ПВО: со щитом или на щите

Институт Представителей владельцев облигаций в России появился больше восьми лет назад, но всё еще остается незрелым. По сути, его участники только сейчас начинают осуществлять реальные шаги по защите прав инвесторов. Boomin решил проанализировать, что сегодня представляют собой ПВО в сегменте высокодоходных облигаций — в деньгах, выпусках, эмитентах и дефолтах. А также понять, что сдерживает эффективность представителей инвесторов.

На недавней конференции Investment Leaders Forum-2022 начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению нацпроектов Московской биржи Дмитрий Таскин с грустью отметил, что, дескать, настоящих ПВО в России не больше, чем пальцев на одной руке. Речь об организациях, которые, по мнению представителя биржевого холдинга, обладают экспертизой, на деле отстаивают интересы частных инвесторов и дорожат своей репутацией. И это при том, что в реестре ПВО Банка России сегодня значатся 80 компаний, и список этот имеет тенденцию к росту.

Boomin решил проанализировать деятельность участников рынка ПВО и подтвердить или опровергнуть тезис о том, что в большинстве своем организации из списка ЦБ номинальны и пассивны и только одиночки стоят на страже интересов держателей бумаг.

В нашу выборку попали только выпуски ВДО, принадлежность к этой категории определялась по следующим критериям: 

— временной период: с января 2016 г. по ноябрь 2022 г.; 

— листинг на Московской бирже; 

— рейтинг кредитоспособности эмитента от NR (категория «без рейтинга») до BBB+;

—объем выпуска — до 1,5 млрд рублей;

— небанковские облигации.

В анализе не учитывались выпуски эмитентов, с которыми представители владельцев облигаций разорвали договоры о сотрудничестве. Например, в случае «Тревеч-Представитель» (бывший ПВО по выпускам «УАХМ-Финанс») и «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» (бывший ПВО по биржевому выпуску «Дэни колл»).

Большая пятерка

На рынке высокодоходных облигаций действуют 19 ПВО, которые представляют интересы держателей биржевых бумаг по 219 выпускам суммарным объемом 92,4 млрд рублей. Это облигации, которые за без малого семь лет разместили 134 эмитента.

«Я бы делил всех ПВО на четыре группы. Первая — профессиональные специализированные ПВО. Вторая — «а еще мы можем быть ПВО» — многопрофильные консалтинговые или юридические компании, которые предоставляют дополнительную услугу. Третья — ПВО при организаторах в качестве опции при размещении облигаций, что позволяет зарабатывать какую-то копейку сверху. Четвертая — истории типа «а не сделать ли нам ПВО?», часто под какой-то конкретный проект, ну или просто «чтобы было, вдруг пригодится». Зачастую у таких ПВО или один-два выпуска, или вообще ни одного», — отметил член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров.

Около 65% ПВО на рынке высокодоходных облигаций как раз имеют в своем портфеле один-два выпуска. «Большая часть ПВО работает по закону сохранения энергии: меньше потратил сил и средств — значит, больше заработал», — считает представитель АВО.

Безусловный лидер как по объему портфеля, так и по количеству ВДО — компания «Регион Финанс» (включена в реестр ПВО в июне 2016 г.): 39,1 млрд рублей и 100 выпусков соответственно. ПВО отслеживает деятельность 54 эмитентов. По оценке участников рынка, это одна из самых деятельных профильных организаций.

«В «Регион Финансе» работает отличная команда специалистов из брокерского бизнеса и юристов», — убежден генеральный директор компании «Волста» Сергей Санчиров.

Вторая строчка по объему выпусков — за компанией «Первая Независимая» (в реестре ЦБ с декабря 2016 г.). Это 15,9 млрд рублей. Портфель ПВО содержит 21 выпуск от 11 эмитентов.

Тройку лидеров по суммарному объему бумаг замыкает «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» (действует с февраля 2015 г.)  — 11,9 млрд рублей. На рынке высокодоходных облигаций ПВО контролирует деятельность 12 эмитентов с 15 выпусками. Компания известна на рынке профессиональными юристами, которые умеют отстаивать интересы владельцев облигаций в суде.

Как рассказал Boomin директор Legal Capital Investor Services Дмитрий Румянцев, в фокусе внимания компании находятся эмитенты первого и второго эшелонов, облигации с финансовыми ковенантами, структурные облигации, исполнение обязательств по которым привязано к определенным базовым активам, а также обеспеченные выпуски с залогами прав требований и расширенным функционалом представителя владельцев облигаций в части функций залогодержателя и контроля за расходными операциями.

На четвертом месте — компания «Волста» (в реестре ПВО с января 2017 г.) с 8,8 млрд рублей. В центре внимания ПВО 30 выпусков от 19-ти эмитентов.

«Нам интересны эмитенты, осуществляющие деятельность в разных отраслях экономики. В первую очередь мы стараемся брать рыночные выпуски, в которых потребуется наша экспертиза и навыки для защиты интересов владельцев облигаций в случае их нарушения. Мы считаем, что роль ПВО как института фондового рынка заключается в минимизации денежных потерь каждого инвестора», — говорит руководитель «Волсты» Сергей Санчиров.

По его словам, недавно «Волста» подписала четыре договора на новые выпуски, находящиеся в процессе подготовки, из них два эмитента — постоянные клиенты ПВО, другие два — новые. «Всего с начала года мы заключили 12 договоров, из них два эмитента пришли к нам в связи с прекращением договорных отношений со своим прошлым ПВО. Это компании «Брайт Финанс» (один выпуск) и ЮАИЗ (два выпуска)», — отметил Сергей Санчиров.

Подводит черту под пятеркой лидеров «Юнилайн Капитал Менеджмент» (ЮЛКМ, включен в реестр в мае 2019 г.) — 4,1 млрд рублей. Компания представляет интересы держателей бумаг по 28 выпускам от 19-ти эмитентов и продолжает увеличивать портфель.

«В 2022 г. количество выпусков выросло с 23 до 28 — четыре компании погасили выпуски — «ИТЦ-Трейд», «Ультра», НЗРМ и «Транс-Миссия», и девять новых выпусков прибавилось. Часть выпусков — это вновь размещенные, часть — уже были в обращении (или даже в дефолте, как выпуск «Дяди Дёнера» серии БО-П01), но мы приступили к выполнению функций ПВО по ним», — отметили в ЮЛКМ.

Как пояснили представители ПВО, у компании нет специализации, и она открыта к сотрудничеству с эмитентами, прошедшими все необходимые процедуры отбора со стороны биржи, организатора, а в идеале — еще и процедуру рейтингования.

«Перед нами нет задачи анализировать риски компаний в момент заключения договора с ним. Наша функция — отслеживать негативные факторы с момента начала выполнения своих обязанностей и действовать в интересах инвесторов в случаях, когда их права нарушаются».

Семерка с дефолтниками

В «мирное» время функции ПВО сводятся к отслеживанию своевременности выплат купонов владельцам облигаций, частичного досрочного и полного погашения номинальной стоимости бумаг, условий для наступления оферт. Настоящая работа представителя владельца облигаций начинается в тот момент, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед держателями бумаг. Тогда от ПВО частные инвесторы ждут своевременных обращений в суды с исками против компании, допустившей дефолт, и переговоров с проблемным эмитентом о реструктуризации задолженности. Обо всех предпринимаемых шагах ПВО должен информировать инвесторов максимально быстро, исчерпывающе и на понятном языке, отмечают участники рынка. Подробнее о функциях представителей владельцев облигаций и защите прав инвесторов в суде можно прочитать в статьях «Щит инвестора» и «ПВО ушел в суд» на Boomin.

Сегодня дефолтные выпуски есть в портфелях пяти ПВО, работающих с эмитентами сегмента высокодоходных облигаций. Это 19 биржевых выпусков суммарным объемом 9,9 млрд рублей. Около 82%от этой массы — забота компании «Регион Финанс». В дефолтном пакете ПВО «Регион Финанс» находятся 13 выпусков (8,1 млрд рублей) от трех эмитентов — ОР, «Калита» и ЭБИС.

Основной объем «проблемных бумаг» приходится на ОР — 6,85 млрд рублей. Это номинальная стоимость девяти выпусков, включая нерыночный БО-07 (держатель 99% бумаг — Промсвязьбанк) заявленным объемом 1 млрд рублей. Владельцы бумаг ОР — 35 тыс. инвесторов. По всем выпускам эмитент допустил дефолты в период с февраля по май текущего года, ПВО подало иски в Арбитражный суд города Москвы по каждому из них. В начале сентября суд удовлетворил полностью иск о взыскании 343,85 млн рублей по облигациям серии 002Р-01, а в ноябре — по выпуску серии 001Р-03 в объеме более 500 млн рублей. Эти судебные решения эмитент намерен обжаловать. Кроме этого, арбитраж удовлетворил иск Промсвязьбанка к ОР о взыскании задолженности по выпуску БО-07. Попытка эмитента обжаловать это решение в апелляционном суде не увенчалась успехом. Следующим этапом тяжбы по выпуску должна стать кассация.

«Регион Финанс» «ушел в суд» и по долгам нефтетрейдера «Калиты», которого ожидает банкротство. Это три выпуска облигаций общим объемом 750 млн рублей с погашением в 2023-2025 гг. В качестве причин неисполнения обязательств «Калита» указывала рост ключевой ставки Банка России и приостановку банками-кредиторами выдачи новых кредитных траншей, снижение покупательской активности и прекращение договорных отношений с большим числом партнеров, рост дебиторской задолженности, а также возбуждение исполнительных производств с наложением арестов на денежные средства и имущество компании.

Вторую строчку по объему дефолтных выпусков в портфеле занимает Консалтинговая группа «МФЦ» (включена в реестр Банка России в январе 2017 г.), которая представляет интересы инвесторов по бумагам МФК «Домашние деньги» объемом 1,25 млрд рублей. Это единственный клиент ПВО. В апреле 2018 г. компания «Домашние деньги» не смогла исполнить оферту по выпуску серии БО-001P-01 — инвесторы предъявили к погашению 91% выпуска. По оценке эмитента, более 700 млн рублей из общего объема заявок относились к спекулятивным инвестициям, совершенным в начале 2018 г., когда котировки бумаг компании составляли 30-50% от номинала. В мае техдефолт превратился в дефолт. В августе того же года «Домашние деньги» представили кредиторам, включая держателей бумаг, план по реструктуризации долгов. Однако реализовать его микрофинансовой компании не удалось: по инициативе крупнейшего кредитора — «Агентства по страхованию вкладов» — в июле 2019 г. эмитент был признан банкротом.

Для «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» дефолтным оказался выпуск компании «Каскад» объемом 300 млн рублей. Это 2,5% от общего портфеля ПВО.

«Мы действуем в интересах всех владельцев облигаций компании «Каскад» серии 001P-01. Несмотря на отсутствие оплаты как со стороны владельцев облигаций, так и эмитента на протяжении последних двух лет, мы включились в реестр требований кредиторов в рамках процедуры наблюдения в отношении эмитента. В настоящий момент мы планируем принимать участие в собрании кредиторов заемщика», — отметил Дмитрий Румянцев.

Клиенты «Юнилайн Капитал Менеджмент» допустили дефолты по двум выпускам облигаций — бумаги «Дяди Дёнера» на 50 млн рублей и «КИСТОЧКИ Финанс» на 40 млн рублей. Еще один выпуск «Дяди Дёнера» номинальным объемом 60 млн рублей появился в портфеле ЮЛКМ уже после дефолта. Стоит отметить, что компания «КИСТОЧКИ Финанс» два с половиной месяца назад заключила с ПВО мировое соглашение, предусматривающее пролонгацию облигационного займа, и продолжила выполнять свои обязательства перед инвесторами.

«Кейс «Кисточек» — пока единственный в своем роде на всем публичном рынке. Эмитент не смог вовремя рассчитаться с держателями бумаг, но предложил адекватные условия с актуальной ставкой, на которые согласилось большинство инвесторов по итогам опроса держателей облигаций в рамках преОСВО, — рассказывает представитель ЮЛКМ. — Но поскольку в предварительном голосовании приняло участие меньше половины держателей бумаг, эмитентом было принято решение не инициировать процедуру ОСВО, а обратиться с исковым заявлением в арбитражный суд. Спустя два месяца мы согласились подписать в интересах инвесторов мировое соглашение, которое фактически утвердило предложенный эмитентом план реструктуризации».

А вот с «Дядей Дёнером» ЮЛКМ по-хорошему договориться не удалось: «Мы прошли весь путь с кейсом «Дяди Дёнера», начиная с суда первой инстанции. Подали ходатайство о присоединении к процедуре банкротства «Дяди Дёнера». Пытались и продолжаем пытаться возбудить уголовное дело в отношении директора и соучредителя компании Антона Лыкова».

Замыкает список ПВО, в портфеле которых есть дефолтные бумаги, компания «Волста». Для этого ПВО проблемным эмитентом стала Инновационная технологическая компания «Оптима». Сумма задолженности эмитента перед инвесторами составляет 65 млн рублей. 

«Эмитент допустил дефолт и не смог выплатить купонный доход в размере 2,4 млн рублей в августе 2022 г. На данный момент мы добились решения Арбитражного суда города Москвы о взыскании с эмитента заявленных требований в полном объеме, включая проценты за пользование займом и госпошлину», — констатирует руководитель компании «Волста» Сергей Санчиров.

За эффективность надо платить

Таким образом, только семь ПВО в сегменте высокодоходных облигаций имеют в своем портфеле четыре и более выпусков и похожи на настоящий бизнес. Но активных игроков здесь и того меньше, а значит метафора Дмитрия Таскина с «пересчетом по пальцам» более чем уместна. Конечно, во многом такая активность объясняется величиной выпусков и масштабом неисполненных эмитентами обязательств перед инвесторами. Но активность на этом рынке вовсе не равна эффективности. Ведь институт ПВО, стартовавший в России в 2014 г., всё еще находится в процессе формирования.

«Мы еще в самом начале пути. Слишком мало накопленного опыта. Я не знаю ни одного завершенного кейса работы ПВО по схеме «иск-банкротство-субсидиарка-уголовка», есть несколько историй: «Дядя Дёнер», «Каскад», ОР, «Оптима», но там ПВО находятся на разных стадиях прохождения этого квеста», — говорит Илья Винокуров из АВО.  

По его словам, на рынке есть примеры, когда ПВО, ссылаясь на закон, не идет в суд под разными предлогами. Иногда просто отмалчивается, а в «особо иезуитских вариантах» предлагает собрать ОСВО по вопросу наделения ПВО правом обращения в суд от всех держателей, что совершенно нереально для исполнения, «то есть фактически посылает держателей в пешее эротическое путешествие».

«Также интересна переписка АВО с ПВО по поводу раскрытия нарушения ковенантов. Но и тут ПВО себе не враг, если он прошляпил раскрытие нарушения ковенанта, то будет до последнего отпираться и выискивать причины, почему он этого не сделал, так как нести ответственность он не хочет. Придется снова и снова обращаться к универсальному арбитру — в Банк России», — сетует Илья Винокуров.

По мнению эксперта, услуги ПВО не могут стоить дешевле услуг рейтингового агентства, «поэтому цены на них увеличатся в любом случае». Отличным подспорьем, считает Илья Винокуров, было бы создание компенсационного фонда для финансирования работы ПВО в случае неплатежеспособности эмитента. Причем платить должны сами эмитенты исходя из их кредитного рейтинга или величины размещаемого выпуска.

«Это может быть прогрессивная шкала. Например, по выпускам эмитентов с рейтингом А на момент размещения они платили бы в такой фонд 0,05% от объема выпуска, ВВВ —0,1%, ВВ — 0,2%, В — 0,5%, без рейтинга — 1%. Это стимулировало бы эмитентов к улучшению своих метрик, повышению прозрачности и качества управления, переходу на отчетность по МСФО и в итоге к повышению кредитного рейтинга», — считает представитель АВО.

Но в том, что меньше у ПВО работы в ближайшие годы не будет, уверены все участники рынка ВДО. «В следующем году мы ожидаем ухудшения экономической конъюнктуры, в результате чего допускаем, что в нашем портфеле могут наступить еще три-четыре дефолта», — поделился прогнозом Сергей Санчиров из ПВО «Волста».