Фундаментальный анализ ГМК Норникель – риски и перспективы

Выиграл один из конкурсов на Смартлаб и обещал сделать анализ ГМК Норникель. Да мне самому интересна данная компания, она на 5 месте в моем портфеле по доле (3,7%). Поэтому проанализируем 3 сценария для компании и их влияние на цену акций.

Анализ достаточно прост, как и бизнес у Норникеля (добыл полезные ископаемые и продал). Поэтому, прежде всего, я нашел информацию по добыче компании (на Смартлаб) и цены на соответствующие металлы (данные Всемирного Банка). Цены на металлы в долларах и деятельность Норникеля связана с экспортом, поэтому, очевидно, для расчетов пригодится курс доллара. Данные приведены в таблице ниже (цены на металлы и курс доллара – средние значения за год):

Таблица 1


В последних двух колонках прогнозные данные, но о них чуть позже. Для получения расчетной выручки умножил добычу, цену металлов и курс доллара. Получил следующие данные:

Таблица 2


Далее сравнил полученные данные с фактической выручкой Норникеля, чтобы убедится в правильности расчетов. Получаем:

Таблица 3


Как видим, в среднем сходство расчетов с фактом 83,8%, поэтому можно сделать вывод о точности расчетов. Отклонение, вероятно, связано с продажами, т.к. не всегда все добытое продается, плюс, цены на внутреннем рынке могут быть чуть ниже. Но это не влияет на дальнейший анализ.

Далее начинается, собственно, анализ. Попробуем спрогнозировать выручку Норникеля на 2023 год, что даст возможность рассчитать прибыль, исходя из средней рентабельности компании и выйти на прогнозную цену акций.

Как видим из 1 таблицы добыча у компании плюс-минус не меняется. Исходя из производственного отчета за 1 квартал 2023 г. некоторые колебания есть, однако снижение производства одних металлов, компенсируются другими и в среднем выходим примерно на показатели 2022 г., даже чуть выше. Поэтому за прогноз добычи на 2023 г. взято среднее значение добычи за последние 5 лет (таблица 1).

Таблица 4


С ценами на металлы все интереснее. Как видно на 1 таблице в 2021-2022 гг. наблюдался существенный рост цен на все металлы, добываемые Норникелем. Однако картина последних кварталов иная: цены корректируются. Тенденция может продолжится в дальнейшем, но это будет пессимистичный сценарий нашего прогноза, о чем чуть позже.

В качестве прогноза цен на металлы в 2023 г. в таблице 1 взяты фактические средние цены за 5 месяцев 2023 г. по данным Всемирного Банка. Согласен, что спорно, но это будет базовым сценарием нашего прогноза.

Наконец, прогнозный курс доллара в 2023 г. – это средний курс за 1 полугодие 2023 г. Что характерно, если смотреть средний курс доллара за последние 5 лет, то все выглядит не так страшно, как пишут СМИ о падении рубля. В среднем курс достаточно стабилен, несмотря на внутригодовые колебания.

Итак, имея вышеописанные данные, можно рассчитать прогнозную выручку.

Таблица 5


Расчетная прогнозная выручка составила 1 108 млрд руб. Но, как было написано ранее, сходство расчета с фактом составляет 83,8%. Иными словами, необходимо скорректировать (увеличить) расчетную выручку на 16,2%. Получаем 1 322 млрд руб., что на 11,5% выше, чем в 2022 г.

Найдем прогнозную прибыль компании при такой выручке. Для этого проанализируем рентабельность продаж: за последние 5 лет она в среднем составляет 32,2%, что представлено на таблице ниже.

Таблица 6

Таким образом, при выручке 1 322 млрд руб. и рентабельности 32,2%, получаем прогнозную прибыль 425,7 млрд руб. При текущей цене акции около 15 000 руб., форвардный PE в таком случае составляет 5,4 – минимум за последние годы. Это базовый вариант прогноза.

Исходя из базового прогноза, акции ГМК Норникель недооценены, т.к. форвардный PE 5,4 ниже среднего PE Норникеля за последние 5 лет, который составляет 8 (без учета 2020 г.). Здесь я пока не принимаю во внимание дивиденды, оказывающие существенное влияние на цену акций после ухода нерезидентов с нашего рынка. Влияние дивидендов будет рассмотрено в позитивном сценарии.

В качестве негативного сценария я принял снижение цен на добываемые металлы в среднем на 30%. Такое возможно, т.к. последние 2 года характеризовались сильным ростом, о чем я написал выше. Если смотреть. Например, на график цен на Никель, то видно, что сейчас цены выше, чем в среднем за последние годы. Скачи цен были в конце 1980-х и 2000-х и впоследствии цены возвращались к «нормальным» значениям. С корректировкой на инфляцию, потенциал снижения по металлам сейчас в среднем 30%.

Таблица 7


Снижение цен на металлы на 30% при прочих равных, очевидно приведет к пропорциональному снижению выручки – до 875 млрд руб. после корректировки (таблица 5). Прибыль при сохранении рентабельности в данном случае опустится до 282 млрд руб. Если оставить форвардный PE без изменения (5,4), то цена акций ГМК Норникель в таком случае опускается до 10 000 руб. Это пессимистичный сценарий прогноза. Думаю, потенциал снижения цены акций ниже 10 000 руб. маловероятен.

Теперь рассмотрим позитивный сценарий. Как известно, Норникель любили за дивиденды и сейчас не видно драйверов роста, кроме возвращения к стабильным дивидендным выплатам после осуществления необходимых инвестиционных затрат. Полагаю, что на это может уйти пару лет, хотя, думаю, за 2 полугодие 2023 небольшой дивиденд будет выплачен.

Таблица 8


Не вдаваясь в детали дивидендной политики и влияния повышенных инвестиционных затрат на нее, исходя из графика дивидендных выплат выше можно предположить, что после необходимых инвестиций Норникель снова выйдет на средний дивиденд последних лет – 1800 руб. на акцию.

Если мы хотим среднерыночную доходность после вычета НДФЛ – 7,5% (если брать ставку ЦБ) то цена акций должна быть около 21 000 руб. при дивиденде 1800 руб. При такой цене акции и прогнозной прибыли 426 млрд руб. (которую мы считали ранее в базовом сценарии) PE компании составит 7,5, что близко к среднему за 5 лет. Оно и понятно: сейчас акции недооценены по PE из-за отсутствия дивидендов. Последний фактор может вернуть справедливую оценку компании по PE.

Таким образом, получили 3 сценария:

1. Базовый – это фактически то, что мы имеем сейчас.
2. Негативный сценарий предполагает просадку в 30%, до 10 000 руб. за акцию.
3. Позитивный сценарий предполагает рост на 40% до 21 000 руб.

Мне, как долгосрочному инвестору, неважно как ведут себя акции, главное, чтобы фундаментально компания выглядела перспективно. Моя средняя цена Норникеля в портфеле как раз около 15 000 руб., поэтому по возможности буду брать за 10 000 руб., если такая возможность будет.