комментарии Анисимов Илья на форуме

Акции компании Ленэнерго интересны в первую очередь дивидендами.  Поэтому рассмотрим отчет РСБУ, прибыль которого лежит в основе выплаты по привилегированным акциям.

Сначала пройдемся по производственным и финансовым показателям компании 

Полезный отпуск электроэнергии вырос на 2,7 % в 2016 году. Но не объем отпуска электроэнергии сформировал рекордную выручку, а тариф на передачу электроэнергии!

В 2016 году Ленэнерго подключило к электросетям новых потребителей на общую мощность 0,72 Гвт, что в 2 раза больше, чем годом ранее. Выручка от технологических присоединений также удвоилась.

Итоговая выручка от реализации по итогам работы в 2016 году составила 61 260 млн руб. Относительно показателя 2015 года рост составил 40%.

Рост выручки от оказания услуг по передаче электроэнергии за 2016 год относительно 2015 года на 33% обусловлен приведением тарифно-балансовых решений в соответствие с действующим законодательством и частичным возмещением недополученных доходов в предыдущие годы периода регулирования. Насколько же вырос тариф?

В 2016 году на 20%. В 2017 году планируется увеличить на 7%, в 2018 на 9%, в 2019 на 13%, в 2020 на 12%.

Этот план повышения тарифов содержится в структуре НВВ на 2015-2020 годы с учетом тарифно-балансовых решений.

В общем-то такое повышение тарифов отчасти объясняет  «чудо-план» развития компании (см.ниже). Но только отчасти. На мой взгляд, чтобы этом «чудо-план» сбылся, тарифы  должны быть выше запланированных.

Рост выручки от оказания услуг по технологическому присоединению за 2016 год относительно 2015 года на 126% обусловлен выполнением перед заявителями обязательств, накопленных до 2015 года.

Важно заметить, что согласно «чудо-плану» в 2017 году компания планирует удвоить выручку по технологическим присоединениям и необходимо за этим следить. А начиная с 2018 года выручка от тех.присоединений должна сильно упасть согласно прогнозу развития компании.

Ждать ли повышения выручки в 2017 году? Лично я ожидаю небольшой рост выручки от услуг по передаче электроэнергии в связи с продолжающимся ростом тарифа и большую разовую выручку от технологических присоединений, которую компания ждет именно в 2017 году. Но не думаю, что планка в 80 млрд. в 2017 году достижима.

Показатель EBITDA за 2016 год составил 21 661 млн руб. и вырос относительно 2015 года почти на 200% в связи с увеличением прибыли от продаж и сальдо прочих доходов и расходов. Показатель рентабельности по EBITDA за 2016 год вырос на 18,6 процентных пункта и составил 35,4%.

Чистая прибыль по итогам 2016 года составила 7 561 млн руб. Относительно 2015 года финансовый результат улучшился на 13 478 млн руб. (за 2015 год  Ленэнерго был получен чистый убыток в размере 5 916 млн руб.). На положительную динамику финансового результата в 2016 году помимо прироста выручки существенное влияние оказал рост сальдо прочих доходов и расходов (на 4 433 млн руб.) за счет снижения суммы процентов к уплате.

Чистый долг на конец отчетного периода составил 24 302 млн руб., что в 2,4 раза выше показателя на конец 2015 года. Динамика показателя связана с существенным уменьшением по статье «денежные средства и денежные эквиваленты», которые ушли в капитальные вложения. Напомню, что за период с 2008 по 2014 год средний объем капитальных вложений составлял 16 млрд. рублей, а в 2015 году только 6,7 млрд., в 2016 году (когда появились деньги от ОФЗ и допэмиссии) капитальные вложения выросли до 21,9 млрд. А в планах компания хотела бы инвестировать около 25 млрд. ежегодно до 2020 года. Откуда взять эти деньги? Думаю долг и дальше будет расти — доп.эмиссии и займы могут продолжиться. В начале апреля проходила новость, что Ленэнерго ведет переговоры со Сбербанком для привлечения кредита на 6 млрд. рублей для финансирования инвестиционной деятельности.

Вот наглядная табличка по операционным и финансовым показателям Ленэнерго за 2016 и 2015 года:

Мультипликаторы

P/E -1,7. Только подумайте капитализация обычки и префов 13,2 млрд (на 26.04.2017), а прибыль 7,5 млрд!

EV/EBITDA (13,2+24,3)/21,6=1,7. Компания очень дешева, потому что на стоимость сильно повлияло резкое сокращение долга и стремительный рост EBITDA от роста тарифов и тех.присоединений. Но от захода в обычку многих сейчас отпугивают доп.эмиссии.

NET DEBT/EBITDA (24,3/21,6)=1,1. Долговая нагрузка остается намного ниже средней по отрасли. Все благодаря помощи со стороны государства.

Дивиденды

В соответствии с Уставом компании дивиденды начисляются на привилегированные акции в размере 10% от чистой прибыли РСБУ по итогам завершённого финансового года. Может ли компания не заплатить, несмотря на то, что по Уставу должна платить? К сожалению, может, и по этому вопросу есть обширная судебная практика. ВАС и Конституционный суд постановили, что только в случае принятия Общим собранием акционеров решения о начислении и выплате дивидендов по итогам финансового года (что является правом, а не обязанностью общества) может быть реализовано право владельца привилегированных акций на получение дивидендов (Определении от 17.01.2017 № 1-О).

Таким образом, если Общее собрание акционеров (по факту решение принимает ПАО «Россети», которому принадлежит 67,5% акций Ленэнерго) не утвердит решение о выплате по привилегированным акциям, то ничего держатели «префов» не получат.

Возникает следующий вопрос. Сколько «префов» держат мажоритарные акционеры? По моей информации, Россетям и Санкт-Петербургу принадлежит около четверти всех «префов», поэтому они тоже заинтересованы в выплатах.  А если заглянуть в прошлое, то правило выплаты 10% РСБУ еще никогда не нарушалось, да и менеджмент компании неоднократно заявлял, что компания будет платить по Уставу.

Таким образом, риски конечно есть, но то, что дивиденды по «префам» заплатят вероятность намного больше.  10% прибыли РСБУ это 8 рублей на бумагу.  По сегодняшней цене в 50 рублей это 16% годовых.

После утверждения дивидендов Общим собранием акционеров «префы» будут стоить 75-80 рублей.

Стоит ли покупать «префы» сейчас в долгосрок?

Кто не брал бумагу по итогам 2 квартала прошлого года, я бы не советовал торопился покупать сейчаc по 50 рублей. Если покупать, то немного. «Префы» крайне волатильны и могут еще не раз сходить к 43 рублям или даже ниже на различных информационных вбросах, которые наверняка еще будут)

Итог

Бизнес компании Ленэнерго поднялся с колен и продолжает стремительный рост, о чем говорит рост выручки и EBITDA. Тариф на передачу электроэнергии продолжит увеличиваться, а в 2017 году ожидается большой объем тех.присоединений. Все это очень здорово отразится на прибыли, на цене «префов» и размере дивидендов.

Если сюрпризов не будет и норматив устава в 10% прибыли РСБУ будет соблюден, то цена «префов» подскочит к 75-80 рублям, не утрачивая потенциал дальнейшего роста. Считаю, что в портфеле разумного инвестора должна быть часть акций Ленэнерго-п. Риски, разумеется, есть, но и бумага не должна покупаться на все деньги! Удачных инвестиций!

Анисимов Илья
stock-obzor.ru