Уроки из истории банка Кремниевой долины.

Перевод письма Oaktree клиентам.

Оригинал письма и много других переводов в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

Это не будет очередной историей краха банка Силиконовой долины. Десятки таких писем появились в моем почтовом ящике за последний месяц, как, я уверен, и в вашем. Таким образом, вместо того, чтобы просто пересказывать события, я собираюсь обсудить их значение.

По моему мнению, значение банкротства SVB (и Signature Bank) заключается не столько в том, что оно предвещает новые банкротства банков, сколько в том, что оно может усилить ранее существовавшую настороженность среди инвесторов и кредиторов, что приведет к дальнейшему ужесточению условий кредитования и дополнительным страданиям в целом ряде отраслей и секторов.

Одноразовый случай или предвестник грядущих событий?

Ряд особенностей SVB сделали его в некотором роде особым случаем – а это значит, что он, вероятно, не окажется первым из многих:

• Бизнес банка был в значительной степени сосредоточен в одном секторе – стартапах в сфере технологий и здравоохранения, поддерживаемых венчурным капиталом, — и в одном регионе – Северной Калифорнии. Бизнес многих региональных банков аналогично сконцентрирован, но обычно не в секторах и регионах с высокой волатильностью.
• Бум в секторе и регионе привел к очень быстрому росту бизнеса SVB.
• В последние годы стартапы были основным источником денежных средств инвесторов, значительную часть которых они депонировали в SVB. Это привело к утроению депозитов SVB — с 62 миллиардов долларов на конец 2019 года до 189 миллиардов долларов на конец 2021 года.
• По той же причине многие клиенты SVB располагали таким большим капиталом, что у них не было особой необходимости занимать. Поскольку депозиты в SVB накапливались, спрос на кредиты не компенсировался. Лишь у немногих других банков есть клиенты с подобным притоком наличности и, следовательно, с такой незначительной потребностью в заимствовании денег.
• Поскольку накопившиеся денежные средства SVB практически не использовались в традиционных банковских целях, вместо этого он инвестировал 91 миллиард долларов в казначейские облигации и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой правительственных агентств США, в период с 2020 по 2021 год. Это привело к тому, что инвестиции SVB составили примерно половину от общего объема его активов. (В среднем банке этот показатель составляет около четверти.)
• Предположительно, чтобы максимизировать доходность – и, следовательно, прибыль банка – в условиях низкой доходности SVB купил ценные бумаги с длительными сроками погашения. SVB определил эти ценные бумаги как активы, удерживаемые до погашения (HTM), что означает, что они не будут отмечены для продажи на балансе банка, поскольку он не собирался их продавать.
• Когда Федеральная резервная система приступила к своей программе повышения процентных ставок в прошлом году, цены на облигации быстро упали, и, конечно, чем дольше срок действия облигаций, тем сильнее снижение стоимости. За короткое время рыночная стоимость облигаций SVB снизилась на 21 миллиард долларов.
• Известие о потерях банка заставило вкладчиков начать выводить свои деньги. Чтобы покрыть изъятия, SVB пришлось продать облигации. Следовательно, облигации больше не могли считаться HTM. Вместо этого они должны были быть отнесены к категории “имеющихся в наличии для продажи” (AFS), что означает (а), что облигации были указаны в финансовой отчетности SVB, и (б) фактические продажи привели к признанию убытков
• Признанные убытки помогли ускорить распространение негативных слухов в сплоченном сообществе венчурного капитала, что привело к дальнейшему выводу средств. Необычно большой процент депозитов SVB – 94% – превысил 250 000 долларов и, таким образом, не был полностью застрахован FDIC. Это означало, что они были скорее “институциональными”, чем “розничными”. Кроме того, клиенты SVB были тесно взаимосвязаны: у них было много общих спонсоров, они жили и работали рядом друг с другом
  и могли практически мгновенно обмениваться информацией через социальные сети.

Совокупность вышеперечисленных факторов делала SVB особенно уязвимым для банкротства в случае развития неблагоприятных обстоятельств – а они и произошли. Однако многие из вышеперечисленных факторов были свойственны SVB. Таким образом, я не думаю, что неудача SVB говорит о том, что проблемы широко распространены в банковской системе США.

Что общего было у SVB с другими банками?

Выше я говорил о некоторых вещах, которые отличали SVB от других банков. Но не менее важно учитывать элементы, которые они разделяли:

• Несоответствие активов и пассивов – финансовые несоответствия опасны, и банки строятся на них. Депозиты являются основным источником средств банков, и хотя некоторые из них имеют более длительный срок, большинство из них могут быть сняты в любой день без предварительного уведомления. С другой стороны, выдача кредитов представляет собой основное использование средств банками, и срок действия большинства кредитов варьируется от одного года (коммерческие кредиты) до 10-30 лет (ипотека). Таким образом, в то время как большинство вкладчиков могут потребовать свои деньги обратно в любое время, (а) ни у одного банка нет достаточного количества наличных, чтобы расплатиться со всеми своими вкладчиками,
  (б) их основные активы не окупаются в короткие сроки, и
  (в) если им нужны наличные, это может занять у них некоторое время, продавать кредиты – особенно если они хотят получить цену, близкую к номинальной.
  
  Поддержание платежеспособности требует, среди прочего, от руководства банка осознания рискованности приобретаемых им активов. Но ликвидность — это более преходящее качество. По определению, ни у одного банка не может быть достаточной ликвидности для удовлетворения своих потребностей, если достаточное количество вкладчиков попросят свои деньги сразу. Решение этих проблем — серьезная задача, поскольку работа банка заключается в том, чтобы занимать короткие суммы (у своих вкладчиков) и выдавать долгосрочные кредиты. Этому несоответствию, как и большинству других несоответствий, способствует восходящий наклон типичной кривой доходности. Если вы хотите взять взаймы, вы найдете самые низкие процентные ставки на “коротком конце” кривой. Таким образом, вы минимизируете свои расходы, занимая на день или месяц… Но вы подвергаете себя риску увеличения процентных расходов, поскольку не фиксировали свою ставку надолго. Аналогично, если вы хотите давать взаймы (или инвестировать в облигации), вы максимизируете свой процентный доход, предоставляя долгосрочные займы… Но это подвергает вас риску потери капитала в случае повышения процентных ставок. Если вы будете следовать указаниям кривой доходности, вы всегда будете занимать на короткие позиции и одалживать на длинные, что подвергает вас риску несоответствия типа SVB.
• Высокое кредитное плечо – банки работают с низкой доходностью активов. Они платят вкладчикам (или ФРС) низкую процентную ставку за заимствование средств, необходимых им для работы, и они кредитуют или инвестируют эти средства по несколько более высоким ставкам, получая скромный спред. Но они буквально компенсируют это объемом. Они используют большое кредитное плечо, что означает, что они могут вести большой бизнес, опираясь на небольшой собственный капитал, тем самым переводя низкую рентабельность активов в высокую рентабельность собственного капитала. Однако высокое соотношение совокупных активов к собственному капиталу означает, что незначительное снижение цен на активы может свести на нет собственный капитал банка, сделав его неплатежеспособным. Ни в одном секторе нет такого потенциально опасного источника кризиса, как сочетание высокого кредитного плеча и несоответствия активов и пассивов. У банков есть и то, и другое.
• Опора на доверие – поскольку вкладчики вкладывают деньги в банки в погоне за безопасностью и ликвидностью, а взамен соглашаются на низкую доходность, вера в способность банков покрывать изъятия, очевидно, имеет первостепенное значение. Вкладчики якобы могут получить ликвидность, надежное хранение и низкие проценты от любого банка – то есть предложение одного банка по сути ничем не отличается от предложений других. Таким образом, большинство вкладчиков вполне готовы сменить банк, если на то будет хоть малейшая причина, и у них нет никаких компенсирующих причин оставлять свои деньги на депозите, если безопасность банка поставлена под сомнение.

Возможно, вам знакомо одно из моих любимых высказываний: “Никогда не забывайте человека ростом шесть футов, который утонул, переходя ручей, глубина которого в среднем составляла пять футов”.Выживать в среднем — бесполезная концепция; вы должны уметь выживать все время, включая — нет, особенно – в плохие времена. Занимать на короткие сроки, чтобы инвестировать на длинные, сильно угрожает этой способности. Высокий уровень рычага — еще одна причина, по которой, образно выражаясь, высокие люди иногда тонут в ручьях, которые в среднем неглубоки. А для финансовых учреждений потеря доверия клиентов составляет треть.

Суть в том, что банки, по сути, являются инвесторами с фиксированным доходом и высоким уровнем левереджа. Любые долгосрочные кредиты или облигации с фиксированной процентной ставкой, которыми они владеют (которые для большинства банков составляют небольшой процент от общего объема активов), подвержены снижению экономической стоимости в условиях повышения процентных ставок. Банкам не обязательно признавать снижение цен на активы, которые они намерены удерживать до погашения, но любой банк, который вынужден продавать эти активы, чтобы покрыть расходы на снятие средств, должен будет отразить это снижение в своей финансовой отчетности.

С этой точки зрения сохранение доверия вкладчиков является абсолютно необходимым компонентом деятельности банка, а это означает, что активами, пассивами, ликвидностью и капиталом необходимо умело управлять. В случае SVB его собственный капитал превратился в дым, когда растущие процентные ставки снизили стоимость значительной части его активов.

В этой связи я собираюсь поделиться личным анекдотом. Когда в 2005 году наш сын Эндрю поступил в колледж, мы с Нэнси пришли к выводу, что было бы здорово какое-то время пожить за пределами Соединенных Штатов, чего никто из нас никогда не делал. Мы решили жить в Великобритании четыре месяца в году, в течение которых я работал в лондонском офисе Oaktree. Чтобы получать доход для покрытия наших расходов на проживание, мы перевели наличные в британский банк и попросили, чтобы они были депонированы в CD в нескольких строительных обществах (то, что мы в США называем savings & loans). Одним из таких был Northern Rock. В сентябре 2007 года, когда назревал финансовый кризис, Northern Rock испытывала проблемы с получением необходимого финансирования на оптовом рынке финансирования, от которого она традиционно зависела. Это побудило вкладчиков встать в очередь, чтобы закрыть свои счета.

Я позвонил своему банкиру в пятницу днем, чтобы спросить, могу ли я перевести свои средства в другое место, и он сказал мне, что за досрочное снятие средств взимается штраф в размере 2%. Мне потребовалась примерно секунда, чтобы сказать: “Пожалуйста, переведи эти средства первым делом в понедельник утром”. Штраф в 2% звучал как сущие пустяки по сравнению с риском потерять весь мой основной капитал в Northern Rock. Теперь представьте, что думают вкладчики SVB, которые могли бы снять свои деньги без каких-либо штрафных санкций. (Так получилось, что правительство Великобритании гарантировало депозиты Northern Rock в указанные выходные, что избавило от необходимости переводить средства. Но это было мое самое близкое столкновение с банковским крахом.)

Еще одной новой тенденцией, которая усилила ненадежность банков, является появление цифровых коммуникаций, включая социальные сети. Шестнадцать лет назад вкладчикам Northern Rock потребовалось несколько дней, чтобы осознать свои трудности. И когда они решили перевести свои деньги, им пришлось пойти в свое отделение в рабочее время (какая странная идея), встать в очередь и подать запрос на вывод средств. В случае SVB информация о потерях по облигациям распространилась быстро, благодаря необычно взаимосвязанным вкладчикам, которые имели возможность запросить снятие средств онлайн. В результате за один день из банка ушло более трети депозитов. В наши дни всем банкам приходится сталкиваться с цифровой связью и онлайн-снятием средств, но вкладчики SVB подвергались особенно высокому риску бегства, учитывая регион банка и характер его клиентуры.

Около двадцати лет назад мой партнер Шелдон Стоун поделился интересной притчей: Представьте, что вы плывете на лодке по озеру Эри. Капитан включает громкоговоритель и говорит: “Все бегут к левому борту лодки”. Минуту спустя он говорит: “Все бегите в правую сторону”. И через минуту после этого он говорит: “Беги обратно налево”. Это привело бы к необычайно сильной качке. Сегодня интернет и социальные сети — это громкоговоритель, которым может воспользоваться практически каждый, распространяя любое сообщение по своему выбору. Это “цифровое стадо”, как назвала его Джиллиан Тетт из Financial Times, может оказать огромное влияние во многих областях, особенно в тех, которые основаны на информации и доверии.

Был ли крах SVB неизбежен?

Чтобы завершить цикл, я собираюсь кратко описать взаимосвязанные факторы, которые привели к краху SVB:

• Если бы банк выдал больше кредитов по сравнению с размером своей депозитной базы, он не купил бы столько потенциально волатильных облигаций.
• Если бы облигации, которые купил банк, не имели таких длительных сроков погашения, он не был бы так подвержен снижению цен.
• Если бы ФРС не повысила процентные ставки так сильно, облигации не потеряли бы так сильно в цене.
• Если бы вкладчики не покинули банк в массовом порядке, банку не пришлось бы продавать облигации и принимать убытки.

Вы бы не подумали, что портфель, состоящий из банковских кредитов и высококачественных казначейских облигаций и облигаций с ипотечным покрытием, может быть уязвим перед кризисом, который сделает банк неплатежеспособным. Но масштаб инвестиций SVB в облигации, продолжительность сроков погашения и масштабы повышения процентных ставок ФРС подвергли SVB риску, а скорость изъятия средств привела к тому, что проблема намного опередила решения.

Если рассматривать конец SVB, то принятие решений, лежащих в основе покупки облигаций, выделяется как особенно ошибочное и, вероятно, является основной причиной банкротства банка. Согласно публичным сообщениям, руководство SVB “сделало ставку” на то, что процентные ставки останутся стабильными или упадут. Хотя это ожидание подразумевается в его действиях, мне трудно поверить, что это было сознательное, обдуманное решение, в отличие от примера бездумной погони за доходностью, возможно, подстрекаемой принятием желаемого за действительное. Покупки облигаций были осуществлены в 2020 и 2021 годах. За этот двухлетний период доходность 30-летних казначейских облигаций колебалась от 0,99% до 2,45%. Как кто-то мог подумать, что столь низкие ставки с большей вероятностью останутся стабильными или упадут, чем вырастут? Определить, как двигаться вперед, всегда непросто в экономике и инвестировании. Однако, когда ФРС и Казначейство наводнили экономику наличными в 2020 году, а инфляция начала расти в 2021 году, единственное, что должно было быть очевидным, — это то, что не было веских причин держать долгосрочные облигации с прискорбно низкой доходностью, которые представляли огромный риск и незначительный потенциал доходности.

Сравнения с GFC

Провал SVB – наряду с крахом Signature Bank, спасением First Republic Bank и вынужденной продажей Credit Suisse UBS – взбудоражил рынки в марте. Это было вызвано опасением распространения банкротства банков наподобие того, что мы наблюдали во время глобального финансового кризиса 2007-08 годов, когда Bear Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Wachovia Bank, Washington Mutual и AIG либо разорились, либо нуждались в спасении. В этот период были моменты, особенно в последние четыре месяца 2008 года, когда инвесторы были вынуждены задуматься о возможности непрекращающейся серии сбоев, которые могли бы поставить под угрозу всю финансовую систему. Никто не хочет снова столкнуться с этим лицом к лицу.

Хотя я хочу четко заявить, что я не эксперт по банкам или их регулированию, я думаю, что сходство между 2008 и 2023 годами ограничивается простым фактом, что в обоих случаях проблемы существовали в нескольких финансовых учреждениях. Я нахожу общие элементы в основном поверхностными. Ниже приведены различия.

Безусловно, самое главное, что GFC произошел по той простой причине, что инвесторы и финансовые учреждения испытали временное помешательство в отношении ипотечных кредитов на жилье. Они:

• безоговорочно признали, что история с низким уровнем дефолтов по ипотечным кредитам может быть экстраполирована;
• вливали огромные суммы денег на ипотечный рынок;
• одалживали значительную их часть низкокачественным заемщикам, которые не могли или не хотели документировать доходы или активы;
• создавали траншированные ценные бумаги с ипотечным покрытием и привлечением заемных средств с использованием низкокачественных ипотечных кредитов; и
• во многих случаях инвестировали свой собственный капитал в наиболее рискованные транши RMBS, чтобы дать возможность повторить процесс формирования.

Эти стороны проигнорировали возможность того, что чрезмерная вера в ипотеку – и, как следствие, снижение стандартов кредитования – могут спровоцировать массовые невозвраты по ипотеке. Кроме того, они проигнорировали хрупкость структурированных ценных бумаг, созданных на основе этих ипотечных кредитов. Инвесторы, банкиры и рейтинговые агентства (которые присвоили рейтинги AAA тысячам выпусков RMBS) наивно верили, что люди, готовые платить дополнительные проценты за получение ипотечных кредитов, не раскрывая своего финансового состояния, погасят эти ипотечные кредиты, даже если цены на купленные ими дома упадут. Это привело их к выводу, что дефолтов по ипотечным кредитам будет недостаточно, чтобы поставить под угрозу жизнеспособность ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Низкокачественным ипотечным кредитам совершенно не хватало сути, тем не менее многие ведущие финансовые институты мира были счастливы выдавать эти кредиты и инвестировать в ценные бумаги, созданные на их основе.

Глядя на текущую ситуацию, я не могу придумать ничего, что было бы в значительной степени аналогично низкокачественным ипотечным кредитам, лежащим в основе GFC. Кое-где есть вещи, которые были чрезмерно раздуты или не имеют существенного значения – некоторые люди укажут на SPAC или криптовалюты, – но они не столь масштабны, возможно, не так лишены содержания и, конечно, не хранятся на балансах ключевых финансовых институтов Америки в достаточных количествах, чтобы поставить под угрозу нашу финансовую систему. Действительно, я думаю, можно с уверенностью сказать, что наиболее вопиющие рыночные эксцессы были исправлены в 2022 году и сейчас над нами не нависают.

Кроме того, в то время как список учреждений, исчезнувших во время GFC, включал некоторые, которые явно были системно важными, я не думаю, что это можно сказать о SVB. Я сомневаюсь, что наша финансовая система сильно зависела от обязательств, данных SVB, и, следовательно, была подвержена значительному риску со стороны контрагентов. GFC затронул некоторые по–настоящему крупные банки – имена нарицательные — и большинство людей полагали, что это было на пути к тому, чтобы поставить под угрозу еще более крупные банки, прежде чем вмешалось правительство. Нет никаких оснований полагать, что сбой SVB представляет такой же риск.

Наконец, следует иметь в виду, что, несмотря на то, что в 2008 году казалось, что крупные банки находятся под угрозой, ФРС и другие экономические политики смогли разработать планы спасения (для институтов и экономики), и они сработали! В этом ключе стоит отметить, что реакция ФРС на проблемы SVB включала (а) гарантирование всех депозитов SVB, (б) предоставление банкам дополнительной ликвидности, (в) вливание значительных объемов ликвидности в экономику и (г) увеличение баланса, даже несмотря на то, что он находился в процессе снижения с постпандемического максимума. Таким образом, мне трудно поверить, что SVB или что-то подобное может вызвать цепную реакцию, достаточную для того, чтобы вызвать необратимый финансовый кризис.

Говоря о масштабах проблемы, я хочу упомянуть о своей новой любимой мозоли. Все чаще мы слышим, как СМИ говорят что-то вроде: “это был лучший месяц на фондовом рынке с 2020 года” или “сегодня мы увидели больше новых дневных минимумов, чем в любой другой день с октября”. СМИ нравятся такого рода драматично звучащие сравнения, и последнее из них гласит, что “SVB — крупнейший банк, обанкротившийся со времен GFC”. Но эти сравнения не всегда много значат. В случае с SVB следует отметить, что, хотя это второй по величине банковский крах в истории, размер SVB составлял всего две трети от размера Washington Mutual, самого крупного. Кроме того, поскольку финансовый сектор значительно расширился за последние 15 лет, активы WaMu в размере 307 миллиардов долларов в 2008 году были гораздо более значительными, чем активы SVB в размере 209 миллиардов долларов сегодня.

Несколько слов о регулировании

В марте 2011 года, после GFC, я опубликовал письмо под названием «О регулировании». Его основная идея заключалась в том, что финансовое регулирование в высшей степени циклично. Аварии, кризисы и широко распространенное неправильное поведение вызывают призывы к усилению регулирования. Они также делают ужесточение регулирования приемлемым для большинства сторон. Но когда новые правила приносят успех – и, таким образом, кажется, что они делают финансовую среду более безопасной и лучше функционирующей, – сторонники свободного рынка и люди с корыстными интересами обычно начинают утверждать, что в таком жестком регулировании больше нет необходимости и что оно ограничивает эффективность финансовой системы. Например, в ответ на Великий крах 1929 года в период с 1930 по 1940 год были приняты масштабные новые правила, ограничивающие поведение на диком западе Уолл-стрит. Но к 1990-м годам боль от краха была давно забыта, и вера в эффективность свободного рынка была на высоте. В результате были отменены многочисленные нормативные акты, что позволило вести себя так, что привело к очень болезненным переживаниям в GFC.

GFC, в свою очередь, инициировала еще один раунд регулирования. Одним из руководящих принципов было то, что финансовым учреждениям, которые слишком велики, чтобы обанкротиться – и, следовательно, по необходимости будут спасены в случае угрозы, – не следует разрешать заниматься рискованной деятельностью, поскольку это создает ситуацию, когда “орел, акционеры и менеджмент выигрывают; решка, налогоплательщики проигрывают".” Это предложение на первый взгляд кажется разумным и было реализовано с помощью Закона Додда-Франка и правила Волкера. В целом банковское регулирование было значительно ужесточено.

По прошествии времени возник обычный протест против регулирования. Аспект, который здесь наиболее важен, — это нормативный порог. После принятия GFC все банки с активами свыше 50 миллиардов долларов были подчинены самым строгим стандартам. Но в 2018 году регуляторы были убеждены увеличить эту цифру до 250 миллиардов долларов (отчасти благодаря лоббированию главного исполнительного директора SVB). В результате SVB, активы которого на момент повышения порога составляли около 50 миллиардов долларов, столкнулся с более мягким режимом регулирования. Это помогло ему значительно расшириться – пока он не обанкротился в считанные дни.

Тем не менее, благодаря правилам, принятым после GFC, крупнейшие банки США сегодня хорошо капитализированы и обладают значительной ликвидностью и здоровыми балансами. Это снижает вероятность того, что мы увидим серию банкротств банков по типу GFC. Я слышал утверждения о том, что действующие нормативные акты и обусловленное ими финансовое состояние банков недостаточно надежны, но я считаю, что большинство банков – и особенно крупных – намного сильнее, чем они были до и во время GFC, и, как правило, намного сильнее SVB.

Интересно, что Канада, Австралия и Великобритания функционируют очень хорошо, имея гораздо меньше банков, чем США. Например, Канада имеет ВВП в размере 2 трлн долларов и всего 34 внутренних банка (17 на 1 трлн долларов ВВП), и, похоже, это удается. Напротив, в 2021 году в США было 4236 коммерческих банков, застрахованных FDIC, на 20 трлн долларов ВВП, или 212 банков на 1 трлн долларов. Могли бы регулирующие органы работать лучше, если бы было меньше банков, за которыми нужно следить? Мы посмотрим, что произойдет с количеством американских банков, если крупные поглотят более мелкие, а депозиты сконцентрируются в более крупных. Но, учитывая роль частных партий и их денег в нашей системе управления, я не ожидаю увидеть серьезных изменений.

Моральный риск

Одна из проблем, связанных с правительственными решениями любого рода – вроде так называемого “путча Гринспена” — заключается в возможности того, что они создадут моральный риск. То есть игроки придут к выводу, что их спасут, если они допустят ошибку. Это говорит о том, что они могут свободно заниматься высокорискованным поведением с высокой доходностью; если это сработает, они разбогатеют, но если это не удастся, их выручат. Люди иногда называют это “приватизацией прибылей и обобществлением убытков”.

9 марта, когда SVB висел на волоске из-за массовых изъятий средств, люди заговорили о возможной государственной гарантии всех депозитов. Одним из аргументов против такой финансовой помощи было то, что это создало бы моральный риск. Если люди знают, что они будут защищены от потерь, у них не будет причин проверять надежность банка перед внесением денег, а это означает, что функция проверки не будет выполнена. Следовательно, банкам с плохим управлением и низкой капитализацией будет разрешено оставаться в бизнесе и расти.

Но мы просто не можем ожидать, что вкладчики будут выполнять эту функцию. Поскольку операции банков характеризуются несоответствием активов/пассивов и зависимостью от доверия вкладчиков, ужасно трудно оценить их финансовое состояние извне (возможно, иногда и изнутри, поскольку SVB стал жертвой того, что в ретроспективе кажется очевидными управленческими ошибками). За 28 лет работы Oaktree мы инвестировали в относительно небольшое количество финансовых учреждений, принимающих депозиты. За исключением случаев, когда мы становились инсайдерами, мы обычно избегали инвестировать в банки, потому что их сложная, часто непроницаемая финансовая информация и зависимость от доверия затрудняют их оценку.

Мало кто способен изучить финансовую отчетность банков и определить, останутся ли они платежеспособными. Ожидание того, что вкладчики сделают это, может привести к остановке банковской деятельности. Вот почему страхование вкладов было введено во время Великой депрессии. По той же причине решение правительства полностью гарантировать депозиты SVB было вполне уместным.

Примечательно, однако, что руководство и акционеры не были спасены; скорее, выражаясь сегодняшним языком, они были “взяты на поруки”, или остались со своими убытками. Мы можем надеяться, что их убытки побудят других инвесторов и банковских менеджеров проявлять большую осмотрительность при принятии своих будущих решений.

AT1s

Хотя неудача SVB никак не связана с этим, она дает мне возможность обсудить другую тему, связанную с финансовыми институтами, которая недавно была в новостях: альтернативные облигации первого уровня, или AT1s. Вслед за GFC, европейские регуляторы потребовали от банков привлечения нового акционерного капитала (“капитал уровня 1”) и сокращения доли заемных средств. Однако, учитывая риски, связанные с банками, потенциальные поставщики капитала требовали поощрения. В случае с AT1s они были представлены в виде доходности, подобной доходности облигаций, обещания погашения в конце срока и статуса держателя долга. Пока все идет хорошо.

В ходе недавнего поглощения/спасения UBS — Credit Suisse, FINMA, швейцарский банковский регулятор, определил, что (а) акционеры получат скромную компенсацию и (б) владельцы AT1S стоимостью 17 миллиардов долларов не получат ничего. Последовал немедленный протест, сопровождаемый угрозами судебного разбирательства.

Хотя AT1 оформлены как долговые ценные бумаги, похоже, что FINMA имела право изменить приоритет AT1 по отношению к акционерам и даже снизить их стоимость. В этом случае они решили поставить AT1s позади акционеров, уничтожив инвесторов, которые считали их кредиторами. Как отметило агентство Bloomberg 23 марта, это не должно было стать сюрпризом:

В проспекте для Credit Suisse AT1s с самой первой страницы подчеркивается возможность ликвидации, когда происходит так называемое событие списания средств. В этом сценарии проценты по облигациям перестанут начисляться, а полная непогашенная сумма облигаций будет автоматически и навсегда списана до нуля. FINMA имеет право принять решение о том, что произошло событие списания, известное как “событие жизнеспособности”, если усилия банка по повышению достаточности капитала “неадекватны или неосуществимы”, или если имеется “чрезвычайная общественная поддержка”, позволяющая избежать банкротства, неплатежеспособности или остановки обычной деятельности.

Мэтт Левин из Bloomberg объяснил, как это сработало в случае Credit Suisse:

• Если коэффициент достаточности капитала банка 1–го уровня – показатель его регулятивного капитала — падает ниже 7%, то AT1 списывается до нуля: его никогда не нужно возвращать; он просто полностью исчезает...
• Эти ценные бумаги — это, по сути, уловка. Инвесторам они кажутся облигациями: они выплачивают проценты, получают возврат через пять лет, чувствуют себя в полной безопасности. Регулирующим органам они кажутся акциями: если у банка возникнут проблемы, он может привлечь капитал, обнулив AT1. Если инвесторы думают, что это облигации, а регулирующие органы думают, что это акции, то кто-то ошибается. Инвесторы ошибаются.
• В частности, инвесторы, похоже, считают, что AT1 являются старшими по отношению к собственному капиталу и что обыкновенные акции должны упасть до нуля, прежде чем AT1 понесут какие-либо убытки. Но это не совсем правильно. Вы можете сказать наверняка, потому чтовесь смысл AT1 заключается в том, что они обнуляются, если коэффициент достаточности капитала 1-го уровня падает ниже 7%. (Мнение Bloomberg; Money Stuff, 20 марта 2023 года.)

Были ли инвесторы введены в заблуждение? Для меня ответ — нет. В этой связи давайте рассмотрим, как был обозначен проспект одного из таких выпусков Credit Suisse – “7,5% годовых на сумму 2 миллиарда долларов США, выпущенный в 2018 году” (согласно Мэтту Левину): “7,500%. Бессрочные векселя с условным списанием капитала уровня 1.” Не должно было возникнуть особых сомнений в их рискованности, когда в названии было написано “списание”.

Однажды я написал о Берни Мэдоффе, что вы можете сказать, что провели тщательную проверку, или вы можете сказать, что он прошел тест, но вы не можете сказать, что вы провели тщательную проверку, и он прошел тест. Аналогично, в случае с AT1S Credit Suisse вы можете сказать, что прочитали и поняли проспект, или вы можете сказать, что думали, что они похожи на обычные долговые ценные бумаги, но вы не можете сказать и то, и другое.

Может быть, есть третий путь; может быть, вы могли бы сказать: “Я знал, что регулирующие органы имеют право обнулить меня, но я не думал, что они когда-нибудь это сделают”. Мне кажется, что если люди могут получать от вас выгоду на законных основаниях, вы не должны удивляться, если они это сделают. Держатели высокодоходных облигаций в течение многих лет сталкивались с аналогичным явлением, называемым “событийный риск”, которое относится к действиям, предпринимаемым руководством компании с целью передачи стоимости от владельцев облигаций акционерам. В случае с Credit Suisse регулирующие органы, вероятно, заручились сотрудничеством акционеров, заплатив им по несколько франков за акцию и уничтожив AT1S. При сложившихся обстоятельствах это не должно было стать полной неожиданностью. Все это является частью защиты банков, которые, как отмечалось выше, являются рискованными по своей природе.

Психологические последствия краха SVB

Как я уже упоминал ранее, я не считаю, что SVB, Signature Bank, First Republic и Credit Suisse были связаны между собой иначе, чем тем фактом, что они занимались одним и тем же общим направлением работы. Это действительно дало им одну общую черту: поскольку все они являются финансовыми институтами, события, связанные с ними, могут в значительной степени повлиять на доверие вкладчиков и инвесторов (или его отсутствие). Людям, похоже, трудно справляться с несколькими проблемами одновременно, и почти одновременные проблемы в четырех банках заставили людей нанизывать их все вместе, как бусинки, создавая повествование, включающее потенциальный системный кризис.

Хотя мне кажется, что они не связаны ощутимым образом, недавние кризисы четырех банков, безусловно, имели силу встряхнуть ситуацию. И когда участники экономики или рынка встряхиваются, последствия могут быть серьезными. Как сказал президент Франклин Д. Рузвельт в своей инаугурационной речи 1933 года во время Великой депрессии, “единственное, чего мы должны бояться, — это самого страха”. Вещи не обязательно должны быть связаны физически или даже экономически. На рынках серия пугающих событий может оказать очень мощное влияние.

Кредитные кризисы, во время которых я и мои партнеры инвестировали за последние 38 лет, как правило, были результатом некоторого сочетания (а) негативных экономических событий, (б) эксцессов на рынках, (в) неблагоприятных внешних событий и (г) растущего страха среди инвесторов и профессионалов финансовой отрасли.
Банкротств SVB и других банков, вероятно, недостаточно, чтобы вызвать кредитный кризис, но они могут способствовать ему. В результате кажется неизбежным, что некоторые финансовые учреждения сократят объем предоставляемых ими кредитов, в результате чего некоторые заемщики останутся в стороне. В частности, неудача SVB может означать, что миру стартапов будет сложнее получить финансирование в ближайшие месяцы. Региональные и муниципальные банки, вероятно, подвергнутся усиленному контролю и столкнутся с утечкой депозитов, поскольку денежные потоки в фонды денежного рынка и более крупные банки считаются более безопасными. Их важность как основных источников финансирования недвижимости делает вероятным, что ситуация для владельцев недвижимости и девелоперов станет более сложной, точно так же, как офисные здания, розничная торговля и, возможно, даже многоквартирные дома оказываются под давлением во многих регионах.

Объедините подобные события с реальностью, что (а) процентные ставки больше не снижаются или не близки к нулю; (б) ФРС не может быть столь гибкой, как это было в последние несколько кризисов, из-за сегодняшней повышенной инфляции; и (в) негативные тенденции проявляются в портфелях, и Я думаю, что доводы, изложенные в моей предыдущей записке «Sea Change» (декабрь 2022 года), получили подтверждение. В числе прочего, в трудностях SVB и его коллег обвиняют среду, в которой за последние несколько лет можно было легко заработать. Их неудача, вероятно, приведет к ужесточению контроля за банковской деятельностью, а это означает, что в предстоящий период вряд ли все будет так просто. И, перефразируя Уоррена Баффетта, теперь, когда прилив немного спал, мы мельком увидели некоторых, кто плавал голышом у берега. Оставшиеся вопросы заключаются в том, сколько еще их там, и уйдёт ли прилив достаточно далеко, чтобы разоблачить их?

Когда инвесторы думают, что дела идут безупречно, оптимизм зашкаливает, и бывает трудно найти выгодные покупки. Но когда психология склоняется в сторону безнадежности, становится разумным полагать, что охотники за выгодными сделками и поставщики капитала будут иметь на руках более выгодные карты и получат возможности для получения большей прибыли. Мы считаем крах SVB ранним шагом в этом направлении.

* * *

Хотя я не предвижу широкого распространения – ни психологического, ни финансового – последствий одного только краха SVB, я не могу закончить докладную записку о банках США, не упомянув об одной из самых больших проблем, с которыми они сталкиваются сегодня: возможности проблем, связанных с кредитами под залог коммерческой недвижимости (“CRE”), особенно офисных зданий.

На сектор CRE сегодня оказывают влияние следующие факторы:

• Процентные ставки существенно выросли. В то время как некоторые заемщики выигрывают от фиксированных процентных ставок, примерно 40% всех ипотечных кредитов CRE необходимо будет рефинансировать к концу 2025 года, а в случае кредитов с фиксированной ставкой, предположительно, по более высоким ставкам.
• Более высокие процентные ставки требуют более высоких ставок капитализации (отношение чистого операционного дохода объекта недвижимости к его цене), что приведет к падению цен на большинство объектов недвижимости.
• Возможность рецессии не сулит ничего хорошего арендным ставкам и заполняемости, а следовательно, и доходам арендодателей.
• Кредиты, вероятно, будут в целом менее доступны в ближайший год или около того.
• Концепция людей, занимающих рабочие места в офисных зданиях пять дней в неделю, находится под вопросом, что угрожает базовой бизнес-модели арендодателей. Хотя в будущем работники могут проводить больше времени в офисе, никто не знает, какой уровень занятости будут учитывать кредиторы при расчетах рефинансирования.

Совокупные банковские активы США превышают 23 триллиона долларов. Банки в совокупности являются крупнейшими кредиторами в сфере недвижимости, и хотя у нас есть только приблизительные данные, по оценкам, на их долю приходится около 40% непогашенных ипотечных кредитов CRE на сумму 4,5 трлн долларов, или около 1,8 трлн долларов по номинальной стоимости. Исходя из этих оценок, кредиты CRE составляют примерно 8-9% активов среднего банка, процент значительный, но не приводящий в восторг. (Однако общий риск CRE может быть выше, поскольку любые инвестиции в коммерческие ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, должны рассматриваться в дополнение к банковским запасам прямых кредитов CRE.)

Однако кредиты CRE распределены между банками неравномерно: некоторые банки концентрируются в тех частях страны, где рынки недвижимости были “более горячими” и, следовательно, могли столкнуться с большим снижением процентных ставок; некоторые выдают кредиты под недвижимость более низкого качества, где, вероятно, проявятся самые большие проблемы; некоторые предоставляют ипотечные кредиты по более высоким ставкам. соотношение кредита к стоимости; и некоторые имеют более высокий процент своих активов в кредитах CRE. Что касается последнего пункта, то в недавнем отчете Bank of America указывается, что средний риск по кредитам CRE составляет всего 4,5% от общего объема активов в банках с активами более 250 миллиардов долларов, в то время как в банках с активами менее 250 миллиардов долларов он составляет 11,4%.

Поскольку у банков очень высокий уровень левереджа (плеча\рычага), а совокупный собственный капитал составляет всего 2,2 трлн долларов (примерно 9% от общего объема активов), предполагаемая сумма кредитов CRE, которую средний банк имеет, равна примерно 100% его капитала. Таким образом, потери по ипотечным кредитам CRE в среднем кредитном портфеле могут свести на нет эквивалентный процент капитала среднего банка, оставив банк недостаточно капитализированным. Как отмечается в отчете BofA, средний крупный банк имеет 50% своего капитала, основанного на риске, в кредитах CRE, в то время как для небольших банков этот показатель составляет 167%.

Весьма вероятно возникновение значительных дефолтов по ипотечным кредитам на офисные здания и другим кредитам CRE. Некоторые уже сделали это. Но это не обязательно означает, что вовлеченные банки понесут убытки. Если бы кредиты выдавались с разумными коэффициентами LTV, по каждой ипотеке могло бы быть достаточно собственного капитала владельцев, чтобы покрыть убытки до того, как кредиты банков окажутся под угрозой. Кроме того, дефолты по ипотечным кредитам обычно сигнализируют не о конце истории, а скорее о начале переговоров между кредиторами и арендодателями. Во многих случаях результатом, скорее всего, будет продление кредита на реструктурированных условиях.

Никто не знает, понесут ли банки убытки по своим кредитам на коммерческую недвижимость и каковы будут их масштабы. Но мы, скорее всего, увидим в заголовках новостей дефолты по ипотечным кредитам, и, как минимум, это может напугать кредиторов, засыпать песком механизмы финансирования и рефинансирования и еще больше усилить ощущение повышенного риска. События в этом направлении, безусловно, потенциально могут усугубить любые дополнительные трудности, которые материализуются в предстоящие месяцы.