О росте рынка, перспективах и человеческой глупости

Автор — приглашенный научный сотрудник Hoover Institution (Stanford University), портфельный менеджер BlackRock (UK), колумнист WallStreet Window, Mises Institute, Eurasia Review, Qoshe, New York Post


Давайте честно скажем себе без обиняков: люди склонны к религиозному детерминизму, попросту говоря к шаманству. Что это означает? Если совсем коротко и сухо: происходящие с определенной и просматриваемой периодичностью явления люди трактуют как закономерность. Но что совсем печально, люди устанавливают причинно-следственные связи между такой закономерностью явлений и их последствиями, где причина – это явления и их условная закономерность, а следствие — любое событие, которое следует за случившимся явлением. Разбираться в причинах самих явлений — это скучно, нудно и для яйцеголовых ученых, а научному знанию, как мы знаем из многочисленных опросов в самых разных странах от Мьянмы до Канады доверяет всего 40% населения в среднем (хотя от айфонов, электромобилей и попросту холодильников никто не отказывается: видимо все это было произведено и придумано божественным промыслом).

Знаменитое утверждение «Корреляция не есть каузация», означающее, что наблюдаемая закономерность не является причиной будущих событий сама по себе, хорошо бы помнить многим рыночным «уважаемым» и весьма популярным аналитикам, чьи фундаментальные знания в области макроэкономики и социальных процессов оставляют желать безусловного апгрейда. Очень удобно отслеживать сезонности, тренды и прочие повторяющиеся так или иначе события, а затем выдавать на их основании прогнозы без реального разбора причин. Такая практика приводит к краху рано или поздно, что в целом и подтверждает инвестиционная статистика. Все, как и в жизни.

К такого рода корреляционным утверждениям можно отнести и такую глупость, как «золото — защитный актив», или, например, утверждение, лишь отчасти верное, о том, что рынок всегда опережает реальную экономику.  Отталкиваясь от последнего утверждения, попытаемся поговорить о рыночных перспективах.

На протяжении фактически восьми месяцев 2023 года мы наблюдаем устоявшийся трендовый рост американского фондового рынка. И на протяжении всего этого времени беспрерывным потоком лился один и тот же нарратив из всех значимых источников: аналитиков инвестиционных домов, СМИ, инфлюэнсеров вроде Майкла Бьюрри или ставшего уже совсем маргинальным и смешным Рэя Далио, суть которого одна: пузырь налицо, напряжение растет, со дня на день рынок грохнется, дедолларизация набирает обороты, рецессия на подходе, инфляция убивает. И сами по себе, и в контексте глобальных макроэкономических процессов последние утверждения о вреде инфляции и неизбежности рецессии безусловно верны, это понятно даже студентам. Тем не менее рынок вырос и продолжает расти, пока такие комментаторы то наливают, то выливают воду в/из стакана с удовольствием и верой в свое шаманство.

 Утверждения без оговорок о том, что рынок опережает экономику — дилетантская глупость.  Рынок — это деятельная реакция агентов, складывающаяся из оценки уже случившихся событий и сформированных ими индивидуальных ожиданий, которые образуются под влиянием массы субъективных и объективных факторов. Например, домохозяйства имеют одни условия и необходимости, а пенсионные фонды — иные, взаимные фонды — третьи, и т.д. Говорить о единой реакции рынка невозможно, такие разговоры демонстрирует элементарное незнание и низкую квалификацию подобных аналитиков и комментаторов.

В основе этого утверждения о рынке как опережающем индикаторе лежит абсолютно антропологическая теза, верная сама по себе, об ожиданиях: агенты действуют на основании оценок произошедшего, ожиданий будущего и с учетом своих интересов и имеющихся ресурсов. Но в этом смысле рыночные колебания стоимости активов — это фактическая иллюстрация разности целей, ожиданий и возможностей десятков тысяч агентов. И для того, чтобы анализировать рынок, необходимо анализировать источники этих переменных в целом, а не закономерности поведения агентов, трактующих эти переменные в зависимости о своей индивидуальности.

Итак, рынок вырос за восемь месяцев почти на 20%,, хотя каждый день в течение этого периода предсказывался как последний перед обвалом. Более того, фондовый рынок продолжает расти, а разговоры о его скором крахе продолжают циркулировать в публичном профессиональном пространстве.

Здесь я попробую обрисовать основные и базово-причинные факторы, указывающие на рост вероятностей дальнейшего роста, не касаясь преимущественно макроэкономических и социально-политических нюансов и оценок.

1.Агрегированная инфляция снижается. Очевидно, что такое резкое и значительное удорожание кредита и денег неизбежно будет снижать так или иначе экономическую активность. Я не буду здесь касаться оценочных аспектов этого явления и его причин: во-первых, я много раз об этом говорил ранее, а во-вторых, в данном контексте это слишком важно.

Производители переложили свои издержки на потребителя, снизили инвестиционные затраты и уменьшили выпуск. На выходе производственная инфляция снижалась, а потребительская продолжала расти. Сейчас же потребительская инфляция также взяла курс на юг, поскольку разница между интенцией потратить в условиях обесценивания денег и иметь хоть что-то полезное, что завтра будет стоить дороже, и растущей стоимостью кредита стала слишком большой. Сбережения заканчиваются, а кредит становится слишком дорогим. ФЕД может быть доволен совей вынужденной и линейной политикой: экономическая активность действительно уничтожается, а значит рост цен тормозится.

2.Инфляционное торможение намекает и на торможение роста ставок. Это не означает, что ФЕД не будет их повышать, это означает, что ФЕД снизит частоту и шаг повышения. Это — хорошая новость для активов с длинной дюрацией: технологического сектора, венчурного рынка, длинных государственных и корпоративных бондов. Причина очевидна: ставка дисконтирования будущих доходов, совокупный потенциал которых определяет стоимость и цену, перестанет расти, следовательно, оценка и инвестиционная привлекательность таких активов улучшится. 

3.Улучшение оценок будущей стоимости активов с длинной дюрацией будет означать необходимость крупнейшим институциональным инвесторам — фондам, пенсионным фондам, страховым компаниям — увеличить аллокацию в эти активы с большим риском. То есть приток денег в эти активы увеличится, что поднимет их цену.

4.В композиции инфляции 32% занимают цены на недвижимость, которые опаздывают в снижении относительно всех прочих компонентов по очевидной причине: недвижимость расценивается, как последний твёрдый актив и укрытие от экономических трудностей. Однако с ростом кредитной ставки и одновременном инфляционном торможении в других товарах желание и возможность брать кредит или тратить последние сбережения снижается, и цены на недвижимость неизбежно снизятся, пусть и в последнюю очередь, с обычным лагом в 6-9 месяцев. Это придаст импульс общей дезинфляции в дальнейшем.

5.Инверсия кривой доходностей привела к тому, что более 5,3 трлн долларов припаркованы в фондах денежного рынка, будучи вытащенными из рискованных активов и активов с длинной дюрацией. Эти деньги — та самая пресловутая «ликвидность — будущее топливо для роста фондового рынка, когда очевидность возврата к кейнсианскому стимулированию со стороны правительства будет налицо – ведь ничего другого власти не хотят делать.

В условиях нынешнего политического вектора и байденомики с ее гиперсоциализмом повторение QE — неизбежное событие. Но инвесторы – это не политические активисты, инвесторы зарабатывают на финансировании бизнеса в любых условиях, где и когда это можно сделать. Поиск и заключение лучшей сделки никто не отменял. Таким образом 5,3 трлн долларов — это то, на чем рынок будет расти и за счет чего он может удержаться от экстраординарных распродаж, когда увидит, что разница между стоимостью денег и инвестиционным доходом опять расширяется в пользу инвестиций.

6.Когда нам рассказывают о нынешнем пузыре на рынке (здесь хочется вспомнить Нобелевского лауреата Юджина Фама, который говорил о фактической абсурдности этого термина в рыночной экономике, вопрос только в том, в действительно ли рыночной экономике мы сейчас существуем) говорят о том, что топ-7 техно-гигантов обеспечили доходность S&P500 в 20203 году, а все остальные акции индекса в глубокой… яме. Ок, взглянем на это подробнее.

Действительно, топ-7 техно-гигантов — аккумуляторов кэша, надо сказать, превратившихся фактически в ещё один вид инвестиционных институтов наряду с пенсионными фондами, страховыми компаниями и хедж-фондами, выросли в среднем на 58% в 2023 году. В это же время остальные 493 компании индекса выросли в среднем всего на 5%. Многие аналитики преподносят это, как слабость рынка.

Однако, если мы копнем глубже, то увидим, что за последние 27 лет с 1995 года S&P500 рос за счет топ-10 входящих в него холдингов – лидеров по капитализации, которые были ответственны в среднем за 32% общего дохода индекса. Нет ничего драматического в распределении сегодняшней контрибуции компаний индекса в общий доход. Это говорит лишь о том, что дивергенция в доходности рано или поздно сократится, что означает необходимость тщательного поиска альфы и более концентрированного управления ротацией в различных активах. 

7.Аналитический консенсус утверждает, что нынешняя цена всех компаний S&P500 — соотношение цена/прибыль, т.е. Price-to-Earnings – 19. Это сильная переоценка акций в сравнении с 10-летним средним форвардным Р/Е 17 и пятилетним 18,6.

Тем не менее, если мы возьмём P/E 493 компаний, следующих за топ-7 гигантов и за исключением их, то коэффициент Р/Е будет 16, что куда меньше общего форвардного Р/Е индекса сейчас и меньше средних значений за 5 и 10 лет. Вопрос к аналитикам, создающим консенсус: если вы говорите о слабости рынка  (что, как видно, не является полной правдой) и указываете на рост доходности фактически за счет топ-7 гигантов капитализации, то почему вы не исключаете их в своих оценках по сравнительным мультипликаторам? Либо это когнитивное искажение и подгонка фактов под веру, другими словами, обычное шаманство «верующих», сбивающихся в толпу, либо простая манипуляция, что не новость.

8.Цена обслуживания долга становится слишком высокой для американского правительства. Баланс интересов «меньше денег — ниже инфляция» против растущих процентов по обязательствам и невозможности профинансировать расходы за счет новой эмиссии начинает склоняться в сторону очередного витка количественного смягчения во всех его проявлениях — от увеличения баланса ФЕДа за счет выкупа нового долга до снижения кредитной ставки и сворачивания масштабов обратного РЕПо. Когда я говорю о новой эмиссии, я имею ввиду не только эмиссию долга, но и, очевидно, эмиссию денег, то есть фактическое увеличение денежной массы, поскольку значительная часть долга выкупается ФЕДом.

9.Наконец, самый главный нюанс, о котором не стоит забывать: у власти находится кейнсианское правительство левого дискурса, эксплуатирующее многие безумные догмы Modern Monetary Theory – MMT – и, соответственно, наиболее левое со времен Рузвельта. Это правительство упорно пестует свою жадность и расширяет государственные расходы и в целом мандат государства на вмешательство в рыночные экономические процессы. Это случилось не вчера, и экономические агенты находятся теперь в прямой и плотной зависимости от воли государства, а точнее — политических рентных предпринимателей, без остановки увеличивающих свои возможности через контроль бюджета.

Для рынков хорошая новость состоит в том, что избирательные циклы никто не отменял, и правила кейнсианского дирижизма (а фактически ММТ-доктрины) неизбежно должны выполняться. Правительство будет вынуждено сохранять активы избирателей и не допускать их обесценивания «в лоб», поддерживая агрегаторов — банки, пенсионные фонды, страховые компании, ETF и пр. И правительство вольёт ликвидность в рынок при первой возможности. Ведь кредитная игла и потребление сверх производительных возможностей не на разумном уровне опережения (например, согласно правилу Фридмана), а с опережением до экстра-пределов, когда кредит покрыть невозможно уже физически никогда при растущей стоимости его обслуживания,  — главный залог успеха правительства и главное средство от недовольства избирателей. Эта политика — очередное и умышленное передвижение проблемы на завтра, очередной перенос токсинов на будущее поколение. Леверидж во всем — вот суть той ультра-кейнсианской политики, которое ведет государство во главе с нынешней Администрацией. 

Такова суть вещей. И ровно в силу вышеописанных причин растут и рынки, а точнее инвесторы с разными возможностями, оценками и ожиданиями более или менее рационально, относительно своих целей и условий, реагируют на действия государства.

Какова должна быть соответствующая ситуации экспозиция в рискованные или защитные, короткие или длинные, ликвидные или не очень активы – безусловно индивидуальное решение любого инвестора, институционального или частного. Однако, чем более это решение будет основано на здравых оценках реальных причинно-следственных связей, а не на оценках корреляций и закономерностей (на которых, фактически, выстроены все алгоритмы), тем больше инвесторы, придерживающиеся такого подхода, будут опережать своих конкурентов и, соответственно, получать больший доход. Именно поэтому в среде, где необходимо добывать альфу, алгоритмы резко теряют свою эффективность.  

Никакого пузыря на рынке нет. Есть экономическая реальность, соответствующая политическому дискурсу, и оба эти компонента абсолютно гомогенны друг относительно друга. Использовать эту реальность в своих целях или нет — дело каждого, зависит от моральной эластичности каждого актора.

Инвесторы – не спасители мира и не борцы за справедливость. На рынке морали нет. И быть не должно. Инвестор и управляющий активами должен жить в предлагаемых обстоятельствах, причем с широко открытыми глазами, без боязни прослыть релятивистом. Именно такие инвесторы увеличили стоимость своих активов в этом году и не стенают по поводу пузырей и завтрашнего армагеддона. 

В конце концов фраза Натана Ротшильда «Покупай, когда на улице льется кровь, даже если она твоя» — одна из абсолютных каузальных и эмпирических истин для любого, кто хочет быть успешен в бизнесе, и тем более в инвестировании.