Завьялов Илья Николаевич про 2000 и 2024.
Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Как и вы, мы читали бесчисленные сравнения между сегодняшним энтузиазмом по поводу всего, что связано с искусственным интеллектом, и расцветом TMT в 2000 году, из чего следует, что акции находятся на тонком льду. С точки зрения технического описания, параллели точны – узость рынка, повышенная волатильность в поперечном разрезе и концентрация капитализации в нескольких выпусках — все это похоже на пик 2000 года.
Один из способов взглянуть на это — подсчитать, сколько акций требуется, чтобы объяснить доходность индекса S&P 500. На рисунке 1 показано, как количество акций увеличивается по мере увеличения масштабов шестимесячного движения рынка в обоих направлениях. Это также показывает, что узкие рынки, которые мы недавно пережили, по своим масштабам и широте охвата напоминают рынки начала 2000-х годов: за шесть месяцев, закончившихся в июне 2024 года, всего на несколько акций пришелся весь доход S&P 500. Обычно мы могли бы ожидать, что доходность такого масштаба будет обеспечиваться сотнями акций.
Рисунок 1 — Сколько акций объясняет общую доходность S&P 500 с 1995 года?
Мы с осторожностью относимся к аргументам типа “в последний раз, когда наблюдалось техническое событие X, за ним последовало Y, и сегодня мы видим X, так что Y не за горами”. Хотя эти аргументы типа “Х-потом-У” могут быть полезными подсказками для повышения бдительности – в данном случае это инвестиционный эквивалент «не бегайте с ножницами в руках», – они слишком ограничены по охвату.
Доходность инвестиций в конечном счете зависит от трех источников: роста прибыли, полученных дивидендов и изменения коэффициента доходности. Наш подход можно резюмировать следующим образом: мы заботимся о фундаментальных показателях, уделяя особое внимание качеству, и контролируем риск оценки, стремясь избежать чрезмерного влияния на коэффициент доходности. Если мы сравним сегодняшние рынки с самыми высокими показателями 2000 года, то увидим, что сегодня как с фундаментальной, так и с мультипликативной точек зрения оснований для опасений меньше.
В 2000 году в топ-10 акций входили пять телекоммуникационных компаний, два сетевых бенефициара, компания, занимающаяся разработкой программного обеспечения, нефтяная компания и холдинговая компания. На конец 2 квартала 2024 года у нас было пять компаний, занимающихся облачными технологиями, две компании, производящие чипы, фармацевтическая компания, нефтяная компания и холдинговая компания (рис. 2).
Рисунок 2 — крупнейшие компании мира — сейчас и тогда.
В 2000 году соотношение цены и прибыли топ-10 компаний составляло 60. Участники рынка были опьянены продолжающейся революцией в области коммуникаций и высокой доходностью группы в 22% годовых за предыдущие пять лет. Оценка была просто завышена. Даже если бы фундаментальные ожидания доходности в 19% годовых были достигнуты, а цены на акции остались на прежнем уровне, к 2005 году мультипликатор для топ-10 все равно превысил бы 25-кратный показатель. На самом деле результат был совершенно иным – фундаментальная доходность составила относительно незначительные 8% годовых. Для группы это связано с падением доходов телекоммуникационных компаний после того, что оказалось катастрофическим распределением капитала на аукционах по продаже спектра 3G. Общая прибыль, как известно, была низкой. Возможно, неудивительно, что лучшим исполнителем в группе – единственным, кто принес положительную прибыль, – стала компания Exxon, наиболее удаленная от эпицентра ТМТ.
Топ-10 компаний 2024 года продемонстрировали столь же впечатляющую фундаментальную доходность в 19% годовых по сравнению с 2019 годом, но ситуация несколько отличается от 2000 года, с медианным P/E 27. Если сегодняшние топ-10 компаний оправдают фундаментальные ожидания по доходности в 19%, а цены на этот раз останутся прежними, то к 2029 году мультипликатор упадет до 12. Очевидно, что инвесторы ожидают от мега-капитализированных компаний сейчас меньше, чем в 2000 году. В реальном смысле ставки сегодня ниже.
Последнее замечание “тогда и сейчас” относится к качеству двух топ-10. Многолетний систематический показатель качества GMO, который мы используем для отбора идей, был введен в действие в 2000 году (как и авторы этой статьи). Основываясь на оценке уровня и стабильности прибыльности, а также устойчивости баланса, 10 крупнейших компаний 2000 года были едва ли лучше среднего бизнеса. В отличие от этого, сегодняшняя топ-10 находится в зоне высокого качества, а средняя точка находится чуть ниже 10-го процентиля по всему миру. Это хорошо согласуется с нашей фундаментальной оценкой качества – у большинства компаний нынешнего поколения более высокие барьеры для входа, интересные возможности (например, в области искусственного интеллекта и цифровизации), а также лучшие показатели в распределении капитала.
Ничто из этого не является определяющим, и мы не приводим еще один пример “сначала Х, потом У”. Мы обращаем ваше внимание на то, что на этот раз звезды сложились по-другому, даже если рынок внешне схож с технической точки зрения. В краткосрочной перспективе остается только гадать. Но, если смотреть дальше, то то, окажутся ли сегодняшние капитализированные компании отличными инвестициями или нет, будет зависеть от эволюции их фундаментальных показателей и последующего влияния на их оценочные коэффициенты. В отличие от 2000 года, когда мы занимали лишь незначительное место в топ-10, сегодня мы уверенно инвестируем в ряд этих компаний.
