Делимобиль выходит на рынок облигаций. Стоит ли покупать? - СберИнвестиции

Делимобиль — один из ведущих каршеринговых операторов в России. Компания достаточно новая и ещё находится в стадии быстрого роста. По данным на август 2021 года, её доля на рынке Москвы составляла 44%. Контролирующий акционер — Винченцо Трани (61,6% акций), второе место по размеру доли — у Банка ВТБ (13,4%). С 25 июля Делимобиль проводит сбор заявок на бонды — трёхлетний выпуск объёмом 3 млрд ₽.

Аналитики SberCIB Investment Research пришли к выводу, что предлагаемая ставка купона 13% — это 500 б. п. над кривой бескупонной доходности — не в полной мере компенсирует неопределённость дальнейшего развития бизнеса и внутренние ограничения бизнес-модели. Разбираем почему.

У компании до сих пор отрицательный денежный поток, хотя её работа стартовала в 2015 году. Проблема в том, что большая часть автопарка находится в трёхлетнем финансовом лизинге, т. е. за три года автомобиль полностью выкупается компанией. Стоимость лизинга высока (14-15%), и в первые три года использования автомобиля получаемых денег недостаточно для обслуживания лизинга.

Откуда компания берёт недостающие средства? Кредитует бизнес и вносит деньги в капитал холдинговая структура. Это будет первый внешний заём компании.

Выручка компании зависит от количества автомобилей в парке, средней суточной загрузки автомобиля и средней стоимости одной минуты поездки. В период с 2015 года по конец 2021 года автопарк вырос почти до 20 тыс. автомобилей. Тарифы также поднялись — с 4,3 ₽ за минуту в 2019 году до 7 ₽ за минуту в 2021 году. А средняя загрузка упала с 24% до 17%.

В 2019–2021 годах компания демонстрировала впечатляющую динамику выручки и EBITDA. Так, в 2020 году выручка увеличилась на 37%, а в 2021 году — почти в два раза (на 99%) — до 12,4 млрд ₽. Благодаря этому EBITDA, которая в 2019 году составляла минус 1 млрд ₽, в 2020 году стала практически нулевой, а в 2021-м поднялась до 2,8 млрд ₽.

Несмотря на это, денежные потоки после лизинговых платежей остаются отрицательными. Компания планирует продавать автомобили после шести лет использования, и цена продажи — один из ключевых факторов неопределённости. Способность и дальше повышать тарифы — второй важный фактор. Если достичь плана в этих аспектах не удастся, то денежные потоки и дальше могут оставаться отрицательными.

СберИнвестиции

Риски

Ограниченные возможности повышения тарифов — при дальнейшем быстром росте тарифов, вероятно, выгодней будет ездить на такси.

Сложно увеличивать загрузку — она будет сильно давить на пробег автомобилей и снижать цену его продажи.

Бизнес-модель требует постоянного обновления автопарка — каждые четыре года для Москвы.

Неопределённость насчёт цены продажи автомобиля с пробегом — цена зависит от инфляции и конъюнктуры автомобильного рынка