Действуют ли методы Бенджамина Грэма в XXI веке?

Поступил такой вопрос:

«А не устарели ли принципы стоимостного инвестирования, сформулированные Бенджамином Грэмом в 1949 году в книге «Разумный инвестор»? Ведь за 75 лет мир сильно изменился. Возможно, пришла пора сбросить Грэма с «парохода современности»?»

Мой краткий ответ заключается в том, что классические принципы Грэма периодически хоронят уже десятки лет, но чем дальше, тем крепче они отливаются в граните, раз за разом доказывая свою верность.

Для расширенного ответа вернусь на 100 лет назад. В 20-е годы XX века США охватила настоящая биржевая лихорадка. Бурный рост экономики и доходов населения, скачок в развитии информационных технологий вкупе со стремительным расширением кредитной активности банков привели к небывалой прежде популярности спекуляций на фондовом рынке. Миллионы абсолютно неподготовленных инвесторов приходили на биржу, брали максимально возможное кредитное плечо и гребли деньги лопатой на бешено растущем рынке. Торговля велась на основе изучения и интерпретации графиков, слухов и инсайдерской информации, интуитивно и бессистемно. Наиболее красочно описан этот период истории в книге «Воспоминания биржевого спекулянта» Эдвина Лефевра.

В результате надулся гигантский пузырь, который оглушительно лопнул в 1929 году и дал старт Великой депрессии, из которой Америка выбралась лишь благодаря Второй мировой войне.

Одними из пострадавших в биржевом крахе были Бенджамин Грэм и Дэвид Додд. В отличие от миллионов незадачливых коллег они сумели выжить на рынке и сделать правильные выводы, изложив их в книге «Анализ ценных бумаг» 1934 года. Тогда, в силу понятных причин, от акций шарахались как от чумы. После войны экономические настроения американского общества сильно улучшились, и в 1949 году Бен Грэм развил и дополнил идеи «Анализа ценных бумаг» в формате «для чайников». Так появился «Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию» — по словам самого известного ученика Грэма Уоррена Баффета, лучшая книга из всех, когда-либо написанных об инвестициях.

В то далекое время финансовые отчеты компаний не публиковались в средствах массовой информации. Желающим ознакомиться с отчетами приходилось идти в специализированные архивы и самостоятельно копаться в тоннах бумажных книг с непонятными широкой публике цифрами. Грэм, как говорят сейчас, выдал своим ученикам базу: цены акций на бирже — это ложный ориентир, мнение участников рынка, которые могут ошибаться, поэтому изучайте и оценивайте бизнес, то есть реальное положение дел в компании, на основе фактов в отчетах. И ученики во главе с Баффетом успешно на протяжении десятилетий пользовались информационной асимметрией — не ленились читать кипы бумажек и знали, что в них искать, в то время как непосвященная публика продолжала изучать черточки на графиках.

Забавно, что сам Грэм в конце жизни высказывался, что его методы, вероятно, больше не работают, и инвестору не стоит пытаться обгонять рынок. В 1965 году экономист Юджин Фама разработал гипотезу эффективного рынка, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на курсовой стоимости активов, причем форма эффективности может быть слабой, средней и сильной. Через 10 лет Джон Богл создал фонд Vanguard — первый индексный фонд. Однако идеи Фамы, Богла и позднего Грэма оставались маргинальными, то есть отличными от мнения большинства, еще многие десятилетия, став мейнстримом после 2008 года.

Конец золотой эпохе стоимостного инвестирования положил технический прогресс. В 80-е годы началось стремительное распространение персональных компьютеров, появился интернет. Все это совпало с мощным ростом экономики и привело к массовой цифровизации финансовых данных и возможностей для их анализа миллионами пользователей. Все, что становится популярным, неизбежно перестает приносить выгоду.

То ли Баффет предвидел эту тенденцию, то ли сам из тщеславия стал катализатором, ускорившим ее – сейчас судить сложно. Так или иначе, именно он в 1984 году написал знаменитое эссе «Суперинвесторы из деревни Грэма-Додда», в котором популяризировал идеи своих учителей и доказывал скептикам их эффективность на примере успехов учеников. Тогда Уоррен Баффет сделал огромный шаг к статусу суперзвезды инвестиционного мира, каким мы знаем его сейчас. Эссе серьезно добавило последователей Грэму.

Технологии и рост доходов населения по всему миру постоянно привлекали на финансовые рынки новых людей и их капиталы. Но люди-то новые, со старыми принципами они не знакомы. Поэтому подавляющее большинство новичков проходит по одному и тому же кругу: сначала безумные бессистемные спекуляции по наитию, графикам и прочему мусору, потом неоднократные потери денег, и только в конце, если повезет, обращение к классическим принципам инвестирования.

История ведь ничему не может научить тех, кто ее не читал. В конце 90-х на фондовом рынке США был бум интернет-компаний, так называемых доткомов, когда к названию любого эмитента достаточно было приписать «.com», чтобы продать его акции на IPO в десятки раз дороже. Летом 1999 г. Баффет заявил, что оценка доткомов рынком  неадекватная, и предупредил, что бум скоро кончится. Полгода над ним открыто смеялся весь мир, ведь рост продолжался. Однако в марте 2000 г. пузырь доткомов лопнул, а индекс Nasdaq за пару лет сложился в 4 раза.

То же самое случилось в 2008 году, когда рухнул очередной «дивный новый мир» с бесконечным ростом цен на недвижимость. Принципы стоимостного инвестирования Грэма перестают действовать, когда в них не верят миллионы людей. Но лишь на короткое время.  Силу гравитации тоже можно отрицать, спрыгнув с крыши дома, но отрезвление приходит быстро. Кстати, задолго до Грэма, еще в 1720 году, к аналогичному заключению пришел Исаак Ньютон, разорившись на спекуляциях с акциями компании Южных морей: «Я могу рассчитать движения небесных тел, но не безумие людей».

К сожалению, игнорирование зависимости цен финансовых активов от их фундаментальной оценки с увеличением массовости инвестирования, особенно после 2020 года, значительно возрастает. Движения рынка становятся все больше похожими на траекторию собаки на поводке, которая удаляется от хозяина в разные стороны, но неизменно возвращается обратно. Поводок в силу того, что люди в толпе непостоянны и эмоциональны, удлиняется.

Наглядным примером стал случай с акциями компании GameStop в январе 2021 г., когда один из пользователей трейдерского форума Reddit под ником Roaring Kitty вычислил размер коротких позиций крупных хедж-фондов по акциям предбанкротной компании и организовал массовую скупку акций с помощью тысяч пользователей форума. Возник шорт-сквиз, когда фонды были вынуждены закрывать позиции с убытками, что привело к их разорению, а многие трейдеры сказочно обогатились. GameStop стала мемом, а разгоняемые манипуляциями блогеров, форумов, каналов и чатов акции – мемными.

Никакого фундаментального обоснования эти разгоны не имеют, легче всего гонять туда-сюда всякий мусор, однако на сознание массового инвестора эти разгоны оказывают колоссальное воздействие. Человек перестает верить в анализ отчетов, когда его собственный опыт наблюдения всех этих малообъяснимых безумств входит в противоречие с реальной экономикой. Самые большие проблемы возникают у тех, чей опыт небогат, и чье внимание легко захватывается манящими перспективами легких и быстрых денег. Илон Маск в твитах открыто насмехается над наивной толпой, манипулируя курсом шуточных собакокойнов, опровергая тем самым смысл любого экономического анализа.

Недавно на лекции «Контуры будущего» декан экономического факультета МГУ Александр Аузан рассуждал о конкуренции естественного интеллекта с искусственным и поделился, как на одной из дискуссий Вячеслав Дубынин, эволюционный биолог, сказал гениальную вещь:

«Вы знаете, лисы намного умнее зайцев, но за миллионы лет лисы не смогли съесть всех зайцев. Знаете почему? Лиса не может рассчитать траекторию, по которой побежит заяц, потому что заяц сам не знает, по какой траектории он побежит».

В данном контексте непредсказуемость человека рассматривается как преимущество перед абсолютно рациональными машинами.

На фондовом рынке зайцем быть весело, но веселье продолжается недолго. Рано или поздно включается естественная гравитация базовых фундаментальных оценок бизнеса: рост или падение финансовых показателей, отношение капитализации к прибыли, балансовой стоимости, долговые метрики и так далее. И рынок послушно идет, куда и должен идти. На российском рынке последнее тому яркое подтверждение случилось в 2022-2023 годах, когда крупнейшие надежные бизнесы предлагались за 2-3 годовые прибыли и не находили толп желающих ими владеть, и в это же время тысячи людей с радостью покупали акции Сегежи и МТС.

В завершение следует заметить, что фондовый рынок России иногда повторяет тенденции мировых рынков с запозданием на годы и десятилетия. Не во всем, но во многом. Нам предстоит пройти взросление рынка, который пока находится в стадии, остроумно описанной Марком Твеном: 

«Когда мне было четырнадцать, мой отец был так глуп, что я с трудом переносил его; но когда мне исполнился двадцать один год, я был изумлен, насколько этот старый человек поумнел за последние семь лет».

Несомненно, вся рыночная информация сейчас общедоступна для всех, однако те, кто ею распоряжаются, представители вида Homo Sapiens недалеко ушли от пещерных предков. Каждому новому поколению приходится учиться всему с чистого листа. А методы Грэма так и останутся классикой, отлитой в граните, невзирая на то, нравится это кому-то или нет.

Читайте мой сайт: asdorzhiev.ru
Телеграм-канал: t.me/intelligent_investor
Аналитика: sponsr.ru/dorzhiev