Fix Price - единственный и неповторимый - Велес Капитал

Единственный публичный представитель сегмента фиксированных цен в России Fix Price последние кварталы сталкивался с дополнительным давлением на финансовые результаты. Оно было вызвано сложной эпидемиологической обстановкой и соответствующими ограничениями, а также ухудшением макроэкономической ситуации в ряде регионов присутствия. Пандемия начала отступать, что может позволить ритейлеру вновь вернуться к прежней устойчивой динамике роста. Мы уверены, что у компании сохраняются возможности для экспансии, о которых было заявлено при IPO, и они даже увеличились. Рынок фиксированных цен продолжит расширяться как ответ на ухудшение условий для потребителя, а Fix Price остается монополистом в сегменте и единственным значимым игроком. Даже в непростых для бизнеса ситуациях компания показала устойчивый высокий уровень рентабельности бизнеса, и, мы думаем, сможет улучшать маржинальность в дальнейшем. Инвестиционный профиль Fix Price сейчас схож с X5 Retail Group в силу общих присущих компаниям проблем. Среди них зарубежная юрисдикция головной компании, технические трудности с выплатой дивидендов, отсутствие торгов акциями и низкая ликвидность доступных GDR. Мультипликаторы ритейлера показали более чем двукратное падение относительно периода первичного размещения. По мере того как компания будет решать накопившиеся проблемы, фундаментальные факторы начнут оказывать все большее влияние на стоимость ее бумаг.

Мы сохраняем позитивный взгляд на Fix Price и рекомендуем «Покупать» ее GDR с целевой ценой 508 руб. за бумагу.

Михайлин Артем
«Велес Капитал»

На наш взгляд, в этом году Fix Price сможет показать рост выручки на уровне 25% г/г, что выше результата прошлого года в 21% г/г. Ускорение вызвано более высокими темпами инфляции, а также восстановлением трафика при снятии в стране большинства эпидемиологических ограничений. Компания ранее подтвердила прежние планы открыть в этом году 750 магазинов net с учетом франшизы. Мы думаем, что такое количество новых магазинов обеспечит рост собственной торговой площади в 16% г/г против 17,7% годом ранее. Существенное улучшение трафика и более высокий рост цен обеспечат, на наш взгляд, намного более высокие показатели роста LFL-продаж по сравнению с прошлым годом. Fix Price имеет определенный набор инструментов, включая быструю ротацию ассортимента и новые ценовые категории для того, чтобы эффективно переносить инфляцию на полку и не допустить давления на рентабельность. Мы думаем, что валовая маржа компании даже немного увеличится относительно прошлого года, а рентабельность EBITDA останется близка к уровню годовалой давности. Мы ожидаем, что капитальные затраты Fix Price в 2022 г. вырастут на треть к показателю прошлого года в силу больших затрат на открытие магазинов и дополнительных инвестиций в строительство распределительных центров.

Среднегодовой рост выручки за 5 лет в наших расчетах составляет 19,1%, включая 20,2% для собственных продаж. Ритейлер продолжит наращивать свою долю на рынке розничной торговли. Этому будут способствовать монопольное положение Fix Price в сегменте фиксированных цен и повышенное стремление российского потребителя к экономии. Начиная с 2023 г. компания увеличит количество открытий до 800 магазинов net в год с учетом франшизы и, как ожидается, будет придерживаться таких темпов в течение следующих лет. Это обеспечит темпы роста собственной торговой площади c CAGR 13,1% за 5 лет. Мы думаем, что валовая маржа может незначительно улучшиться на прогнозном горизонте, но основной потенциал роста рентабельности заложен в оптимизации SG&A. За счет эффекта операционного рычага Fix Price может постепенно улучшать рентабельность EBITDA, и мы ожидаем, что она вырастет почти на 1,5 п.п в течение ближайших 5 лет. Капитальные затраты при этом будут расти относительно небольшими темпами в абсолюте, а в процентах от выручки снизятся с 3,2% в этом году до 1,4% в 2026 г.

Ранее Fix Price анонсировал финальные дивиденды за 2021 г. в размере 5,8 млрд руб., или 6,8 руб. на GDR. Однако выплата была отложена на срок до 12 мес. Сейчас у компании есть очевидные трудности с переводом денежных средств и их распределением акционерам на фоне введенных ограничений со стороны России и иностранных структур. Мы пока не видим способов разрешения этой ситуации и полагаем, что Fix Price продолжит воздерживаться от распределения средств среди акционеров. В нашей модели учтено возобновление дивидендных выплат начиная со следующего года, хотя сейчас гарантировать этого нельзя. В случае возвращения дивидендов потенциальная доходность за год может превышать 10% к текущей цене. За последний месяц компания завершила смену юрисдикции головной компании на Кипр и теперь может рассматривать релокацию в одну из российских офшорных зон, но конкретных решений пока нет. Вероятно, Fix Price все еще изучает возможность листинга на доступных зарубежных площадках вместо LSE. Ликвидность торгов расписками компании сильно ограничена, так как лишь малое количество бумаг хранилось в НРД и осталось незаблокированным. Мы ожидаем комментариев менеджмента и конкретных решений, которые обеспечат выход из сложившейся ситуации. По нашему мнению, от этого напрямую будет зависеть стоимость расписок Fix Price.

Мы оценивали GDR Fix Price при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 20,8% и ставкой постпрогнозного роста 4%. В расчетах мы учли дополнительную премию к стоимости капитала на уровне показателя X5 Retail Group из-за схожих процессов в компаниях. Премия отражает текущие повышенные требования инвесторов к плате за риск. По мультипликаторам Fix Price сейчас торгуется несколько дороже российских продовольственных ритейлеров, что нормально с учетом более высокой рентабельности и перспектив роста у компании. При этом разрыв в мультипликаторах существенно сократился в сравнении с показателем прошлого года. Относительно IPO мультипликаторы Fix Price просели более чем в 2 раза. Например, EV/EBITDA 2022 г. снизился с 10,7х при первичном размещении до 5,0х сейчас. Компания стоит намного дешевле зарубежных игроков как из сегмента фиксированных цен, так и просто непродовольственной розницы.