Замещающие облигации для розничного инвестора

Ранее мы не поднимали на канале тему замещающих облигаций из-за низкой ликвидности на публичных торгах такого инструмента, но по многочисленным просьбам решили начать 2023 год с разбора особенностей нового для рынка вида облигаций российских эмитентов.

В 2022 году выплаты по еврооблигациям российских эмитентов перестали доходить до российских держателей еврооблигаций. Российские эмитенты были готовы платить, но длинная цепочка инфраструктуры учета и проведения платежей перестала проводить платежи из-за блокировок со стороны европейских депозитариев.

Замещающие облигации появились как инструмент, позволяющий обойти ограничения европейской инфраструктуры для уже имеющихся выпусков российских еврооблигаций и возобновить выплаты хотя бы для российских держателей. Вместо замороженных еврооблигаций российские держатели получают  замещающий аналог с теми же параметрами выпуска (номинал, срок погашения, график и размер купонных выплат), но со всеми платежами в рублях  — номинал и купоны остаются в валюте соответствующей еврооблигации, но расчеты и выплаты осуществляются рублями по курсу ЦБ на дату выплаты.

Эмитентами еврооблигаций ранее выступали иностранные дочки российских компаний. Замещающие облигации же выпускаются российскими компаниями, замыкая оборот и инфраструктуру таких облигации внутри России. Таким образом, все операции с замещающими облигациями проходят в российском правовом поле внутри российской биржевой инфраструктуры, что почти исключает инфраструктурные и санкционные риски.

Еврооблигации были непопулярны среди розничных инвесторов из-за низкой доходности, большого порога входа и низкой ликвидности на публичных торгах (большинство сделок происходило и происходит на вне стакана биржи).
Замещающие облигации пока так же не стали популярными среди инвесторов, хотя, несмотря на дублирование параметров еврооблигаций, они имеют свои отличающиеся преимущества и недостатки.

Начнем с преимуществ:

• Разморозка еврооблигаций 

Базовая функция замещающих облигаций — возобновить выплаты держателям еврооблигаций российских компаний. Держатели обменивают еврооблигации на замещающие и восстанавливают доступ к возможностям операций с такими активами.

• Привязка к валюте 

С 2022 года российские инвесторы испытывают дефицит инструментов для инвестиций в валюте (что ярко демонстрирует ажиотаж вокруг облигаций в юанях). Замещающие облигации, хоть и торгуются в рублях, доходность приносят валютную, что может частично удовлетворить валютные потребности инвесторов. Также замещающие облигации дают дополнительные возможности для диверсификации портфеля по валютам для снижения валютного риска (но риски, присущие российской экономике не снижаются).

• Хорошая доходность для валюты 

Замещающие облигации дают доходность в валюте выше еврооблигаций сопоставимых компаний из других стран.

• Низкий санкционный и инфраструктурный риск
Все операции с замещающими облигациями проходят в российском правовом поле внутри российской биржевой инфраструктуры, что почти исключает инфраструктурные и санкционные риски. 

• Возможность воспользоваться ЛДВ

За владение замещающими облигациями более 3 лет инвестор освобождается от уплаты налога от разницы между ценой покупки и продажи облигации, что позволяет долгосрочным инвесторам игнорировать валютную переоценку.

Теперь перейдем к недостаткам:

Мало выбора.
Несмотря на упрощенную бюрократическую процедуру регистрации замещающих выпусков, пока совсем немного эмитентов перевели свои еврооблигации в Российскую юрисдикцию. Большинство эмитентов не торопятся выпускать замещающие облигации, наслаждаясь возможностью не платить по заблокированным долгам.
Неоднозначные эмитенты.

Сейчас на рынке торгуются выпуски замещающих облигаций 5 крупных компаний с хорошей платежной дисциплиной, но с туманным будущим:
• ГК ПИК: Компания — лидер в строительном секторе, который сейчас переживает тяжелейшее падение продаж и от облигаций которого мы планомерно избавляемся в последние месяцы.
• Металлоинвест: самый непубличный из крупных металлургических холдингов, у которого тоже сейчас огромные сложности из-за проблем с экспортом продукции и снижением цен на внутреннем рынке.
• Совкомфлот: крупнейшая судоходная компания России которая зарабатывает на транспортировке грузов, объемы которых резко сократились в 2022 году.
• Лукойл: вторая нефтяная компания в РФ, которая, как и весь нефтегазовый сектор России находится под давлением европейского эмбарго и ограничений цен на нефть (вокруг которых сейчас серая зона, непонятная никому из инвесторов).
• Газпром Капитал: выпускает облигации для финансирования Газпрома, который столкнулся с той же проблемой, что и Лукойл и дополнительно получил повышенный НДПИ на ближайшие годы.

Каждая из этих компаний играет огромную роль в российской экономике, но в отрыве от этого выглядит как не самый перспективный эмитент с кучей новых проблем и слабопрогнозируемым денежным потоком. Мы не уверены, что были бы готовы размещать деньги надолго в каком-то из таких эмитентов даже с повышенной доходностью в российских облигациях.

Сложность прогнозирования дохода из-за привязки выплат к другим валютам

Привязку к валюте мы определяем и в минусы замещающих облигаций, т.к. наличие валютного риска отличает замещающие облигации от обычных российских. В истории современной России бывали и короткие и длинные периоды укрепления рубля, что сделало бы валютные облигации убыточными. Кроме того, новые волны санкций могут привести к образованию разрыва между расчетным курсом валют (по которому будут торговаться облигации) и курсом для населения (по которому можно проводить операции с долларом). Такой разрыв уже существует в виде разницы между биржевой ценой доллара и ценой наличного доллара — он был всегда, но в 2022 году кратно вырос. В довесок, для замещающих облигаций не работает одно из главных преимуществ обычных облигаций - прогнозируемый доход (как, впрочем, он и не работает во флоатерах и линкерах, которые мы активно используем в портфелях для защиты от процентного риска).

Страновой риск
Обратная сторона валютной доходности — инвестор в любом случае покупает российский актив и диверсификация по валюте не освобождает от привязки доходов к российской экономике (а зная эмитентов — к базису российской экономики) и не освобождает от рисков, присущих российской экономике.

Порог входа
При замене еврооблигаций на замещающие аналоги, они продолжили торговаться с тем же номиналом, с которым торговались на международном рынке, т.е. стоимость одного лота эквивалентна 1000 долларов / евро / фунтов. Таким образом, чтобы купить одну замещающую облигацию на комфортные 2-3% портфеля, портфель должен быть не меньше 2.3 млн руб.

Низкая ликвидность

Из-за того, что держателями замещающих облигаций являются те, кто ранее уже имел аналоги в еврооблигациях (или выкупил их с рынка), за один торговый день в стакане может проходит очень мало сделок, что делает продажу замещающих облигаций невыгодной из-за большой разницы между ценами спроса и предложения в стакане.

Пространство для манипуляций
Замещающие облигации должны соответствовать замороженным еврооблигациям по основным параметрам (номинал, срок погашения, график и размер купонных выплат), но в остальном могут отличаться от оригинала. Различия могут быть спрятаны в наборе ковенант, возможности досрочного погашения, наличии/отсутствии поручительства. Эти параметры обычно минимально влияют на выпуск, но в случае проблем у эмитента могут стать неприятным сюрпризом для инвестора (как, например, прошлой весной стало проблемой для держателей фонда FXRU от FinEx хранение активов в едином фонде с обнулившимся FXRB, о чем большинство инвесторов не догадывались, т.к. эта информация не афишировалась и была глубоко спрятана).

Замещающие облигации могут стать интересным инструментом для долгосрочных инвесторов, которые хотят получить диверсификацию в валюте, но не подвергать активы санкционным рискам. Они дают интересную доходность в валюте, но несут специфические риски.

Хотим сделать небольшое дополнение: Мы не ждем, что по какому-то из замещающих выпусков голубые фишки допустят дефолт. Здесь мы хотели скорее подчеркнуть, что крупнейшие российские эмитенты в большинстве своем сейчас имеют множество проблем, а замещающие облигации — не такой консервативный инструмент, как кажется на первый взгляд и они могут быть более рискованными, чем обычные российские облигации. Хорошая валютная доходность замещающих облигаций обоснована не консерватизмом рынка, а соответствующими рисками и выглядит справедливой для профиля эмитентов.

Замещающие облигации подходят инвесторам, которые и до 2022 года работали с еврооблигациями, либо тем, кто хочет получать доходность в валюте и готовы принять риски, связанные с этим. Тем же, кто хочет попробовать новый инструмент на бирже, спешим сказать, что инструмент скорее не новый, а искаженный старый.

Мы не будем рекомендовать замещающие облигации и добавлять их в портфели. Но, если бы планировали, выбирали бы из этих бумаг:
•ГазКЗ-24Е (ISIN RU000A105C51) — в качестве коротких бумаг;
• ПИК К 1P5 (ISIN RU000A105146) — для повышенной доходности;
•RUS-28 (ISIN XS0088543193) — в качестве длинных консервативных бумаг.

https://t.me/investorylife  — наш основной ресурс с идеями по рынку, трансляциями и океаном полезной информации