Стоит ли покупать акции ДВМП?

В этом посте расскажем о компании ДВМП, их планах по расширению бизнеса и инвестиционной привлекательности акций. Компания оказалась бенефициаром в условиях высоких ставок на контейнеры. Однако по сравнению с пиковыми значениями в конце 2021 года ставка упала в 4-5 раза, до ~$2600. Мы полагаем, что это негативно отразится на будущих финансовых результатах компании, что ставит под сомнение ее инвестиционную привлекательность с учетом текущей цены акции (40 руб.).

О компании

ДВМП – лидер контейнерных перевозок через Дальний Восток РФ по внешнеторговым морским линиям в страны Азии, по каботажным морскими линиям и железной дороге, а также крупнейший портовый контейнерный оператор Дальневосточного региона.

Под управлением ДВМП находятся более 110 тыс. Teu-контейнеров (20-футовый эквивалент), 22 транспортных суда общей грузовместимостью более 360 тыс. т. Парк фитинговых платформ превышает 10 тыс. единиц, а автопарк группы составляет свыше 1000 тягачей.

Есть ли потенциал роста?

Компания воспользовалась сильной рыночной конъюнктурой и активно вела инвестиционную деятельность. С начала 2020 года ее контейнерный парк увеличился на 21.5 тыс. контейнеров, до 66.6 тыс. (~110 тыс. TEU). Флот пополнился 4-мя кораблями, до 22 шт., и 3-мя тысячами фитинговых платформ, до 10 тыс. шт. Компания планирует и дальше направлять чистую прибыль на инвестиции, а не на выплату дивидендов. ДВМП намерена расширить перевалочные мощности главного порта (ВМТП) до 1000 тыс. TEU к 2024-2025 гг. (по итогам 2021 года перевалка контейнеров составила 757 тыс. TEU).

Контейнерные перевозки составляют большую часть выручки (~70-80% от общей).  C пиковых значений в конце 2021 года мировые ставки на контейнеры упали в 4-5 раза, до ~$2600. Мы ждем снижения цен до среднего уровня 2019-2020 годов с поправкой на инфляцию, до ~$1900-2000. За время пандемии COVID-19 в 2019-2020 гг. Китай накопил большие запасы в своих портах. После смягчения ковидных ограничений в 2021 году спрос на контейнеры сильно вырос, что привело к скачку ставок на контейнеры. Сейчас ситуация нормализовалась, и цены заметно упали, но все еще превышают средние значения 2019-2020 годов в 1,5 раза.

В период высоких ставок EBITDA компании составляла 30.6 млрд руб. за 2-е полугодие 2021 г. и 38.0 млрд руб. за 1-е полугодие 2022 г. В 2019-2020 гг. средняя EBITDA за полугодие была равна 5-6 млрд руб. при рентабельности около 18-22%. Мы допускаем, что в 2023-2024 гг. в результате снижения ставок на контейнеры EBITDA за полугодие может снизиться в 3-4 раза по сравнению с высокими показателями последних полугодий, до 7.5-10 млрд руб.

На первый взгляд компания выглядит дешевой. Сейчас она торгуется по 1.8х EV/EBITDA, когда в среднем за последние три года торговалась с мультипликатором 3-3.5х. Однако снижение ставок на контейнеры отрицательно скажется на будущих финансовых результатах компании. Соответственно, если посмотреть на форвардные мультипликаторы EV/EBITDA за 2023-2024 гг., то они уже не выглядят так привлекательно (5.0-7.0х).

С фундаментальной точки зрения мы не считаем акции ДВМП интересными для покупки. Однако ДВМП является неким опционом в случае благоприятного исхода суда, при котором компания может получить 80.1 млрд руб. (~70% текущей капитализации), либо погасить треть акций. В декабре 2012 года Зиявудин Магомедов (один из мажоритарных акционеров) приобрел контрольный пакет акций ДВМП.  В роли кредитора сделки выступала ДВМП. Главный акционер не вернул денежные средства, и сейчас компания через суд пытается взыскать потраченные средства.