Интересное из интервью Мовчана - Чего ждать от американского рынка акций?

Интересный взгляд на рынок акций от опытного человека. Думаю, многим будет интересно.

«Я, если можно, начну на этот вопрос отвечать немножко издалека, а именно вернусь на полгода назад, даже чуть больше — на конец декабря. В конце декабря 2022 года все готовились к Рождеству и, естественно, все делали прогнозы. У всех было праздничное настроение, все хотели как-то встать в некоторые позиции, перейти через новый год и потом куда-то дальше идти. И, естественно, крупные игроки, крупные банки отмечались своими прогнозами на год, своими анализами которые должны были направить клиентов в какую-то сторону, куда-то им двинуться. И вот в начале двадцатых чисел декабря Goldman Sachs, общепризнанный Номер Один игрок на мировом инвестиционном рынке, вышел со своим прогнозом. У него был выпущен outlook на 2023 год — достаточно большая книжка, которая называлась двумя английскими словами heavy fog, то есть густой туман. Вот так крупнейший банк, у которого работают тысячи аналитиков и который имеет доступ напрямую к президентам крупнейших стран, охарактеризовывал полгода назад текущую ситуацию. Внутри самого этого прогноза, когда доходило дело до рекомендации, а когда ты даешь такой outlook, без рекомендации обойтись нельзя, Goldman Sachs рекомендовал снизить аллокацию на акции, снизить аллокацию на облигации, увеличить аллокацию на прямой кредит и оставить нейтральную аллокацию на commodities. Мы с вами прожили эти полгода. Мы, в отличие от Goldman Sachs тогда, имеем возможность заглянуть в это будущее с даты отчета и посмотреть — правы они были или неправы. Как видите они были неправы по всем параметрам. Commodities падали в цене, облигации и акции сильно росли в цене, а прямые кредиты начали приносить прямые проблемы в связи со ставкой. Мы очень много работаем на поле fund to funds, мы очень много работаем с прямым кредитованием и мы просто своими руками щупали и своими глазами видели, как начинаются большие проблемы на рынке прямого кредитования. Надо сказать, когда Goldman Sachs выпускал этот отчет, мы уже практически заканчивали выход из сектора прямых кредитов ровно потому, что эти проблемы мы могли предположить, а вот Goldman Sachs это предположить не мог. К чему я это говорю? Я это говорю к тому, что ценность прогнозов очень мала в этом мире. И если такие огромные институты как Goldman Sachs так ошибаются в своих прогнозах, то непонятно почему кому-то надо верить мне в том, что я сейчас буду рассказывать. Я думаю, что здесь проблема не в Goldman Sachs, не в том что там оказывается глупые люди. Там очень умные люди сидят.

Проблема в том, что действительно в отличие от каких-то очевидных ситуациях, например, на конец 2021 года сложилось очевидная ситуация перепроданности в рамках роста стоимости заимствований, вот на сегодняшний день ситуация далеко не так очевидна. С одной стороны, у нас есть несколько абсолютно школьных параметров, находящихся на критических уровнях. Например, риск-премия по акциям американским — она просто отрицательна. Когда вы покупаете сегодняшние американские акции, то ваш P/E американского портфеля, величина, обратная P, которая определяет вашу доходность по акциям — она ниже, чем у безрисковых инвестиций. Грубо говоря, условно говоря P/E=20, значит ваша доходность — 5, а доходность безрисковых инвестиций сейчас на на год — пять с половиной. Соответственно, исходя из этого параметра, акции должны падать в цене, а не расти. Но они продолжают расти. Облигации — у нас рост стоимости заимствования кардинальны. Если у вас заимствование на уровне рейтинга „B“ было четыре процента два года назад, а сейчас оно стало 9 процентов — представьте себе что тогда у вас компания заимствовала и у нее interest-to-earnings был например 30 процентов. 30 процентов уходило в обслуживание долга. Сейчас, если она будет перезанимать деньги, в два с половиной раза эта цифра вырастает, у вас получается уже 75 процентов будет в обслуживание долга. Долго проработает такоя компании, долго сможете сделать бизнес? Не очень. А это та же самая компания, у нее тот же самый рейтинг „B“.

Все это говорит о том, что скорее всего компании нему не смогут перефинансироваться через кредит, иначе они будут просто убивать свой бизнес и они пойдут перефинансироваться через акции. Они пойдут перефинансироваться через акции и предложение акций на рынке должно существенно возрасти. Предложение должно возрасти, стоимость акции очень дорогая и что должно происходить? Акции должны падать — вот вам второй параметр, из-за чего они должны падать.

Третья ситуация — мы говорим об экономике. Будущие доходы зависят в целом от экономического роста, роста спроса. Вот в том самом репорте под названием heavy fog Goldman Sachs писал про 50 процентную вероятность рецессии в Америке в 2023 году. Сейчас я постоянно читаю их monthly letters, в последнем monthly letter они сказали, что уменьшают вероятность рецессии до 25 процентов. Но 25 процентов — тоже хорошая вероятность рецессии, она значительная. Рецессии в Америке происходили примерно раз где-то 8-9 лет в среднем. Соответственно стандартная средняя по циклу вероятность рецессии это где-то 12 процентов. 20-25 — это в два раза выше, чем в среднем по циклу. Если акции росли в среднем 2/3 времени, они примерно две трети времени растут исторически, то у вас вероятность в два раза падает, получается что у вас вероятность 1/3 роста. Это это очень алхимическое рассуждение, но оно на пальцах хорошо показывает логику. Значит вы сегодня находитесь в зоне очень дорогих акций, отрицательной риск-премии, серьезного роста предложения акций в перспективе и еще и с исторической вероятности роста 1/3. Тоже неприятная картинка для акций. Если будет рецессия или если будет стагнация, если будет невысокий рост, то в среднем доходы компании тоже будут расти не очень сильно. Если доходы компании будут расти не очень сильно, а стандартная конструкция рынка закладывает десятипроцентный рост доходов в последнее время, то это еще один удар по оценке акций. Это и еще целый ряд факторов говорят в пользу того, что американский рынок акций должен испытывать снижение цен. В чем здесь проблема? Проблема здесь в том, что полгода назад ситуация была ровно такой же. Она мало отличалась в реальности. Ну акции были немножко дешевле, ну тогда риск-премия была не отрицательная, а около нуля. Ну рост стоимости заимствования, переход в акции из бондов, риск рецессии был еще больше — ожидали падение доходности. И если бы мы с вами говорили полгода назад, я бы вам рассказал все то же самое и на этом месте мог бы остановиться и сказать — вот видите Наталья, акции должны падать. А они выросли. Они выросли на 18 процентов S&P, на 30 с чем-то процентов Nasdaq, Dax вырос прилично, китайские индексы росли, японский индекс рос очень хорошо, Южная Америка росла очень хорошо. То есть грош цена всем этим рассуждениям. Не эти рассуждения в эти полгода определяли движение рынка акций. Определяла движение рынка акций избыточной ликвидность. Она уходит, но уходит очень медленно, очень неторопясь. Она продолжает оставаться на рынках и пока эта ликвидность есть, есть на достаточно тонком слое торгующихся объемов, есть потенциал для того чтобы рынки акций росли. И в этом смысле мы с вами можем встретиться через полгода, на таком вебинаре или очно, сесть и сказать — »Ну вот полгода назад все было за то, чтобы акции падали, а они продолжали расти. И опять еще полгода росли. Но теперь-то уж точно они будут падать, потому что все ж говорит за то, что они будут падать. А они опять будут продолжать расти. И так может продолжаться долго, пока в какой-то определенный момент они вдруг не станут падать потому, что все эти факторы перевесили избыточную ликвидность. И тогда, как это было несколько раз в новейшей истории, они будут падать быстро, сильно, потому что в силу позитивной обратной связи позиции инвесторов будут перемещаться в ту сторону в которую идет рынок. И в этом смысле я вам ничего не могу гарантировать, естественно. И мы можем увидеть на фоне роста дефолтов который уже идет сейчас, мы можем увидеть вообще общий кризис доверия к инвестиционным рынкам и как он обычно бывает — уход с развивающихся рынков, развитых рынков, переход в доллар, переход в низкорискованные облигации, а потом даже от них — в безрисковые и так далее. Вероятная картинка? Очень вероятная. Состоится она в ближайшие полгода? Ничего не могу вам про это сказать."

Полное интервью Андрея Мовчана с Натальей Смирновой здесь.