Возобновление Акроном выплаты дивидендов остается под вопросом - Синара

ПАО «Акрон» — один из крупнейших производителей удобрений в России и во всем мире с объемом производства 8,2 млн т (2022 г.), включая 5,5 млн т азотных удобрений. Акции «Акрона» продемонстрировали одну из лучших доходностей для инвесторов за последние 12 месяцев: котировки выросли на 20%, в то время как индекс МосБиржи потерял около 39% из-за санкционных и геополитических рисков. Вместе с тем мы отмечаем, что за те же 12 месяцев спотовые экспортные цены на карбамид скорректировались на 38% до $420/т (FOB Балтика). Хотя все еще высокие цены на удобрения должны обеспечить компании высокие прибыли и FCF в 2022–2023 гг., которая при этом неплохо застрахована от санкций, так как поставки удобрений из России играют важную роль на мировых рынках, решение о возобновлении раскрытия информации и выплаты дивидендов на настоящий момент не принято. Акции «Акрона» торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 2023П и P/E 2023П на уровне 6,4 и 9,6 соответственно, что предполагает премию в 20–25% к оценкам ФосАгро. Мы считаем, что акции «Акрона» торгуются вблизи своей справедливой стоимости, поэтому начинаем анализ эмитента с рейтинга «Держать» при целевой цене в 17 600 руб. за акцию.

Катализаторы: возобновление публикации отчетности по МСФО и выплаты дивидендов; сохранение высоких спот-цен на газ в Европе; ослабление рубля.

Риски: новые внешние ограничительные меры; дальнейшая коррекция цен на удобрения из-за низких цен на газ; ослабление мирового спроса на удобрения в случае рецессии.

Цены на удобрения корректируются после рекордного взлета. После полутора лет роста мировые цены на удобрения достигли исторических максимумов в 1К22, а затем начали снижаться. Мы прогнозируем, что на текущих уровнях они стабилизируются, и в результате средние цены 2023 г. окажутся на 15–20% ниже, чем в 2022 г. В 2024 г. мы также ожидаем их коррекции и нормализации из-за снижения цен на газ и увеличения предложения удобрений на рынке.

Дивиденды и отчетность по-прежнему отсутствуют. В последний раз компания публиковала отчетность и выплачивала дивиденды по итогам 9М21, и пока перспективы возвращения к прежним деловым практикам остаются крайне неопределенными из-за западных санкций в отношении основного акционера Вячеслава Кантора и мер капитального контроля, введенных властями РФ в ответ на санкции (так как основной акционер не является резидентом РФ). На наш взгляд, сроки возобновления выплаты дивидендов и раскрытия данных зависят от перспектив смягчения европейских санкций в отношении основного акционера, а также деэскалации на Украине.

Санкции в отношении бенефициара ударили по компании. После того как ЕС и Великобритания ввели в прошлом году санкции против В. Кантора, он передал 45,1% акций «Акрона» в доверительное управление троим топменеджерам, а под контролем бизнесмена осталось около 40,9%. Как мы понимаем, г-н Кантор не может перерегистрировать в России свои западные холдинговые компании, что и не позволяет «Акрону» возобновить выплату дивидендов. При этом в отношении самой компании прямые санкции не вводились. Учитывая, насколько важны поставки из РФ для мирового рынка, введение санкций, как и запрет на поставки удобрений из РФ, мы по-прежнему считаем маловероятным.

Акции торгуются вблизи своей справедливой стоимости. По нашим расчетам, текущей коэффициент EV/EBITDA 2023П «Акрона» находится на уровне 6,4, что несколько выше, чем в случае ФосАгро, притом что ФосАгро платит дивиденды и на квартальной основе публикует отчетность. Таким образом, мы начинаем анализ эмитента с рейтинга «Держать» при целевой цене 17 600 руб. за акцию на 12-месячном горизонте. Основные драйверы для акций «Акрона» мы видим в возобновлении выплаты дивидендов и публикации отчетности.

Цены на удобрения достигли пика в 2022 г. и, скорее всего, снизятся в 2023– 2025 гг. Выделим основные моменты в текущих прогнозах по ценам на удобрения:

— Прогнозируем среднюю по 2023 г. цену на карбамид на уровне $450/т (-25% г/г) и ее снижение до $400/т (-11% г/г) в 2023 г. и до $420/т в 2024 г.

— Средняя цена на аммиак составила, по нашим расчетам, $1100/т в 2022 г. (+100% г/г), в следующем году она упадет на 40% г/г до $650/т ввиду коррекции цен на природный газ.

— После 30%-ного роста в этом году цена на ДАФ и МАФ, как мы полагаем, снизится в следующем на 13% г/г и составит $700/т. На 2024 г. реальной нам видится цена на уровне $600/т.

— Что касается NPK, то мы прогнозируем ценовую динамику, схожую с азотными и фосфорными удобрениями

Органический рост, калийный проект и пошлины. Рост производства продолжится. К 2025 г. «Акрон» рассчитывает увеличить производство удобрений до 9,3 млн т (с 8,2 млн т по итогам 2022 г.) благодаря наращиванию мощностей по выпуску аммиака и карбамида на площадках «Акрона» и Дорогобужа. Кроме того, компания планирует нарастить добычу фосфатного сырья на месторождении Олений ручей в Мурманской области c 1,3 млн т до 2 млн т в год (запасы руды оцениваются в 40 млн т).

Новый проект в калии. «Акрон» ведет строительство Талицкого калийного ГОКа и планирует выйти на получение первого продукта в 2025 г. Общие инвестиции в проект оцениваются в $1,8 млрд. «Акрон» уже несколько раз корректировал сроки реализации Талицкого проекта из-за ухудшения конъюнктуры рынка хлоркалия. Запасы месторождения по KCl оцениваются в 60 млн т. Мощность проекта, в котором «Акрону» принадлежит 50%+1 акция, составит 2,0 млн т хлористого калия в год, с последующим увеличением до 2,6 млн т. С выходом на полную мощность (по плану — в 2027 г.) Талицкий может увеличить годовую EBITDA «Акрона» на $150–200 млн и сделает компанию третьей в мире, которая выпускает все три основных компонента удобрений (наряду с ЕвроХимом и Nutrien).

Экспортные пошлины не окажут влияния на «Акрон». В прошлом году Минфин сообщил, что на 2023 г. правительство вводит пошлины на экспорт удобрений, и раскрыл ценовые параметры пошлин: для фосфорных и азотных удобрений (карбамида) цена отсечения составит $450/т, ставка — 23,5%. Мы ожидаем незначительный эффект от пошлин при данной цене отсечения, так как по большинству продуктов фактические цены в среднем окажутся на ее уровне или ниже. Возможны сезонные превышения «отсечки», и тогда «Акрон» может заплатить пошлину с соответствующих сумм.

Возобновление выплаты дивидендов остается под вопросом. В свой базовый сценарий мы не закладываем дивиденды по итогам 2022–2023 гг., так как сроки возобновления выплаты и раскрытия отчетности сильно зависят от перспектив смягчения санкций ЕС, введенных в отношении основного акционера, а также от деэскалации на Украине. Как мы понимаем, г-н Кантор на данный момент не может перерегистрировать свои западные холдинговые компании в России, что и не позволяет пока «Акрону» возобновить выплату дивидендов.

Смолин Дмитрий
ИБ «Синара»
Оценка стоимости. По коэффициентам p/e и ev/ebitda 2023п акции «Акрона» торгуются с премией как к сопоставимым зарубежным компаниям, так и фосагро. При этом «Акрон» превосходит компании-аналоги по рентабельности по ebitda (45-50%), но временно не платит дивиденды. При оценке стоимости по методу dcf мы использовали следующие допущения: wacc в рублях — 14%, безрисковая ставка — 10%, темп роста в постпрогнозный период — 4%. Целевая цена по акциям «Акрона», рассчитанная на основе фундаментальных показателей, составила 17 600 руб. За штуку, что предполагает 4%-ный потенциал снижения и рейтинг «держать».