долг замещается долгом по рыночной ставке 25-30%, а в будущем году увеличивается налог на прибыль с 0 до 5-25%.

— Только процентные расходы вырастут до 26*25%=6 млрд и съедят всю прибыль. Не будет средств ни на погашение долга, ни на рост оборотного капитала вслед за ценами. Торговые сети, скорее всего, будут требовать больше отсрочек по оплате, так как сами не могут выдержать процентную нагрузку. В итоге компания вынуждена будет брать новые кредиты для финансирования оборотного капитала.

Аналогичная ситуация в других крупных агрохолдингах:

- АО ФИРМА «АГРОКОМПЛЕКС» ИМ. Н.И.ТКАЧЕВА  — в 2023 выручка 84 млрд +7% г/г, чистая прибыль 14 млрд, процентные расходы 8 млрд, кредиты выросли с 71 до 83 млрд, оборотный капитал — с 47-22=25 до 52-15=37 млрд.

- АО АГРОХОЛДИНГ «СТЕПЬ»  — в 2023 выручка 106 млрд +27% г/г, финансовые обязательства выросли за год с 62 до 78 млрд на 30.06.2024

Банк России видит рост корпоративного кредита и дальше повышает ключевую ставку. Компании вынуждены повышать дальше цены на свою продукцию, чтобы просто платить проценты по кредитам и иметь немного прибыли для обеспечения оборотного капитала.

… и дальше по кругу.

Банк России нам говорит, что менее эффективные компании должны уйти с рынка. Допустим, крупнейшие оказались не очень «эффективными», потому что пользовались льготным кредитом, а не инвестировали только за счет собственных средств. Сейчас они вынуждены будут остановить развитие, несмотря на повышенный спрос, и искать спасителя. «Эффективный» спаситель просто хранил деньги в банке и за год заработал ~20%, ничем не рискуя.

Спаситель придет и купит за бесценок активы, а цены ещё подрастут на недостатке предложения.


@truevalue