Прямые санкции пока обходят НЛМК стороной - Финам

Инвестиционный тезис. ПАО «НЛМК» и его контролирующий акционер до сих пор не попали в санкционные списки. Преимущество НЛМК в удачной конфигурации активов и продуктовой линейки, в силу чего ограничения, введенные ЕС против импорта российского стального проката, не отразились на экспортных продажах компании. НЛМК сохраняет высокую загрузку производственных мощностей. У компании низкая долговая нагрузка и комфортная структура долга. В то же время общего негативного воздействия на отрасль полностью избежать не получится. Оно может проявиться в ценовом давлении на внутреннем рынке металлопродукции и в сбоях экспортной логистики из-за транспортных ограничений. Кроме того, чтобы не создавать преимуществ отдельным группам инвесторов перед акционерами, лишенными доступа к рынку акций, компания отказалась от публикации отчетности за 1-й кв. 2022 г. и рассматривает вопрос об отказе от выплаты дивидендов за 4-й кв. 2021 г. и 1-й кв. 2022 г., что не позитивно для оценки НЛМК. В связи с этим мы присваиваем по акциям НЛМК рекомендацию «На уровне рынка».

Влияние санкций на бизнес и риски

Санкционные риски НЛМК на данном этапе мы оцениваем как умеренные. В настоящее время ни НЛМК, ни основной владелец НЛМК Владимир Лисин, контролирующий 79,3% акций, не попали под прямые санкции, чего, конечно, нельзя исключить в будущем.

Калачев Алексей
ФГ «Финам»

От введения четвертого пакета санкций ЕС номенклатура экспортной продукции группы НЛМК пострадала минимально. В ЕС находится 23% мощностей НЛМК по производству проката (19% — в США), на которые компания поставляет стальные слябы, а они под ограничения пока не попали. Во всяком случае, менеджмент НЛМК утверждает, что поставки продукции в Европу и США идут в прежнем режиме.

Серьезные проблемы могли бы возникнуть только в результате ареста зарубежных активов, однако вероятность такого развития событий пока оценивается очень невысоко. Но она не нулевая.

Пятый пакет санкций ЕС включает запрет на вход судов с российским флагом в свои порты. Это может ограничить объемы поставок и усложнить логистику экспорта в направлении Европы.

Внутренний рынок металлопродукции может оказаться под ценовым давлением на фоне введенного ЕС запрета на импорт из РФ горячекатаного, холоднокатаного и сортового проката, труб и электротехнической стали.

Переориентация экспорта на Восток выглядит проблематичной как ввиду невысокой пропускной способности железных дорог в данном направлении, так и в силу наличия мощной сталелитейной промышленности в странах АТР — Японии, Южной Корее, Индии и, конечно, Китае, который производит более половины всей стали в мире. Этот регион может увеличивать потребление сырья, но не импорт готовой продукции. 

В то же время внутренний спрос в РФ будет снижаться из-за остановки производства в стране и ввоза комплектующих рядом зарубежных автомобильных брендов. Рост ипотечных ставок вслед за подъемом ключевой ставки Банком России может сдержать спрос и со стороны строительной индустрии.

На этом фоне правительство даже отказалось от планов регулировать внутренние цены. В начале марта Минпромторг вышел к металлургам с требованием ограничить отпускные цены производителей наценкой 20–25% к себестоимости производства, а металлотрейдеров — наценкой 5–7%. К настоящему времени Минпромторг отказался от установления максимальных цен на прокат. Предельная наценка трейдеров на 2-й кв. 2022 г. ограничена в пределах 12%. В то же время введение ценовых ограничений остается возможным в случае ухудшения экономической ситуации.

При этом постоянные издержки, цены на железорудное сырье, лом и уголь, тарифы на перевозку и энергию продолжают тенденцию к росту. Выросла и налоговая нагрузка: с начала года увеличены ставки НДПИ на добычу руды и угля, введен новый акциз на жидкую сталь в размере 2,7%, и все это привязано к валютным ценам экспортного рынка. В связи с этим маржинальность внутреннего рынка для металлургов будет снижаться в 2022 г.

В этом плане у НЛМК есть определенные преимущества как в силу высокой обеспеченности собственными ресурсами, так и хорошими шансами сохранить структуру своего экспорта благодаря удачной конфигурации производственных активов.

Штрафы. В конце 2021 г. Федеральная антимонопольная служба РФ (ФАС) признала ММК, НЛМК и «Северсталь» виновными в высоких ценах на горячекатаный плоский плакат на внутреннем рынке и анонсировала высокие оборотные штрафы. По закону они могут составлять от 3% до 15% объема продаж данного вида продукции. Стоит отметить, что объемы продаж горячекатаного проката в России у НЛМК относительно небольшие — в 2021 г. менее 2,8 млн тонн. По грубой оценке, штраф ФАС для НЛМК может составить от 1,5 до 7,5 млрд руб. Однако в последние месяцы ФАС не поднимает эту тему. Мы ожидаем, что в условиях санкционного давления на экономику страны ФАС отложит взыскание или хотя бы ограничится минимальными размерами штрафов.

Акции, отчетность и дивиденды. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки котировались на LSE до остановки торгов ими 2 марта 2022 г.

6 апреля 2022 г. Госдума в окончательном чтении приняла закон, который запрещает размещать депозитарные расписки на ценные бумаги компаний РФ на иностранных площадках и обязывает провести делистинг уже существующих. Ранее указом президента введены временные ограничения на выход иностранных инвесторов из российских активов, а Банк России до особого распоряжения запретил брокерам исполнять заявки на продажу российских бумаг иностранными инвесторами.

Как заявлено в релизе НЛМК, «в связи с отсутствием у существенной части инвестиционного сообщества возможности осуществлять сделки с ценными бумагами компании» принято решение не публиковать финансовую отчетность за 1-й квартал 2022 г. Компания планирует раскрыть финансовые результаты за 6 мес. 2022 г. Это негативно для оценки НЛМК.

Одновременно менеджмент компании объявил, что текущих условиях будет рекомендовать совету директоров не выплачивать дивиденды за 4-й кв. 2021 г. и 1-й кв. 2022 г. Совет директоров будет рассматривать вопросы выплаты дивидендов за 4-й кв. 2021 г. и 1-й кв. 2022 г. в июне 2022 г. в рамках подготовки рекомендаций для годового собрания акционеров. Таким образом, до середины года сохраняется неопределенность относительно дивидендов и риск их отмены, что опять же негативно для акций.

Ключевые результаты НЛМК в 2021 г.

Компания показала сильные результаты по итогам прошлого года. Производство стали увеличилось г/г на 10%, до 17,4 млн тонн, после модернизации доменного и сталеплавильного производств и выхода оборудования на полную мощность. Консолидированная выручка выросла на 75%, до $16,2 млрд. Показатель EBITDA увеличился в 2,7 раза, до $7,3 млрд, рентабельность EBITDA составила 45%. Свободный денежный поток вырос в 2,9 раза, до $3,3 млрд. Годовая чистая прибыль увеличилась в 4,1 раза и составила $5,0 млрд.
     
     
Состояние долговой нагрузки. Величина и структура долга НЛМК не вызывают беспокойства. На начало года кредиты и займы, включая обязательства по аренде, составляли $3 466 млн. Краткосрочная часть, в основном из валютных банковских кредитов, составляла $1 504 млн. Они номинированы в евро. Компания имеет все возможности выплатить их в 2022 г. Поскольку ни НЛМК, ни Владимир Лисин не находятся под прямыми санкциями и сохраняется возможность в оплате валютой, компании не грозит технический дефолт. Основная часть долгосрочного долга в размере $1 492 состоит из еврооблигаций, по большей части долларовых, с погашением со сроком от 2 до 5 лет.

До сих пор компания поддерживала долговую нагрузку на низком уровне, по состоянию на начало года отношение чистого долга к EBITDA оказалось на уровне 0,4х. Даже при ухудшении ситуации нет оснований ожидать, что в обозримой перспективе долговая нагрузка НЛМК может выйти за пределы комфортных уровней.

Выплаты акционерам

В условиях низкой долговой нагрузки НЛМК распределяет на дивиденды не менее 100% свободного денежного потока за соответствующий квартал. При этом для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов компания использует нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше данного уровня. Это обеспечивало акциям НЛМК двузначную годовую дивидендную доходность и добавляло привлекательности.

3 февраля 2022 г. совет директоров НЛМК рекомендовал по итогам 4-го кв. 2021 г. выплатить дивиденды из расчета 12,18 руб. на акцию. Дивидендная доходность к текущей цене акций на МосБирже составляет 7,6%. Дата закрытия реестра не была определена. Однако 1 апреля 2022 г. менеджмент компании объявил, что будет рекомендовать совету директоров не выплачивать дивиденды за 4-й кв. 2021 г. и 1-й кв. 2022 г. Решение будет приниматься в июне 2022 г., т. е. этих дивидендов может не быть.

Вероятность того, что в случае падения акций компания прибегнет к обратному выкупу акций, мы оцениваем невысоко, так как у НЛМК и без того довольно незначительный free float, менее 21%.