FinEx ответил на неудобные вопросы: снижение комиссий ETF, неспонсируемый листинг и фонд на Биткоин

Сразу хочу предупредить: то, что вы прочитаете ниже — это по большей части не прямые цитаты из интервью. Это все лишь моя очень сильно сокращенная интерпретация того, что было сказано представителями Финэкса. Ответы на некоторые вопросы были достаточно расплывчатыми и уклончивыми, поэтому я постарался максимально выжать из них только самую суть. Те места, где я особенно вольно трактовал подтекст и «скрытый смысл» ответов, я заключил [в квадратные скобки]. Если вы хотите сослаться именно на слова Олега Янкелева или Владимира Крейнделя — то вам нужно смотреть длинную версию оригинального интервью.

Также на всякий случай напоминаю, что я как автор интервью не обязательно разделяю высказанные Олегом и Владимиром тезисы — моей задачей было только наиболее выпукло и емко обозначить официальную позицию FinEx по спорным вопросам, а не дать ей свою личную оценку на предмет адекватности/справедливости — думаю, с этим вы справитесь сами.

Комиссии и налоги: будем ли мы платить меньше

Вопрос: Почему в комиссиях фондов Финэкс не всегда просматривается логика? Например, фонды FXRU и FXRB отличаются только наличием валютного хеджа, при этом у одного издержки 0,5%, а у другого 0,95% — разница 0,45%. Но при этом фонды FXTP и FXIP тоже отличаются только наличием валютного хеджирования, и у них комиссии 0,25% против 0,35% (разница всего 0,1%). Новый фонд FXEM на акции развивающихся рынков имеет комиссию 0,7%, тогда как у старых фондов акций FXUS, FXDE, FXCN и т.д. комиссия выше — 0,9%…

Ответ: Вопрос неправильный, инвестору не надо копаться в деталях ценообразования на фонды. Со своей стороны, мы стараемся ставить такие комиссии, чтобы фонды были конкурентоспособными, [но сильно демпинговать в отсутствие сильных конкурентов в каждой из ниш особого смысла тоже нет]. При этом на новые фонды стараемся планомерно снижать комиссии (в приведенных в вопросе примерах «нелогичности» ниже издержки как раз у более новых ETF).

Вопрос: Vanguard, один из крупнейших провайдеров ETF в мире, последние 20 лет планомерно снижал комиссии по своим фондам, пока они на текущий момент не приблизились к нулю по многим ETF. Что должно произойти, чтобы мы увидели аналогичный тренд снижения комиссий по фондам Финэкс?

Ответ: А мы считаем, что для инвестора комиссии — это вообще не самое важное. Точность следования гораздо важнее! В общем, можем точно сказать, что расти комиссии не будут; а вот снижения по существующим фондам не обещаем. [П.К.: Для меня прозвучало так, что Финэкс планирует понижать уровень комиссий только по новым фондам, типа недавнего релиза FXEM.]

Я хотел бы привести цитату известного аналитика Тодда Розенблюта, который говорил следующее: «Очень многое есть в фонде, что важнее комиссии». Это полностью противоречит тому, чему учит современная редуцированная версия Учения Святого Богла, когда люди уже не думают о том, во что они будут вкладываться, а просто пытаются найти самый дешевый фонд и вложить туда по максимуму; хотя это может и не подходить к их стратегии достижения цели! Главное — поменьше заплатить комиссии… На самом деле, это не так. Это не так уж и однозначно, что если ты будешь платить очень маленькую комиссию, то придешь к достижению цели.

Владимир Крейндель 
Исполнительный директор ООО «УК ФинЭкс Плюс»

Вопрос: В 2022 году на российскую биржу наконец допустят те самые дешевые зарубежные фонды от Vanguard и т.д. Как Финэкс собирается конкурировать с ними в условиях кратной разницы в комиссиях на некоторые схожие фонды?

Ответ: Все эти фонды придут на наш рынок по модели неспонсируемого листинга — то есть, провайдеры этих ETF будут даже не в курсе, что у них там что-то в России торгуется. Прецедентов такого листинга ETF в мире еще не было, так что на россиянах в очередной раз ставят эксперимент с непонятным исходом. Обязанность отвечать за поддержание ликвидности будет возложена на саму биржу, а ей мы не очень доверяем. В такой схеме есть риск полной утраты активов инвестором! [Каким образом? Мы не расскажем, но вам рекомендуем уже начинать бояться!]

Вопрос: Возможность инвестировать в ETF на ИИС или с использованием трехлетней налоговой льготы на долгосрочное владение сейчас является преимуществом фондов FinEx. Но в последнее время среди инвесторов гуляют слухи/опасения, как бы ЦБ не вывел зарубежные ценные бумаги из под сферы действия налоговых льгот под соусом «нечего финансировать иностранцев!» Как вы оцениваете такие риски с учетом того, что фонды Финэкс зарегистрированы в Ирландии?

Ответ: Мы в эти слухи не верим, потому что политика Минфина продумана [и ведет нас к светлому будущему]! Так как покупка и продажа бумаг осуществляется на вторичном рынке, то торговля нашими фондами никак не связана с финансированием, собственно, иностранных компаний.

Риски: что может пойти не так

Вопрос: Финэкс часто заявляет, что т.к. его ETF зарегистрированы в Ирландии и подпадают под строгое европейское регулирование UCITS, это обеспечивает им максимальную гарантию защиты от любых неадекватных/неправомерных действий провайдера фондов. При этом фонд RUSE на индекс Мосбиржи от ITI, так же зарегистрированный в рамках UCITS, в июне 2021 очень сильно оторвался от динамики индекса в связи с нарушением внутреннего механизма обмена паев фонда и ухода маркетмейкера из стакана. При этом никакой реакции европейских регуляторов не последовало, хотя права инвесторов на справедливое отражение фондом индекса были грубо нарушены. Получается, UCITS всё-таки не выступает надежной гарантией?

Ответ: У ITI действительно возникли проблемы с процедурой подписки и погашения из-за того, что у них некачественная инфраструктура. Мы, кстати, давно говорили про инфраструктурные риски у ITI, но нас никто не слушал, а зря! У Финэкса инфраструктура хорошая, у нас такой же администратор (Citi), как у BlackRock (крупнейший провайдер ETF в мире), так что можете спать спокойно!

В данном случае вина также лежит на Мосбирже, которая согласно их собственным правилам должна была остановить торги по RUSE, что как раз и стало бы сигналом для вмешательства европейских регуляторов по UCITS — они бы начали процедуру прямого погашения паев фонда у администратора. Без реакции российского регулятора европейские регуляторы не имели права вмешиваться.

При этом RUSE — это фонд, который котируется на нашей бирже по всем правилам. А теперь представьте, что будет, если аналогичные косяки нашего регулятора будут возникать при будущем неспонсируемом листинге зарубежных фондов… Инвестору будет в принципе некуда бежать за защитой, т.к. те же самые Vanguard и BlackRock будут даже не в курсе о наличии каких-то проблем.

Вопрос: В 2021 году китайский рынок акций сильно штормило, в том числе из-за спорных действий китайского регулятора. Что будет с фондом FinEx FXCN на китайские акции, если входящие в него компании массово заделистятся с американской биржи, как произошло с DiDi; или (давайте рассмотрим совсем уж пессимистичный сценарий) китайское правительство объявит вне закона схему владения компаниями через компании-пустышки (Variable Interest Entities), по которой сейчас оформлены акции многих торгующихся компаний из Китая? Есть ли риски утраты прав собственности на активы, и как это может повлиять на конечных инвесторов в FXCN?

Ответ: Сам по себе делистинг никак на право собственности не влияет. Если говорить о кейсе DiDi, то там речь идет о не делистинге, а о релистинге в Гонконг. В этом смысле, ситуация вообще никак не затронет фонд FXCN. Фактически, фонд просто начнет использовать вместо бумаг, обращающихся на американской бирже, бумаги, обращающиеся в Гонконге. Хотя, конечно, рыночный риск остается всегда: в краткосрочном периоде это может вызвать временное падение стоимости акций того или иного эмитента, что отразится и на цене FXCN, т.к. он будет продолжать точно отслеживать свой индекс.

Что касается схемы владения китайскими компаниями через VIE, то это не в большей степени «пустышка», чем давно привычная всем депозитарная расписка на акции. Взаимоотношения между депозитарной распиской в широком смысле и активом, который лежит у нее внутри, точно так же описываются контрактным правом, но никого это сильно не беспокоит. Даже если китайский регулятор начнет делать что-то невообразимое (мы считаем это крайне маловероятным), то это не приведет к каким-то катастрофическим последствиям — в крайнем случае произойдет релистинг компаний на китайской бирже. При этом сейчас обычные рядовые инвесторы действительно законодательно не имеют доступ к A-Shares, торгующимся внутри Китая, но у нас, как у институционального инвестора, этот доступ есть, так что не видим никаких проблем.

Вопрос: Еще один довольно маловероятный риск, но тем не менее: что будет с инвесторами в фонды FinEx через Мосбиржу, если Россию отключат от SWIFT?

Ответ: Вам очень повезет, если вы встретите этого черного лебедя, находясь в фондах FinEx! Основные механизмы создания/погашения акций наших ETF, а также перемещения бумаг и денег между Россией и Европой на вторичном рынке никак не завязаны на SWIFT — всё происходит через Euroclear. Единственное неудобство может быть в замедлении переводов между российской и зарубежной инфраструктурой конкретно для маркетмейкера, что может потребовать от него большего объема капитала. Но так как наши фонды размещены на Мосбирже в рамках спонсируемого листинга, и Финэкс отвечает за ликвидность, мы готовы в случае чего помогать маркетмейкеру.

А теперь представьте, что будет, если аналогичная проблема возникнет при неспонсируемом листинге! У маркетмейкера в этой ситуации никакой серьезной мотивации поддерживать рынок не будет — это приведет к расползанию спреда. И тогда издержки, которые де-факто несет инвестор при инвестировании в эти чудесные «дешевые» фонды на неспонсируемом листинге, могут легко превратиться за счет спреда из 0,04% в 0,4%, или даже в 4,0%.

Фонды акций: не такие уж пассивные?

Вопрос: В последнее время FinEx перешел к выпуску фондов, которые не используют классическое взвешивание по капитализации: либо это полуактивные истории, как FXWO, либо фонды с какими то дополнительными ограничениями — как например FXEM, где доля отдельной страны имеет кэп (максимальную долю) в 15%. Почему? Это какая-то принципиальная позиция Финэкса?

Ответ: Мы продолжаем быть в идеологии того, что cap-weighted индексы — это хорошо, мы их активно используем: новый страновой фонд на Индию будет именно таким. И мы не согласны, что FXWO — это активный ETF. На самом деле, это пассивный rules-based фонд, там есть четко прописанные правила того, как составляется индекс, за которым следует FXWO.

Теперь что касается FXEM: использование кэпов — это нормально для пассивных фондов. Огромное количество фондов по всему миру имеют кэпы. Например, у индекса Мосбиржи кэп на максимальную долю одной компании в 15%, чтобы избежать перекосов внутри индекса. И вот никто что-то не говорит, что индекс Мосбиржи — это что-то ужасное и непассивное, чему ни в коем случае нельзя следовать! Вот и FinEx ввел ограничение в 15% на страну, чтобы в нашем фонде акций развивающихся рынков не было перекосов на Тайвань и Корею.

Вопрос: Я понимаю, почему в новом фонде FXEM нет таких крупных развивающихся рынков, как Китай и Индия — т.к. у Финэкса уже есть фонд на Китай и вот-вот планируется отдельный фонд на Индию, вы позволяете своим инвесторам самостоятельно принимать решения по доле этих стран в портфеле. Но почему по аналогичным причинам из FXEM не исключена Россия? У многих инвестров уже есть вложения в акции РФ через существующие фонды — получается, при покупке FXEM вы склоняете их к еще большему «портфельному патриотизму» и слишком высокой доле России?

Ответ: Если из фонда исключить слишком много стран, это будет уже не фонд на развивающиеся рынки, а какое-то решето! В общем, мы вот так решили.

Вопрос: Почему в новых фондах достаточно мало бумаг (всего несколько сотен), и это по большей части компании огромной капитализации? Разве мы не теряем потенциальную доходность из-за отсутствия компаний малой капитализации, для которых многие финансисты ожидают получение премии?

Ответ: Мы считаем, что 200 компаний вполне достаточно, чтобы точно отражать динамику индекса, даже если это индекс всех развитых рынков. В фонде развивающихся рынков у нас 380 бумаг — тоже более чем достаточно, особенно если к FXEM мы добавляем отдельные фонды Китая и Индии с большим количеством компаний.

Что касается премии к доходности в акциях малой капитализации — то тут вообще консенсуса нет, насколько ее стоит ожидать в будущем. Есть мнение, что многие факторы уже давно выработаны. Люди обратили на них внимание, и дополнительная премия на текущий момент просто исчезла.

Будущие фонды FinEx: не раскатываем губу

Вопрос: Будут ли новые страновые фонды, кроме уже анонсированного фонда на индийские акции?

Ответ: В ближайшие полгода мы не будем выпускать новых фондов на отдельные страны, а там дальше посмотрим.

Вопрос: Стоит ли ждать фонд на биткоин?

Ответ: Это невозможно на российском рынке, на этот счет есть совершенно четкие разъяснения от регулятора. Более того, фонд на биткоин в чистом виде невозможен даже в США — уже многократно была отбита попытка сделать это. Так что в США в итоге появился только ETF на фьючерсы на биткоин (при такой схеме есть риск получить в итоге результаты сильно отличающиеся от динамики самой криптовалюты). Но даже такой инструмент в России невозможен.

Вопрос: Стоит ли ждать фондов с плечом и инверсных фондов (позволяющих играть «на понижение» рынка)?

Ответ: Мы считаем такие продукты крайне вредными из-за того, что у людей есть ощущение, что они действительно повторяют с нужным коэффициентом долгосрочную динамику рынка, в то время как де-факто рычаг подстраивается каждый день. Это означает, что если рынок упал на 30%, а потом вернулся на прежний уровень — то вы не вернете стоимость своих средств, т.к. в процессе корректировки рынка и размер плеча тоже был пропорционально сокращен. Ну и регулятор не допустит листинг такого рода ETF на российском рынке.

Вопрос: Будет ли фонд на сельскохозяйственные commodities (сахар, хлопок, кофе и т.д.)?

Ответ: К сожалению, у такого фонда на долгосрочном периоде будет гарантированная отрицательная доходность в размере расходов на хранение того или иного товара. Хранить зерно или кофе намного дороже, чем то же золото или серебро.

Вопрос: Что вы думаете по поводу фондов на факторы, которые вроде как признаны в научной литературе?

Ответ: Мы не верим, что розничные инвесторы в индексные факторные фонды смогут систематически извлекать соответствующие премии к доходности. Ну и есть ощущение, что большого запроса на такие продукты от инвесторов тоже нет.

Вопрос: А как насчет расширения линейки отраслевых фондов? Например, индекс на производителей вооружения.

Ответ: Слава богу, что вопрос не про надоевший ESG, а наоборот! Вообще, мы когда-то вынашивали идею создания анти-ESG фонда — что-то типа фонда VICE на соответствующие сектора. Если мы увидим у инвесторов много интереса к таким тематическим историям — вполне возможно, мы пойдем навстречу. Так что пишите нам активнее о своих пожеланиях!

Вопрос: Есть ли планы по поводу Target Date Asset Allocation фондов? Когда, например, человек покупает специальный фонд к ожидаемой дате выхода на пенсию, а там внутри постепенно изменяется подходящая для этой цели пропорция акций и облигаций.

Ответ: Думаем и дискутируем внутри по этому поводу уже много лет — технологически мы к этому уже готовы. Нам такие фонды нравятся, но проблема в том, что в России это пока не очень актуально. В России слово «пенсия» воспринимается негативно, и у нас есть сомнения относительно того, что мы найдем понимание российских инвесторов. В западных странах ситуация другая: там есть развитая сеть советников, которые могут объяснить людям, почему такой подход работает. А у нас люди любят, чтобы обязательно была возможность самому «ручки покрутить» и выбрать желаемое соотношение активов в портфеле. Ну и горизонт планирования у людей не такой длинный.

В этом плане есть мой любимый ответ инвестора: «У меня длинный горизонт планирования — один год!»

Владимир КрейндельИсполнительный директор ООО «УК ФинЭкс Плюс»

Вопрос: Будет ли фонд от FinEx на акции всего мира, взвешенный по капитализации? Без искусственной корректировки долей разных стран.

Ответ:

Мы не чувствуем, что есть реальная потребность инвесторов в таких фондах. Они просто не sexy! Нам бы не хотелось выпускать что-то, что будет нравиться только нам с вами [участникам беседы].

Олег Янкелев 
Генеральный директор ООО «УК ФинЭкс Плюс»

Закрытия фондов и сплиты: было не очень приятно

Вопрос: В прошлом году Финэкс закрыл несколько страновых фондов акций (Австралия, Великобритания, Япония) — для многих это стало негативным сигналом, особенно с учетом того, что некоторые инвесторы не смогли воспользоваться трехлетней налоговой льготой на долгосрочное владение по этим фондам. Есть ли риск того, что какие-то из текущих ETF Финэкс с меньшим объемом активов (типа FXKZ на Казахстан или FXRD на облигации «падших ангелов») будут закрыты?

Ответ: В настоящее время точно нет планов по закрытию каких-либо фондов. Мы считаем, что наша текущая линейка полностью сбалансирована и скорее нуждается в расширении, нежели в закрытии фондов. Если говорить про конкретные имена: фондом на Казахстан, который мы запускали совместно с партнером, мы полностью довольны; а FXRD — это совсем новый фонд, вышедший только в августе, так что там точно рано говорить про его недостаточную популярность.

Вопрос: Недавно по ряду ETF Финэкса произошел сплит. Мы знаем вашу позицию о том, что по НК РФ это не должно приводить к обнулению трехлетнего срока ЛДВ (налоговой льготы по долгосрочному владению), но некоторые крупные брокеры (например, «Открытие Брокер»), тем не менее, обнулили счетчик ЛДВ для своих клиентов и стали удерживать налог при продаже. Есть ощущение, что Финэкс здесь недостаточно отстаивает интересы своих вкладчиков. Почему вы не пошли на публичный конфликт с «Открытием» по этому поводу?

Ответ: Каждый брокер ведет бизнес так, как считает нужным, в том числе и «Открытие Брокер». Мы не можем их заставить делать по-другому — максимум, можем помочь информацией или проконсультировать брокера. Могу только посоветовать российским инвесторам пользоваться услугами тех брокеров, кто действительно клиентоориентирован. Конкуренция в итоге всё расставит по своим местам.

Маркетинг от FinEx: насколько он последовательный?

Вопрос: Не так давно была статья от Финэкса про сравнение фондов VTBX и FXRL на российский рынок. И там прозвучала фраза о том, что несмотря на довольно существенную налоговую льготу VTBX (БПИФ не платят налог с российских дивидендов, тогда как FXRL вынужден платить 10% налог на дивиденды), «преимущество в налогообложении буквально просачивается сквозь пальцы российских управляющих». При этом в статье на Capital-Gain анализ Дмитрия Никитенко показал прямо противоположный вывод: несмотря на гораздо более высокую ошибку слежения VTBX, она не носит систематический характер, и за последние почти два года (максимальный доступный период) VTBX обгоняет FXRL как раз в среднем на размер налога с дивидендов. Как так?

Ответ: Если у одной структуры владения российскими акциями есть налоговые преимущества и качественное отслеживание индекса, то тогда, какую точку ни возьми, ты должен видеть стабильное превосходство. В данном случае, если брать разные промежутки времени, то ситуация меняется: то VTBX обгоняет FXRL, то наоборот. Мы считаем, что в данном случае именно качество отслеживания индекса должно волновать инвестора, а оно существенно выше у FXRL.

Вопрос: У фонда на золото FXGD ранее использовалась синтетическая репликация, и Финэкс неоднократно говорил, что она даже более эффективна, чем физическая. В 2021 году FXGD перевели на физическую репликацию — что поменялось?

Ответ: Объем средств под управлением в FXGD превысил уровень, когда физическая репликация стала эффективным решением. Многим инвесторам в России спится гораздо спокойнее, если фонд владеет физическим золотом — вот и всё.

Вопрос: У Финэкса два года назад была статья про фонды недвижимости REIT, которая заканчивалась выводом «Приобретая в портфель дополнительную долю фондов REIT, инвестор берет на себя повышенные риски и может не достичь своих финансовых целей. … Более разумным кажется приобретение небольшой доли золота как защитного актива, например, с помощью FXGD.» В новой же статье, приуроченной к выходу фонда Финэкс FXRE на REIT, выводы уже звучат совсем иначе: «В поиске оптимального веса FXRE в сбалансированном портфеле Свенсена мы пришли к выводу, что добавление до 20% нового фонда FXRE в инвестиционный портфель может привести к большей доходности». Вы не находите это непоследовательным?

Ответ: У нас тут внутри FinEx есть разные точки зрения. Мы их публикуем на своем сайте и даем людям возможность задуматься о разных вопросах с той или с другой точки зрения. Финансы — это вообще сложная штука, тут редко когда можно прийти к окончательной точке зрения! Мы готовы к дискуссии: если кто-то готов написать для нас статью с альтернативной точкой зрения (основанной на хорошем анализе), мы готовы и ее опубликовать.

В финансах нет такого, чтобы мы могли прийти к какому-то окончательному выводу о том, что есть Вечный Портфель имени Товарища Богла, и только его нужно воспроизводить. Возможно, такие вещи и есть, но для этого есть отдельный форум Bogleheads — мы к нему не относимся, мы предлагаем разные точки зрения.

Владимир Крейндель 
Исполнительный директор ООО «УК ФинЭкс Плюс»

Полную версию беседы можно посмотреть на YouTube. Если материал был для вас интересен, можете также подписаться на мой ТГ-канал RationalAnswer про разумный подход к личным финансам и инвестициям, где каждый месяц выходят новые тематические интервью.