Люди, которые не любят роботов

Российский фондовый рынок стал излишне механистичным, здесь превалирует индексная роботизированная торговля, поиск инвестиционных идей не в чести, считают партнеры инвестиционного фонда Parus Capital Андрей Муравьев и Борис Синегубко. Но в ближайшие годы они ждут кардинального изменения ситуации

Борис Синегубко — весьма уважаемый на российском рынке инвестиционный банкир, один из немногих, кто хорошо разбирается и фанатично работает с низколиквидными бумагами и акциями второго и третьего эшелонов. Проработав семнадцать лет в банке UBS, несколько месяцев назад он неожиданно для всех покинул банк и стал соучредителем хедж-фонда Parus Capital. Сейчас фонд обладает активами в размере 50 млн долларов; по утверждениям его совладельцев, у Parus Capital есть мандаты от близких друзей и знакомых, а также собственные средства на стороне еще примерно на 150 млн долларов.

Партнер Синегубко в новом бизнесе и основатель фонда предприниматель Андрей Муравьев. Восемь лет назад он был соучредителем и президентом холдинга «Сибирский цемент». Под началом Муравьева удалось объединить ранее разрозненные цементные заводы в Сибири, привести в порядок их финансы и вывести акции объединенной структуры на биржу. К 2008 году компания вышла на второе место по объему выпуска цемента в России и стала одной из самых эффективных в отрасли (маржинальная доходность по EBITDA доходила до 53% в год). Крупная, динамично растущая компания, доминирующая на региональных рынках, тут же была замечена инвесторами. Очень быстро ее акции стали расти в цене и в какой-то момент капитализация «Сибирского цемента» с выручкой всего в 745 млн долларов подскочила до невероятных 5,7 млрд долларов. На тот момент, с учетом всех мультипликаторов, это была, наверное, самая дорогая цементная компания в мире. В 2008 году «Сибирский цемент» выиграл тендер итальянской компании Italcementi на приобретение ее турецких цементных активов — компании Set Group, по мощности сопоставимой с самим «Сибцементом». Турецкие заводы должны были быть куплены за 600 млн евро, после чего был заключен контракт на покупку и уплачен задаток. Но разразившийся глобальный экономический кризис внес в ту сделку коррективы, и основной акционер компании Олег Шарыкин решил ее отменить. На этом фоне у партнеров возникли разногласия, и Муравьев был вынужден покинуть президентский пост и продать свои акции (около 12,5%), по нашим оценкам, не менее чем за 150 млн долларов. После этого он создал свою фирму Parus Group Ltd., под вывеской которой стал инвестировать в агробизнес, в IT-сектор, в недвижимость и даже строить новые заводы (по производству минеральной воды, по восстановлению шин для карьерных самосвалов).
На первый взгляд кажется, что инвестиционный банкир Синегубко просто «прислонился» к деньгам бизнесмена Муравьева, а тот лишь нанял квалифицированного управляющего в свой денежный фонд. На самом же деле оба — равноправные партнеры. Муравьев действительно заинтересован в управлении своими ликвидными активами (акциями и деньгами). Однако появление Синегубко придало этому направлению интересов фундаментальный характер. «Сам я не являюсь профессиональным спекулянтом. Я люблю стартапы, люблю выращивать бизнесы, — рассказывает Андрей Муравьев, — Но с приходом Бориса наш хедж-фонд становится не просто инструментом управления персональной ликвидностью, а вполне реальным бизнесом, связанным с профессиональными и, главное, весьма доходными спекуляциями на фондовом рынке». Дело в том, что фонд ориентирован на российские ценные бумаги. А они сейчас очень дешевы из-за временного отсутствия интереса к ним у портфельных иностранных инвесторов. И обкатка этой идеи человеком, который долгие годы был лицом российского подразделения швейцарского инвестбанка UBS, весьма симптоматична. Как выясняется, смена приоритетов Бориса Синегубко — отражение фундаментальных сдвигов в инвестбанковской деятельности.
На два базисных пункта не проживешь
Почему после стольких лет работы в UBS вы решили уйти из брокерского бизнеса Такой старожил фондового рынка, как вы, мог бы давно сколотить команду и создать новый Brunswick или новую « Тройку Диалог» Почему же вы решили стать партнером не самого большого хедж-фонда?
Борис Синегубко: Долгие годы меня действительно не покидала идея создать новый Brunswick (пионер и крупнейший игрок российского фондового рынка в 2004 году перешел под контроль UBS. — «Эксперт») и начать сначала. Но тот фундаментальный брокерской кризис и кризис инвестиционно-банковской сферы в целом, который мы все сейчас наблюдаем, в конечном счете привел меня к мысли, что делать этого пока не стоит. Ведь этот бизнес из высокодоходного превратился в низкомаржинальный. На российский фондовый рынок приходят все новые и новые западные игроки, открываются новые инвестиционные компании, государство стало активно участвовать в инвестиционно-банковской деятельности. Одним словом, конкуренция в нашем бизнесе серьезно возросла. Свои услуги в России предоставляют уже как минимум десять крупных инвестиционных банков. А десять — это уже много. Именно потому, что игроков много и они хоть как-то пытаются зайти на наш рынок, многие делают работу бесплатно, лишь бы попасть в высшую лигу.


В моем родном брокерском бизнесе обстановка еще хуже. Брокеров отодвигают от реальной торговли все дальше и дальше. Там теперь программные трейды, индексные фонды и direct execution (услуга прямого доступа клиента на биржу, когда ему ставят терминал где угодно и он сам может совершать сделки. —«Эксперт»). Все это привело к тому, что комиссионные в нашем бизнесе сильно упали.
Раньше за проведение IPO мы могли рассчитывать на 5–7 процентов от объема сделки. Теперь это часто меньше одного процента. Если раньше по сделкам на бирже мы брали с клиентов комиссию 40 базисных пунктов (базисный пункт — одна сотая доля процента. — «Эксперт»), да еще могли заработать на разнице цен в спросе и предложении на ту или иную бумагу, то теперь комиссия здесь составляет 10 базисных пунктов. А если клиент еще и пользуется терминалом прямого доступа, то комиссия может быть совсем мизерной — 2–3 базисных пункта. Брокерские услуги потеряли свой статус эксклюзивности. Произошла коммодитизация отрасли, брокеры сейчас просто конкурируют друг с другом по цене. Для большинства клиентов в одночасье стало важно best execution (лучшее исполнение по цене) заказа на бирже, все остальное — неважно.
Вдобавок ко всему в последние годы нарастают тенденции машинной торговли. Доминирование фондов, инвестирующих в фондовые индексы, стало почти тотальным. Никто не ищет отдельные уникальные истории и недооцененные бумаги. Раньше 90 процентов брокеров активно управляли пакетами акций, искали какие-то кейсы, какие-то точки роста, а оставшиеся 10 процентов, беря маленькую плату за свои услуги, просто покупали акции по индексу. Теперь же все ровно наоборот: 90 процентов денег идет в индексные фонды и лишь 10 процентов остается в активном управлении. В какой-то момент индекс стал побеждать активных управляющих. Оказалось, что они хуже управляли вашими деньгами, чем индексные фонды. И масса инвесторов отвернулась от управляющих. Но это же абсурд. Получается, что ты можешь купить любую дрянную бумажку, внести ее в индекс, и люди будут ее покупать. Сколько стоят те же акции «Газпрома», какое у него P/E (отношение капитализации к чистой прибыли. — «Эксперт»), какие у него дивиденды, сейчас мало кого интересует. Девяносто пять процентов объема торговли на фондовом рынке выполняется роботами или людьми, которым плевать на то, каковы инвестиционные мультипликаторы той или иной компании.
Отсюда и исход из нашего бизнеса. Раньше банковская отрасль привлекала лучшие головы. Здесь платили больше всех. А теперь эти лучшие люди уходят. Уходят в правительство, в частные корпорации, в госсектор. Либо, как мы, делают свой бизнес.
— Еще мошенничают. Вон, один за другим возникают скандалы по поводуфинансовых махинаций в крупных инвестбанках…
Б. С.: Инвестиционные банки собрали лучшие головы на рынке. Им очень хорошо платили за очень хорошую работу. Эти люди привыкли к определенному жизненному стилю. И вдруг по причине той самой коммодитизации отрасли оказалось, что теперь за эту работу не платят. Даже если ты хорошо сработал. Раньше ты мог зарабатывать миллионы, а теперь в банк приходит какой-нибудь европейский регулятор и говорит: максимальный бонус — 150 тысяч долларов за год. И все. Или этот бонус у тебя может быть больше, но весь бумагами банка, которые ты не можешь продать в течение десяти лет. И более того, если в следующем году банк деньги потеряет, то мы у тебя эти бумаги заберем. В таких условиях брать на себя лишний риск, чтобы заработать, люди не хотят, потому что тебе все равно за это не приплатят. Люди в инвестиционных банках перестают мыслить как бизнесмены и начинают мыслить как чиновники. В этой ситуации, когда под чьим-то управлением в банке находятся колоссальные средства, неудивительно, что у кого-то возникает соблазн использовать их в личных целях.
— Андрей, вы для публики новый человек в этом бизнесе. Каксобираетесь выживать в такой «неблагоприятной» среде?
Андрей Муравьев: Как верно отметил Борис, сейчас ситуация на фондовом рынке такая, что большая часть объемов торговли ценными бумагами совершается теми, кому плевать на то, какова истинная стоимость акций той или иной компании. Соответственно, есть очень большие возможности для оставшихся активных инвесторов, которые могут найти недооцененную компанию, установить рабочий контакт с менеджментом, разобраться в бизнес-модели, определить потенциал роста и понять стратегию выхода из данного проекта. Естественно, для всего этого необходимо иметь длинные деньги.
— И такие умные люди с длинными деньгами — это вы?
А. М.: Я бы назвал нас активными инвесторами с длинными деньгами. Мы собираемся вкладывать деньги в людей, а не в цифры на экране. Вначале мы оцениваем менеджмент с точки зрения личных амбиций, порядочности и стратегического видения развития бизнеса, которым они управляют. И только потом принимаем решение о вхождении в акционерный капитал той или иной компании. При этом мы следим и понимаем, куда движется корпоративная Россия. И инвестируем в соответствии с этим пониманием. Эта стратегия помогала нам «бить» рынок на протяжении последних нескольких лет. Если в 2008 году Parus Capital начинался с 30 миллионов долларов, то сейчас его активы — 50 миллионов долларов, и это без притока внешнего капитала. Наши активы три года подряд прирастают значительно быстрее рынка. В этом году мы идем с «привесом» в 19 процентов годовых.
Рано или поздно индексный рынок вырастет до критических размеров. Там останутся переоцененные — непонятно по каким причинам — бумаги. Пузырь начнет сдуваться, и люди потеряют большие деньги. Психология участников рынка начнет работать в нашу пользу.
— И когда, по-вашему, это произойдет?
Б. С.: Это уже начинает происходить. Мои друзья, управляющие долгоиграющими европейскими фондами, уже ездят по миру и пересказывают наши истории про какие-нибудь бумаги второго эшелона из России.
— Например?
Б. С.: Есть, скажем, такая небольшая компания в Пермском крае — «Горнозаводскцемент», мы хорошо знаем ее владельцев и менеджмент. Завод в полном порядке, долгов нет, все кризисные годы стабильно платит высокие дивиденды. Сейчас дивидендная доходность компании — выше 10 процентов, а отрасль на подъеме. Мы надеемся, что прибыль компании вырастет в этом году в три раза. К этим людям у нас есть доверие, если будет продажа бизнеса стратегу в ближайшие три-пять лет, то миноритарии не будут обижены, а акции на рынке, на наш взгляд, сейчас минимум в два раза ниже справедливой цены. Плохо ли?
— Наверное, были и провальные инвестиции? На чем погорели запоследнее время?
А. М.: Наша боль — «Мечел». Это тот самый случай, когда мы отошли от своей стратегии вкладывать в людей и в понимание компании. Сделали инвестицию, основываясь на техническом анализе бумаги. Это урок для нас.
— Как вы вообще можете смотреть на эти малоликвидные бумаги, когдана нашем российском рынке «голубые фишки» такие дешевые? Капитализация «Газпрома», к примеру, — всего три чистые прибыли… 
А. М.: А одно другому не мешает. Мы «голубыми фишками» тоже спекулируем. Например, в этом году мы покупали бумаги «Транснефти» и «Роснефти». Но в отличие от индексных фондов и роботов мы покупаем акции тех компаний, которые хорошо знаем. У нас же хедж-фонд, а не клуб по интересам. Это не то, что мы закупили акции какого-нибудь заводика и сидим ждем, пока он вырастет. Нет, конечно. У нас есть постоянный контакт с менеджментом той или иной компании, акции которой мы покупаем. Мы знаем, что у них происходит, мы понимаем, какая у них инвестиционная программа, мы даже стараемся участвовать в ее управлении через совет директоров, куда иногда номинируемся.
Б. С.: Я хотел бы обратить внимание: мы не стремимся быть инсайдерами, особенно в какой-нибудь ликвидной публичной компании. Мы не стремимся войти в совет директоров «Газпрома» или «Норильского никеля». Но мы готовы работать над корпоративным управлением таких компаний, о которых никто ничего не знает, где надо активно работать с собственником, с менеджментом. Их кто-то же должен образовывать, готовить к общению с финансовым рынком. 

Там, где не ступала нога инвестбанка
— А ваш фонд Parus Capital открыт для внешних инвесторов?
А. М.: Фонд Parus Capital я создал в 2008 году, чтобы управлять своей собственной ликвидностью, когда ушел из «Сибирского цемента». В него я вложил часть средств, которые выручил от продажи акций. Я и до этого инвестировал в фондовый рынок, в высоколиквидные финансовые инструменты, и так получалось, что давно назревал вопрос об институциализировании этого вида деятельности, чтобы в будущем на этой основе мог бы получиться полноценный бизнес по управлению капиталом. Но когда я познакомился с Борисом, который помог мне создать полноформатный хедж-фонд, я увидел в этом деле большие перспективы. Познакомились же мы, когда создавался «Сибирский цемент» и его вели на IPO, в связи с чем очень плотно взаимодействовали с UBS.
Б. С.: Я посоветовал тогда Андрею сразу создать настоящий хедж-фонд с prime brokerage (предоставление клиентам инвестиционного фонда максимально возможного перечня услуг и сервисов, вплоть до аренды офиса и его обустройства. — «Эксперт»), с известным международным администратором, с аудитом, с тем, чтобы этот фонд имел правильный инструментарий. Сразу создавалась такая структура, чтобы когда-нибудь привлекать деньги извне, чтобы у нее был track-record (подтвержденная история фактических финансовых показателей и достижений. — «Эксперт»), чтобы был аудит, чтобы компания регулировалась в рамках английского права. И я рад, что Андрей это все организовал. Я был брокером, который обслуживал в том числе и этот фонд. А теперь я сам стал его пайщиком, партнером.
А. М.: Пока мы не привлекаем сторонних инвесторов, сейчас в нем только наши личные деньги. Но в перспективе мы начнем привлекать и чужие средства. Но будем делать это осторожно. Мы будем привлекать средства у друзей и долгосрочных партнеров, которые готовы к долгосрочным инвестициям. На таком волатильном и безобразном рынке, как сейчас, нам «попрыгунчиков» не надо, у нас все-таки личные деньги в фонд вложены...
— Андрей, все-таки создание хедж-фонда не слишком простое дело. Производственными инвестициями заняться не пытались? 
А. М.: После моего выхода из акционерного капитала «Сибирского цемента» я встал перед непростым выбором: как сохранить и преумножить свой капитал. И выбрал несколько стратегических направлений инвестирования.
Я начал скупать сельскохозяйственные земли на Юге России. Это один из немногих активов, который защищает от инфляционных рисков. Цена на землю падает только в двух случаях: когда война или когда какие-нибудь волнения. Проанализировав мировые цены на сельхозпродукцию и сельхозугодья, я понял, что российская пашня значительно недооценена по сравнению с зарубежной. В 2009 году я создал агрохолдинг Parus Agro Group. Сегодня это вертикально интегрированная компания, специализирующаяся на растениеводстве, с земельным банком около 95 тысяч гектаров пашни в России (в Краснодарском крае) и на Украине. В структуру компании входят торговые и логистические компании и элеваторные мощности (290 тысяч тонн единовременного хранения). Оказалось, что это высокорентабельный бизнес. Средняя рентабельность по EBITDA агробизнеса на Кубани составляет около 40 процентов.


Я инвестирую в IT-сектор. В августе 2008 года я стал акционером и членом совета директоров компании QIWI. Сейчас эта компания готовится разместить акции на американской бирже NASDAQ.
Я также построил компанию и завод по добыче и розливу минеральной воды и напитков на Кавказе (минеральная вода «Славяновская», Ессентуки). Это современный итальянский завод со своими скважинами, с минералопроводами и так далее.
Еще у меня есть завод по ремонту и восстановлению крупногабаритных шин в Кузбассе.
Я активно вкладываю деньги в строительство и девелопмент — жилья, коттеджных поселков и торговых центров.

— В новейшей истории российского фондового рынка было многоинвесткомпаний, специализировавшихся на низколиквидных ценныхбумагах. Например, «Антанта капитал», «ЦентрИнвест» и другие. И гдеони теперь? 
А. М.: Это все были брокеры второго эшелона. Кому-то же надо было скупать акции у народа. Так как акции были подняты «с земли», отпала и надобность в этих брокерах. В брокерском бизнесе смогли выжить только крупные акулы.
Б. С.: Зато теперь выяснилось, что крупные банки не покрывают огромное количество тех бумаг, которые теперь обращаются на бирже, благодаря тому, что когда-то их подняли «с земли». Даже самые большие аналитические отделы в ВТБ и Сбербанке покрывают очень мало компаний. Это, кстати, к проблеме коммодитизации нашего инвестиционного бизнеса. Аналитикам же нужно, чтобы за них проголосовали в Extel или в Institutional Investor (ренкинги сотрудников инвестиционных компаний, составляемые компаниями Thomson Reuters и Institutional Investor. — «Эксперт»). А у кого самый большой вес среди тех, кто оценивает этих людей? У огромных инвестиционных фондов, таких как Capital, Fidelity, J. P. Morgan, Blackrock и им подобных. А им не интересен какой-нибудь заборостроительный комбинат в городе Томске. Им нужно, чтобы аналитик рассказал что-нибудь новенькое про «Роснефть». Аналитик, если займет более высокую позицию в этом рейтинге, получит более высокую зарплату или найдет другую работу, где ему еще больше заплатят.
И в этом смысле для нашего фонда открываются шикарные возможности в заборостроении. (Смеется.) Мы не гнушаемся копаться в этих кейсах, не слишком привлекательных для аналитиков больших банков.
Почему русские акции не в цене
— Борис, у вас большой бэкграунд в общении с западнымиинституциональными инвесторами. Скажите, а какое у них сейчасотношение к России и российскому фондовому рынку? 
Б. С.: Россия сейчас очень непопулярна. За последние двадцать лет не было периода, когда отношение было хуже. Вроде бы объективных предпосылок для этого нет: у нас в стране очень неплохие показатели в экономике, сбалансированный бюджет, падающая инфляция, падающие процентные ставки, стабильная валюта. Происходит множество положительных изменений, но они игнорируются.
Вот, к примеру, в стране законодательно вводят «бюджетное правило»: расходы бюджета будут привязаны к средним ценам на нефть за последние пять лет, что позволит планировать государству долгосрочные траты. Думаете, инвесторы это хвалят? Россия в августе вступила во Всемирную торговую организацию. Инвесторы это просто проигнорировали. В стране ввели политику плавающего валютного курса, которая отражает мельчайшие колебания платежного баланса. Ноль реакции. Запустили изменения в советах директоров госкомпаний — там стали появляться независимые директора. Понятно, что там, может быть, не все независимые, но это финансисты, люди современно мыслящие и с современным образованием. Совсем не те, что были два-три года назад. И вот уже эти госкомпании начинают платить дивиденды. Думаете, это отразилось на приросте фондовых индексов? Отнюдь.


В мировом масштабе это все прекрасные новости. Но ими мои зарубежные собеседники не интересуются. Все дело в проблеме коррупции. Вот, на конференции инвестбанка «ВТБ Капитал» глава китайской инвестиционной корпорации объясняет, почему в Китае рост ВВП составляет 8 процентов, а в России — 3–4 процента. Потому что там инвестиции в инфраструктуру — 10 процентов ВВП, а у нас — 2 процента. Потому что если ты начнешь строить эту дорогу, то она тебе обойдется в три раза дороже, чем на самом деле стоит, и Министерство финансов говорит: «Нет, мы на это денег не дадим. У вас не готовы институты, которые эту инфраструктуру эффективно смогут строить». А почему они не готовы? Потому что боятся, что разворуют. Коррупция стала главным препятствием для развития страны, инвестиционное сообщество — и западное, и российское — недовольно тем, как мало сейчас делается для того, чтобы эту ситуацию изменить. Вот в этом, как мне кажется, ключевая претензия к власти, которая сформировалась у инвесторов за последние годы.
—  Неужели положительных изменений в управлении госимуществом совсем не происходит?
Б. С.: Почему же. Вот, например, государство в определенный момент решило получать, и справедливо, больше дивидендов от госкомпаний. Хрестоматийный пример: на протяжении пятнадцати лет относительно небольшая компания «Вьетсовпетро» (СП, которое занимается добычей нефти на шельфе Вьетнама) ежегодно выплачивала в нашу казну больше дивидендов, чем «Газпром», «Роснефть», «Транснефть», Сбербанк, ФСК, «Русгидро», ВТБ и другие вместе взятые. Нонсенс! В какой-то момент экономический блок правительства решил эту ситуацию исправить. Кстати, мы эту тенденцию вовремя уловили и вложились в бумаги «Транснефти» и других госкомпаний.      

Источник: журнал Эксперт