Акции Мосбиржи торгуются на уровне 6,3х по мультипликатору P/E 2024П, мы считаем эту оценку справедливой и понижаем целевую цену с 280 до 250 руб. - Атон

МОСКОВСКАЯ БИРЖА ОБЪЯВИЛА РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 2-Й КВАРТАЛ 2024 ПО МСФО
Комиссионные доходы биржи выросли на 30% г/г (+6,9% кв/кв) до 15,5 млрд рублей на фоне увеличения объема торгов во всех сегментах рынка (акции, облигации, денежный и срочный рынок и т.д.). Чистый процентный доход вырос в 2,4 раза г/г и на 9,3% кв/кв до 21,3 млрд рублей на фоне роста ключевой ставки ЦБ до 16% в 1-м полугодии 2024. Вместе с тем операционные расходы росли еще быстрее и составили 12,5 млрд рублей (+111% г/г; +27,5% кв/кв), в том числе расходы на персонал выросли в 2,6 раза г/г до 7,6 млрд руб. Затраты на рекламу и маркетинг в составе операционных расходов увеличились в 3,6 раза до 1,4 млрд рублей в связи с развитием маркетплейса «Финуслуги». В результате показатель EBITDA компании увеличился на 56 г/г (-0,1% кв/кв) до 25,5 млрд рублей. Чистая прибыль достигла 19,5 млрд рублей (+61% против прошлогоднего показателя и +0,7% по сравнению с предыдущим кварталом), что немного ниже консенсус-прогноза Интерфакса (19,8 млрд рублей).
В ходе телеконференции руководство отметило, что рост расходов частично обусловлен спецификой учетной политики программы мотивации менеджмента и фактически носит «бумажный» характер. В дальнейшем ее размер может сократиться в случае ухудшения результатов и динамики акций. В 2025 году рост расходов, по всей вероятности, существенно замедлится (в пределах около 10% г/г). Общий прогноз роста расходов на 2024 год составляет +65-75% г/г; прогноз по капзатратам в 2024 году снижен до 8-11 млрд рублей.

Мы оцениваем результаты Мосбиржи как неоднозначные. Доходы компании пока уверенно растут, но расходы растут опережающими темпами, к тому же нам пока неясно, насколько эффективными они окажутся в итоге. Существует риск, что при существенном снижении ключевой ставки, ожидаемом нами в 2025 году, доходы компании начнут сокращаться при сохранении высокого уровня расходов. Вполне возможно, что результаты компании по МСФО за 2-е полугодие 2024 могут оказаться сильнее, чем за 1-е полугодие, на фоне роста ключевой ставки до 18%. Однако эффект от высокой ключевой ставки, на наш взгляд, уже скорее заложен в цену акций компании, а вот ожидания инвесторов относительно начала ее снижения в следующем году могут создать негативный фон. По нашим расчетам, акции Мосбиржи торгуются на уровне 6,3х по мультипликатору P/E 2024П — мы считаем эту оценку справедливой и поэтому понижаем наш рейтинг по акциям Мосбиржи с «Выше рынка» до «Нейтрально», а целевую цену — с 280 до 250 рублей.