Возвращение котировок Селигдара к обоснованным уровням - СберИнвестиции

В прошлом году интерес к акциям Селигдара вырос: осенью 2023 года они были включены в индекс МосБиржи. Инвестиционный кейс холдинга предполагает двузначные темпы роста EBITDA. Вместе с тем мы отмечаем риск увеличения капитальных затрат и отвлечения ресурсов на развитие оловодобывающего дивизиона в средне- и долгосрочной перспективе. К концу 2023 года котировки Селигдара значительно снизились с пиковых уровней, достигнутых в начале осени. Этому способствовал общий пессимизм на российском рынке акций, вызванный в том числе повышением ключевой ставки ЦБ и падением цен на нефть. Спад котировок Селигдара привел к тому, что оценка холдинга вернулась к фундаментально обоснованным уровням.

Сильные стороны холдинга

Полиметаллический холдинг «Селигдар» производит золото, а также оловянный, медный и вольфрамовый концентраты. В 2023 году, по нашим оценкам, реализация золота обеспечила 84% выручки холдинга, продажи оловянного, медного и вольфрамового концентратов – 11%, прочей продукции и услуг (услуги по договорам подряда и продаже серебра) – еще 5%. Основные золотодобывающие активы холдинга расположены в Якутии.

Качество руд на месторождениях Селигдара позволяет перерабатывать их простым и низкозатратным способом – методом кучного выщелачивания. По итогам 2022 года Селигдар находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат (ТСС) на производство золота. Среди российских публичных золотодобытчиков Селигдар занимает второе место после Полюса по наименьшим TCC. Как следствие, золотодобывающий дивизион холдинга показывает хорошую рентабельность. По нашей оценке, маржинальность золотодобывающего дивизиона по EBITDA, скорректированной на реализацию золота, приобретенного у третьих лиц, в 2023 году составила 45% (в 1П23 Селигдар провел разовую операцию: приобрел 1,3 т золота у третьих лиц и позже реализовал его с прибылью).

Селигдар планирует запустить золотоизвлекательную фабрику (ЗИФ) на месторождении Хвойное в 2025 году. Это позволит повысить годовой объем производства золота золотодобывающим дивизионом на 2,5 т. По нашим оценкам, в 2025 году дивизион может произвести 10,8 т золота (плюс 40% относительно объема за 2023 год и прогноза на 2024 год). В этом случае EBITDA Селигдара в 2025 году составит 30 млрд руб., что в полтора раза выше показателя холдинга за 2023 год и прогнозного показателя на 2024 год.

Селигдар продолжает выплачивать дивиденды. Доходность по дивидендной выплате за 9М23 составила 3% с учетом котировок на момент дивидендной отсечки. В 2024– 2025 годах дивидендная доходность по акциям Селигдара, по нашим оценкам, сохранится на этом же уровне.

Слабые стороны

Селигдар отличается от других российских публичных золотодобытчиков невысокими запасами золота на месторождениях, относящихся к действующим производственным комплексам. По данным на конец 2022 года, эти запасы составляли 52 т, а срок их отработки оценивался на уровне семи лет. Эта оценка не учитывает коэффициент извлечения золота из руды, который составляет менее 100%. Без учета неэксплуатируемого месторождения Хвойное (запасы золота 17 т), расположенного на Нижнеякокитском рудном поле и относящегося к производственному комплексу «Нижнеякокитский», срок отработки запасов составляет 4,6 года. Селигдар постепенно пополняет запасы золота: в 2023 году холдинг сообщил о том, что поставил на баланс месторождения Трассовое (также расположено на Нижнеякокитском рудном поле) 13,5 т золота. В 2024 году по результатам доразведки на Нижнеякокитском рудном поле на баланс Селигдара может быть поставлено еще более 22 т золота. Пусконаладочные работы на ЗИФ на месторождении Хвойное, как ожидается, начнутся в конце 2024 года.

С учетом гринфилд-проектов Кючус и Васин запасы золота на балансе холдинга, по нашим расчетам, составляют 277 т, а срок их отработки превышает 30 лет (без учета коэффициента извлечения золота из руды). Однако для того чтобы начать эксплуатировать месторождение Кючус, Селигдару предстоит реализовать масштабную инвестиционную программу по строительству производственного комплекса. По консервативной оценке, инвестиции в проект составят более 40 млрд руб. Проект отличается как географической удаленностью (Кючус находится на Севере Якутии), так и технологической сложностью (месторождение содержит упорные руды). Предполагается, что годовой объем добычи золота на Кючусе будет составлять 10 т.

Помимо этого, стратегия Селигдара подразумевает реализацию проектов по оловодобывающему дивизиону – дальнейшее развитие месторождений Правоурмийское и Солнечное, создание производства олова в Хабаровском крае, освоение месторождения Пыркакайские штокверки. Инвестиции в проекты по оловодобывающему дивизиону суммарно оцениваются в 60 млрд руб. EBITDA оловодобывающего дивизиона имеет долю 8% (по состоянию на конец 2022 года) в совокупном показателе холдинга, поэтому мы полагаем, что источником финансирования роста оловодобывающего дивизиона будет золотодобывающий бизнес.

Две трети долга Селигдара состоит из займов, номинированных в золоте. Это приводит к тому, что положительный эффект на чистую прибыль от роста цен на золото сокращается за счет переоценки долга и увеличения расходов на его обслуживание. Если цены на золото снижаются, долг холдинга и расходы на его обслуживание также сокращаются.

ОЦЕНКА

Мы оцениваем акции Селигдара в диапазоне 60–70 руб. за штуку. Сейчас котировки холдинга находятся в середине этого диапазона.

СберИнвестиции

РИСКИ

К основным рискам мы относим увеличение сроков строительства ЗИФ на месторождении Хвойное, а также рост капитальных затрат после 2025 года из-за реализации крупных проектов, оценочные инвестиции в которые (более 100 млрд руб.) превышают рыночную капитализацию холдинга. На текущий момент в нашей модели учтены капитальные затраты Селигдара на 2025–2030 годы в размере 110% от амортизации, что за вычетом инвестиций в поддержание бизнеса составляет около 40 млрд руб. за этот период. В нашей модели мы не учитываем затраты холдинга на проекты, находящиеся на ранней стадии их проработки.

Среди других рисков:

 Приостановка выплаты дивидендов.

 Снижение цен на золото.

 Укрепление рубля.

 Содержание золота в добываемой руде может оказаться ниже ожидаемого. Это может привести к росту совокупных денежных затрат (TCC) на производство золота.

 Исчерпание запасов на действующих месторождениях Селигдара. Реализация этого риска может помешать холдингу наращивать производство золота.

 Кредитный риск. Рост цены на золото приводит к увеличению долга Селигдара, так как, по нашим оценкам, на конец 2023 года 67% от него было номинировано в золоте.