2023 год, состояние рынков и куда мы будем смотреть в 2024. Vltava Fund.

Перевод письма от Vltava Fund.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

2023 год был очень удачным для наших инвестиций, но я не буду подробно рассказывать о том, насколько выросли наши акции в прошлом году. Скорее, я хочу сосредоточиться на описании более значимых событий в компаниях, которыми мы владеем в совокупности. Мы считаем это более интересным и важным, чем краткосрочные (например, годовые) изменения цен на акции, поскольку с точки зрения долгосрочной перспективы они играют главную роль в фундаментальной стоимости наших инвестиций. Ниже, в алфавитном порядке по компаниям, приведены несколько примеров значительных событий, произошедших в прошлом году в компаниях, входящих в портфель Vltava Fund.

Компания Alimentation Couche-Tard стала автором одной из самых ярких и успешных историй бизнеса в Канаде за последние десятилетия. Ее быстрый долгосрочный рост основан на серии рациональных и хорошо управляемых приобретений. Только за последнее десятилетие было совершено не менее 20 таких приобретений разного размера, и каждый раз мы были в восторге от цели приобретения, цены и, что не менее важно, от способности компании хорошо интегрировать приобретения. Хотя рост за счет приобретений часто выглядит легко на бумаге, очень немногим компаниям удается успешно реализовать его на практике. Alimentation Couche-Tard в этом отношении находится на вершине успеха. За последний год компания сделала несколько приобретений. Самым крупным из них стала покупка у французской компании TotalEnergies около 2200 торговых точек, расположенных в Германии и странах Бенилюкса. Цена покупки в 3,1 миллиарда евро кажется нам очень хорошей, и это, скорее всего, станет еще одной бусиной в цепи успешных и создающих стоимость приобретений. Она должна принести значительно большую прибыль и свободный денежный поток, при этом не перегружая ATD долгом. По нашим оценкам, у ATD сейчас достаточно долговых обязательств, чтобы сделать дополнительные приобретения на сумму до 10 миллиардов долларов. Мы с нетерпением ждем их появления. В этой ситуации примечательно то, что, несмотря на то, что ATD в долгосрочной перспективе растет в основном за счет приобретений, долг компании остается относительно небольшим, и за последние несколько лет ей все же удалось выкупить почти 20% собственных акций.

Если смотреть со стороны, то Asbury Auto напоминает ATD. Хотя Asbury Auto работает в другой отрасли, это тоже розничный бизнес и компания, которая очень успешно развивается за счет приобретений на протяжении долгого времени. Самым последним из них стала прошлогодняя покупка компании Jim Koons. В перспективе это означает, что один из крупнейших и лучших американских автодилеров покупает другого крупного и успешного автодилера. Jim Koons — компания, пользующаяся большим уважением среди продавцов автомобилей. Ее объем продаж составляет чуть более 3 миллиардов долларов, и она примерно на одну пятую меньше Asbury Auto. Долгосрочный рост Asbury Auto практически невероятен. Судите сами. В 2011 году прибыль на акцию составила 1,43 доллара. В 2023 году этот показатель составит около $33. Это в 23 раза больше, чем в 2011 году. Конечно, такие темпы роста прибыли нельзя назвать устойчивыми, поскольку компания продолжает расширяться, но мы все же считаем, что они еще долгое время будут значительно выше средних. Приобретение Jim Koons должно дать ощутимый толчок.

О сделках Berkshire Hathaway написаны целые книги. Одна из лучших, которую я могу настоятельно рекомендовать, — книга Адама Мида «Полная финансовая история Berkshire Hathaway», вышедшая в 2021 году. Книга отличная и подробная, но со временем ее тоже нужно будет обновлять. На самом деле Berkshire Hathaway каждый год пишет очередную интересную главу в своей истории. Глава, описывающая 2023 год, была бы весьма обширной. На рубеже года Berkshire завершила приобретение страховщика Alleghany Corporation за 11,6 миллиарда долларов. Чуть позже Berkshire увеличила свою долю в Pilot Flying J до 80%, а в пяти японских конгломератах «sogo shosha» — до 8,5% (общая сумма инвестиций по текущим ценам составляет около 20 миллиардов долларов). В течение года Berkshire также планомерно увеличивала свою долю в Occidental Petroleum до 37% (включая варранты). Berkshire Hathaway продолжает оставаться уникальным типом конгломерата, чьи инвестиции генерируют огромные суммы наличности и который может успешно реинвестировать эти деньги снова и снова в течение длительного времени. Это почти идеальный случай снежного кома на рынках. Вот один интересный факт: по нашим оценкам, внутренняя стоимость одной акции Berkshire в настоящее время растет со скоростью около 178 долларов в день. Когда мы покупали акции 12 лет назад, этот показатель составлял менее 50 долларов в день. Темпы роста ускоряются постепенно и с минимальными колебаниями. Более того, у Berkshire впереди еще несколько десятилетий подобного роста.

Burford Capital — одна из самых интересных и трудновоспроизводимых компаний, с которыми мы сталкивались в последние годы. Burford — это «компания по финансированию судебных процессов», что означает, что она финансирует своих клиентов (в основном крупные корпорации и юридические фирмы) через судебные процессы в обмен на долю от присужденного ущерба. По сути, это инвестиционная компания, портфель которой состоит из отдельных судебных дел. Долгосрочная историческая доходность очень высока (в среднем Burford зарабатывает почти 100% прибыли на финансируемых судебных процессах), и Burford может неоднократно реинвестировать средства от прибыли, при этом средняя доходность не снижается. Такие компании встречаются очень редко. В обширном портфеле Burford общим объемом около $7 млрд выделяется дело об экспроприации акционеров YPF аргентинским правительством. В прошлом году в этом разбирательстве был достигнут значительный прогресс, и суд уже даже определил сумму ущерба, которую должна выплатить Аргентина. Первоначальные оценки были в диапазоне 6-16 миллиардов долларов. Оценивая акции Burford, мы ориентировались на сумму, находящуюся в нижней части этого диапазона, и были приятно удивлены, когда суд определил сумму ущерба в верхней части. Из установленной суммы в 16 миллиардов долларов (и эта сумма увеличивается еще на 2,3 миллиона долларов в день из-за штрафных процентов) около 6,2 миллиарда долларов должны достаться непосредственно Burford. Это относительно большая сумма по сравнению с рыночной капитализацией Burford, которая, несмотря на 83% рост стоимости ее акций в прошлом году, составляет около 3,4 млрд долларов и включает в себя все остальные обширные бизнесы компании. Мы не ожидаем, что Burford получит все 6 миллиардов долларов. Мы ожидаем мирового соглашения с Аргентиной и меньшей суммы. С другой стороны, мы считаем, что в портфеле Burford есть и другие дела, которые могут принести миллиарды долларов, и, кроме того, контрагенты по ним отличаются по уровню кредитоспособности и возможности исполнения обязательств от Аргентины. Burford — это компания, которую сложнее анализировать, которая требует более абстрактного мышления, а также имеет нерегулярный и трудно прогнозируемый график финансовых результатов. Но это нас ничуть не беспокоит. Совсем наоборот.

Прошлой весной США пережили кратковременный банковский кризис, который стоил жизни нескольким мелким и средним банкам. Один из них, First Republic Bank с активами в 230 миллиардов долларов, попал под опеку и был выкуплен крупнейшим американским банком JP Morgan. Условия приобретения были очень выгодными для JPM, и свою роль сыграл тот факт, что мало какой другой банк мог бы поглотить весь First Republic Bank в его нынешнем состоянии, гарантировав при этом более 100 миллиардов долларов его депозитов. JPM мог это сделать. Это не только крупнейший, но и самый сильный американский банк по балансу и, на наш взгляд, самый управляемый. Он вышел из этого кризиса еще более сильным. В течение 20 лет мы активно следим за банковским сектором во многих странах мира. Мы считаем, что хорошо управляемый банк может быть очень хорошей долгосрочной инвестицией, но лучше сосредоточиться на самых лучших и качественных. Банковское дело — это не тот сектор, где выгодно менять качество на более дешевую оценку. Именно поэтому мы держим JPM.

Стоимость может быть создана различными способами. Приобретение — это одна из возможностей. Другой способ — так называемые спиноффы. Это предполагает выделение части компании в отдельную структуру и вывод ее на рынок. Одно из таких выделений произошло прошлым летом с компанией LabCorp. Она выделила меньшую часть компании под названием Fortrea. За каждую свою акцию акционеры LabCorp получили одну акцию новой Fortrea. Акции начали торговаться по довольно привлекательной цене, поэтому мы сразу же продали их. Учитывая цену, которую мы получили, можно сказать, что это выделение принесло нам определенную прибыль, но это была лишь разовая и не очень крупная сделка.

Также следует отметить развитие событий на японском рынке. С 2017 года мы держим индекс Nikkei 225 в качестве одной из 10 наших ведущих позиций. Мы сделали эту инвестицию в ответ на изменения, которые мы ранее наблюдали в Японии. Японский корпоративный мир потихоньку переходит к так называемой «нишевой стратегии». В то же время внутри компаний в Японии произошли значительные структурные изменения. Мы считаем, что они имеют решающее значение. Японские акции — это не ставка на макроэкономические или иные экономические тенденции, а ставка на глубокие структурные изменения в корпоративном управлении, которые обеспечивают гораздо более высокую рентабельность и доходность капитала. Все говорят об американских акциях, но мало кто замечает, что за последние 11 лет доходность японских акций была выше, чем американских, и, прежде всего, что прибыль японских компаний росла за это время гораздо быстрее (почти в три раза, в то время как американских — только в два раза). В реальном выражении (т. е. после учета инфляции) рост прибыли выглядит еще более благоприятным для Японии. Мы считаем, что структурные реформы в Японии будут продолжаться и что их эффект еще далеко не полностью реализован. Мы рады, что можем воспользоваться их плодами вместе. Не буду скрывать, что мы также рады инвестициям Баффетта в Японию и его рекламному визиту в Японию в начале прошлого года. Мы рассматриваем это как подтверждение наших взглядов.

Не каждая сделка создает стоимость. Некоторые сделки разрушают стоимость компании. Примером такой сделки является приобретение компанией CVS компании Oak Street Health в начале 2023 года. Это приобретение обошлось CVS в 10,6 миллиарда долларов, и, судя по показателям, приводимым самой компанией, нам кажется, что по большей части это была пустая трата денег. К сожалению, у CVS есть своя история приобретений по завышенным ценам. Последнее до этого было в 2018 году, когда CVS купила медицинского страховщика Aetna за 69 миллиардов долларов. Мы предполагали, что руководство CVS, которое с тех пор сменилось, признает эту ошибку и извлечет из нее уроки. Мы ошиблись. Приобретение Oak Street Health одновременно разочаровывает и является для нас предупреждением. Теперь в нашем портфеле есть компания, чье распределение капитала мы считаем неэффективным, и которой там не должно быть. К сожалению, ситуация осложняется тем, что акции CVS сейчас очень дешевы, и поэтому мы пока не хотим от них избавляться. Однако мы, вероятно, сделаем это, когда появится такая возможность.

Мы могли бы продолжить рассказ о других компаниях в нашем портфеле, но это, пожалуй, самые весомые примеры. Все компании, которыми мы владеем, стабильно и высоко прибыльны. Они постоянно выплачивают нам часть своей прибыли в виде дивидендов и выкупа акций. Оставшуюся часть они реинвестируют в сам бизнес и его дальнейший рост. Таким образом, капитал, вложенный ими в бизнес, постепенно увеличивается, и если им удастся сохранить высокую рентабельность капитала, мы можем ожидать, что прибыль и свободный денежный поток будут расти такими же темпами. Мы рассматриваем каждую компанию как живой организм, в котором люди своим трудом создают стоимость. Результаты этого человеческого труда в сочетании с имеющимся у компаний капиталом и его эффективным распределением создают богатство для акционеров-собственников. Поэтому наша первоочередная задача — следить за тем, как разворачивается история каждой компании, какие изменения происходят и как строится бизнес в долгосрочной перспективе. Если мы удовлетворены этими аспектами, то знаем, что со временем цена акций будет отражать это. Это одна из немногих вещей в инвестировании, на которую мы можем положиться.

Изменения в портфеле

За последний квартал портфель Vltava Fund не претерпел существенных изменений. Не было необходимости вмешиваться. Мы были довольны его составом и развитием событий в отдельных компаниях и ценах на их акции. Однако, учитывая текущие цены, в новом году мы планируем немного сузить портфель и отказаться от одной или двух компаний, потенциал которых ниже среднего по сравнению с другими нашими инвестициями. Соответственно, вес других, более привлекательных возможностей в портфеле немного увеличится.

Что мы должны сказать о текущих событиях на фондовых рынках? Несмотря на резкое падение мировых фондовых рынков в 2022 году, доходность нашего портфеля оказалась гораздо выше. Должен сказать, что мы ожидали этого, поскольку наш портфель более консервативен и менее рискован, чем рыночный. Еще больше мы рады тому, что наша доходность была значительно выше доходности рынка даже в 2023 году, когда акции в целом значительно выросли, даже без существенных изменений в нашем портфеле и с тем же осторожным подходом к риску. Несмотря на то, что в университетах до сих пор учат — и многие теоретики и ученые считают, — что для получения более высокой доходности необходимо брать на себя больший риск, наш портфель показывает, что доходности, превышающей среднюю доходность фондового рынка, можно достичь с гораздо меньшим риском — как на растущих, так и на падающих рынках. Это очень важно именно сейчас. В течение некоторого времени на рынке царила значительная дихотомия в движениях и оценках акций, которая в последний год достигла новых крайностей.

О чем мы говорим? В настоящее время динамика американских и мировых индексов определяется горсткой крупнейших американских акций. На десять крупнейших американских акций сегодня приходится около 30% американского рынка и около 18% мирового фондового рынка. Их рыночная капитализация равна капитализации Японии, Великобритании, Китая, Франции и Канады вместе взятых. По данным Goldman Sachs, типичный хедж-фонд вкладывает в эти акции около 70% своего портфеля. Все это в сочетании с бумом пассивного инвестирования представляет собой самую большую концентрацию акций с большой капитализацией в истории. Мы ищем другие источники инвестиций, и на то есть две причины. Во-первых, мы не считаем ни одну из крупнейших акций достаточно привлекательной, чтобы занять место в нашем портфеле. В целом они дороги, а некоторые из них чрезвычайно дороги. Во-вторых, история показывает, что всякий раз, когда концентрация крупнейших акций была высокой, было выгодно отклоняться от индекса. Сегодня концентрация крупных акций находится на рекордно высоком уровне.

Логично, что если горстка крупнейших акций движет индексом и стоит дороже среднего, то остальные акции в целом идут хуже, но стоят значительно дешевле. Именно таково состояние сегодняшних рынков. Концентрация интереса инвесторов и денежных потоков, отражающая, помимо прочего, ситуацию, когда большая часть денег (по крайней мере, на самом крупном американском рынке) пассивно инвестируется в индексы, то есть автоматически, не задумываясь о том, что они покупают и сколько за это платят, оставляет акции многих высококачественных, состоявшихся, высокодоходных, быстрорастущих и хорошо управляемых компаний лежать на обочине. Именно на них мы и направляем свой интерес уже долгое время. Мы выбираем инвестиции в духе поговорки «Орлы могут парить, но ласки не всасываются в реактивные двигатели». Возможностей много. Например, где мы их ищем? Среди компаний со средней и малой рыночной капитализацией, среди компаний с нерегулярной динамикой прибыльности, среди компаний, где цена акций влияет на настроения, среди циклических компаний, среди компаний, где рынок не оценивает тренд, среди компаний, совершающих значительные позитивные скачки, в секторах, которые несправедливо забывают, в странах, рынки которых статистически дешевы, и так далее.

Всегда есть чем заняться, всегда есть к чему стремиться. Мы очень любим вести разнообразную статистику, и поэтому знаем, что за всю историю существования Фонда мы проанализировали 2 150 различных компаний из 62 стран. Подавляющее большинство из них не являются достаточно привлекательными предприятиями, и нет необходимости к ним возвращаться. Однако некоторые из них очень интересны, и мы продолжаем анализировать их на постоянной основе. Кроме того, существует огромное количество компаний, которые до сих пор нам неизвестны. Мы постепенно работаем над ними и время от времени натыкаемся на что-то, что можно добавить в наш «список покупок». Это короткий список компаний, из которого мы непосредственно выбираем акции для портфеля. В настоящее время в этом списке около 50 акций.

В настоящее время наш портфель оценивается по очень низкому коэффициенту P/E, составляющему 9,3х. Это даже ниже, чем в начале 2023 года, несмотря на прошлогодний рост цен на акции, и по этому показателю портфель сейчас дешевле, чем год назад. И все это при средней рентабельности капитала (ROE) в 26% и том, что большинство компаний в портфеле — это акции роста. При такой оценке спекулятивный компонент портфеля гораздо меньше, чем если бы он состоял из так называемой «великолепной семерки» (Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Nvidia, Meta и Tesla), и имеет более высокую ожидаемую доходность.

В заключение позвольте мне еще раз поблагодарить вас. Количество инвесторов фонда, количество инвесторов и объем его активов находятся на историческом максимуме. У нас есть инвесторы из семи стран. Хотя увеличение размера фонда не является нашим приоритетом. Мы очень рады такому развитию событий и рассматриваем его как выражение вашей уверенности в нашем общем инвестиционном будущем. Мы благодарим вас и желаем вам счастливого Нового года.