Всегда ли допэмиссия – это плохо?

Всем привет! В последнее время много новостей связано с допэмиссиями. Решил сегодня порассуждать, всегда ли допэмиссия – это негатив для акций?

Акционеры «ТКС Холдинга» одобрили размещение допэмиссии акций для покупки Росбанка.
ЦБ зарегистрировал допэмиссию акций «М.Видео».
Совкомбанк проведет допэмиссию для покупки «Хоум банка».

Вот такие новости выходят на запрос «допэмиссия» в гугле. Допэмиссия обычно негативно воспринимается инвесторами. На таких новостях акции всегда падают, т.к. доля текущих акционеров размывается, если они откажутся воспользоваться преимущественным правом приобретения акций при допэмиссии.

Например, всего у компании 100 акций, и вы владеете 1 акцией, т.е. ваша доля 1%. Вдруг компания решила выпустить еще 100 акций. Если вы не будете выкупать допэмиссию, то ваша доля снизится до 0,5%. Цена акций по идее тоже должна снизится из-за роста количества акций.

Однако не всегда допэмиссия – это плохо. Бывают ситуации на рынке, когда допэмиссия может принести прибыль текущим акционерам. Главное делать допэмиссию в нужное время и с нужными целями, а именно:

1. Если акции переоценены рынком, относительно справедливой стоимости.

Здесь необходимо смотреть на показатель собственного капитала на акцию P/BV. Акции справедливо оценены рынком, если этот коэффициент равен ROE/r,
где ROE – средняя рентабельность собственного капитала компании за последние годы.
r – требуемая доходность бизнеса, как минимум средняя историческая ключевая ставка в стране.

При этом в нормальной ситуации P/BV не должен быть ниже 1, иначе этого говорит либо о неэффективном бизнесе, либо о неверной оценке акций. Поэтому если допэмиссия производится по цене выше, чем справедливая оценка по P/BV, то акционеры могут получить выигрыш от этого, при соблюдении пункта 2:

2. Если отдача на акции при допэмиссии будет не ниже текущего ROE компании.

Иными словами, если полученные в ходе допэмиссии средства будут инвестированы в проекты с рентабельностью на собственный капитал как минимум такой же, как получает компания до допэмиссии.

Если же полученные средства буду просто складироваться в виде кэша на балансе, то ни о какой эффективности речь, очевидно, не идет. Такой способ распоряжения средствами не повысит эффективность компании. На российском рынке можно найти много компаний, которые это зачем-то делают десятилетиями.

Например, Тинькофф делает допэмиссию, чтобы приобрести Росбанк. Судя по новостям, размещают по цене 3 423,62 руб. за акцию, что соответствует P/BV = 2,4. Рентабельность собственного капитала Тинькофф (ROE) не ниже 30%, при требуемой доходности, скажем, 15% дает справедливый P/BV = 2. Следовательно, допка размещается по цене выше справедливой оценки акций, т.е. первое условие выполняется.

Деньги будут вложены в покупку Росбанка с ROE = 13%, что ниже, чем у Тинькофф. Следовательно, деньги будут инвестированы в менее эффективный бизнес, чем если бы они были вложены в развитие самого Тинькофф. Т.е. ROE объединенной компании будет ниже 30%, и акционеры потеряют в эффективности.

Учитывая, что допка размещается по цене выше справедливой стоимости, это компенсирует невысокую рентабельность Росбанка. Поэтому допэмиссия Тинькофф плюс-минус нейтральна для акционеров.

Второй пример – М. Видео можно даже не считать, т.к. в этом случае деньги от допэмиссии прямо или косвенно будут направлены на погашение долга, чтобы компания тупо выжила на рынке. Эффективности в этом нет, и сама допка размещается по цене в кризисных условиях для компании. Поэтому в данном случае просто размывается доля акционеров в компании без какой-либо отдачи.

Таким образом, можно проводить допэмиссию и при этом увеличивать капитализацию компании в долгосрочном периоде. Главное, чтобы допка проводилась по адекватной цене и средства направлялись в перспективные проекты.