Раз-два и в дамки: девелоперы на рынке облигаций

Девелопмент представлен на долговом рынке с начала 2000-х годов, но до недавнего времени это были преимущественно крупные строительные холдинги, которые привлекали финансирование для реализации масштабных проектов. В последние годы на публичный рынок стало выходить все больше средних и небольших застройщиков. Преимущества облигаций и ограничения на доступ к средствам дольщиков стимулируют все больше девелоперов осваивать новый источник фондирования.

С 1 июля 2019 г. вступили в силу новые правила продажи по договорам ДДУ, согласно которым застройщик получает доступ к средствам дольщиков только после ввода объекта в эксплуатацию. До этого момента вся выручка от продаж аккумулируется на специальных эскроу-счетах, а строительство должно вестись на собственные или заемные средства. Постепенный переход отрасли на новые правила стимулировал застройщиков выстраивать взаимоотношения с кредиторами, при том что на момент вступления закона в силу многие в принципе не имели такого опыта. Подробно о новых тенденциях на рынке недвижимости рассказали сами участники рынка в нашем недавнем обзорном материале: « Ход девелопером».

По сравнению с банковским проектным финансированием, облигации чуть дороже, но это компенсируется гибкостью инструмента. Привлеченные средства застройщик может использовать по своему усмотрению, в то время как банковский заём может быть использован исключительно в рамках проекта, под реализацию которого он привлекался.

Пик по размещению облигаций девелоперов пришелся на 2018 г., но он был обусловлен участием единственного дебютанта. Из объема эмиссии 125 млрд руб. чуть более 76 млрд руб. пришлось на 13 выпусков аффилированного с Газпромом ООО «Жилой микрорайон», которое застраивает поселок для работников Амурского ГПЗ. Без учета этого разового размещения объем первичного рынка облигаций девелоперов с 2018 г. стабильно растет, а пик ожидается по итогам 2021 г.



Дополнительным драйвером для выхода девелоперов на рынок в последние годы было снижение ставок. С 2015 до 2020 г. Банк России методично снижал ключевую ставку, ускоряясь с апреля 2017 г. по март 2018 г. и с июня 2019 по июль 2020 г. Вслед за ней снижалась и стоимость заимствований для девелоперов.





За исключением небольшого скачка в 2018 г., обусловленного всплеском ставок из-за истории с санкциями США, стоимость облигационных займов для девелоперов стабильно снижалась. Несмотря на рост ставок в 2021 г., доходность первичных размещений оставалась на многолетнем минимуме, отражая высокий спрос со стороны инвесторов и сохранявшиеся надежды на временный характер высокой инфляции.
Однако уже в 2022 г. ужесточение монетарной политики ЦБ в полной мере найдет отражение в рыночных условиях, и доходности вырастут. Эмитентам придется усиливать свои компетенции по части прозрачности перед инвесторами и выстраивать качественный IR, чтобы сохранить стоимость долга на приемлемом уровне. У инвесторов же появится возможность получить более привлекательные доходности при покупке на первичном рынке.


Состояние рынка недвижимости

Снижение ставок благоприятно повлияло не только на процентные расходы застройщиков, но и на платежеспособный спрос. Ключевым драйвером рынка в последние годы стала дешевая ипотека, дополнительно субсидируемая государством. В этом отношении показательна статистика Банка России по объемам ипотечного кредитования.



В 2020-2021 гг. сразу несколько факторов сложились наиболее удачным образом для того, чтобы цены на недвижимость в мегаполисах стремительно выросли, поддерживая выручку девелоперов.

Во-первых, летом 2020 г. Банк России резко опустил ставку до 4,25%. Прогнозы предполагали, что такая монетарная политика сохранится еще пару лет, компенсируя негативный эффект для спроса из-за пандемии. Поэтому ипотечные ставки также пошли вниз, достигнув к концу года исторического минимума.

Во-вторых, правительство решило поддержать строительную отрасль, здоровье которой мультипликативно отражалось на широком перечне других отраслей. Государство субсидировало сниженные ипотечные ставки на первичное жилье, в результате чего средневзвешенная ставка снизилась до 6%.

В-третьих, кризисные периоды в России, к числу которых можно отнести и пандемию COVID-19, традиционно вызывают всплеск спроса на защитные активы, главным из которых в глазах населения остается недвижимость. За последние 30 лет на глазах россиян развернулось немало экономических катаклизмов, и жилая недвижимость неизменно оставалась наиболее простым и понятным активом для сбережения средств.

В-четвертых, из-за переходного периода, в течение которого все застройщики должны были перейти на эскроу-счета, еще во II половине 2019 г. объем строительства начал уверенно снижаться. В период пандемии в 2020 г. эта тенденция ускорилась, создав дефицит жилья на рынке. Минимум по объему текущего строительства был достигнут в феврале 2021 г.



В результате на рынке возник высокий спрос на фоне дефицита жилья, подстегнувший рост цен. С ноября 2018 г. по ноябрь 2021 г. средние цены за кв. м. в новом жилье в мегаполисах подскочили в 1,5–2 раза, причем большая часть этого роста пришлась на период после июня 2020г.



В условиях роста цен застройщики чувствовали себя очень комфортно в этот период. Однако уже к концу 2020 г. постепенно начал раздуваться пузырь в ценах на стройматериалы, главным образом металлоконструкции и пиломатериалы. В результате себестоимость строительства начала расти, оказывая давление на маржу девелоперов.


Риск-премия за отрасль

Читая рейтинговые отчеты по девелоперским компаниям, почти везде можно встретить фразу: «Уровень рейтинга сдерживается отраслевым риск-фактором». Это значит, что сам факт ведения деятельности в сфере строительства уже является маркером повышенного риска. Связано это со следующими особенностями.

Ярко выраженная цикличность бизнеса. Денежные потоки существенно различаются в зависимости от этапа реализации конкретного проекта застройки. От года к году финансовые поступления и выбытия могут сильно колебаться. То же самое можно сказать и о финансовых коэффициентах. Поэтому при анализе девелоперов часто используется период усреднения в три года, чтобы получить более наглядную картину. Так же важен прогноз на ближайшую перспективу.

Цикличность сглаживается в результатах работы крупных системных застройщиков, которые одновременно реализуют и продают много объектов на разной стадии готовности, компенсируя спад в продажах по завершаемым объектам ростом поступлений от вновь заложенных. При этом здесь очень важен качественный финансовый менеджмент, поскольку даже сравнительно небольшие сложности с ликвидностью в какой-то момент могут вызвать эффект снежного кома и привести к более серьезным проблемам. 

Высокий уровень просроченной задолженности и большое количество дефолтов. За период с 2010 по 2020 гг. около 15% всех дефолтов приходилось на строительство жилых и коммерческих зданий. По оценке РИА Рейтинг, средняя доля просроченной задолженности по направлению «строительство зданий» в 2019–2020 гг. может быть оценена в 22,5%. Для сравнения, по корпоративному сектору в целом она не превышает 7%.



За более высокий риск-профиль отрасли девелоперам приходится предлагать инвесторам и более высокую ставку купона. При этом отраслевая премия характерна даже для эмитентов с устойчивым бизнесом. Инвесторы могут использовать эту ситуацию, чтобы пополнить свой портфель бумагами качественных компаний с высокой доходностью. При этом было бы разумным, несмотря на уверенность в эмитенте, внимательно следить за актуальным состоянием проектов компании и рынка в регионе присутствия.


Карта рынка облигаций девелоперов

На конец ноября 2021 г. рынок облигаций девелоперов представлен выпусками 27 эмитентов совокупным объемом 431 млрд руб. 



Доходность по рыночным облигациям девелоперов находится в широком коридоре от 9 до 16%. Бумаги рейтинговых категорий от А- до А+ локализуются в районе 9–11,5%, в то время как доходности по бумагам с рейтингами BB и ниже в основном превышают 13,5%. 



Большая часть компаний имеет рейтинги хотя бы одного из российских рейтинговых агентств и публикует отчетность по стандартам МСФО, что облегчает процесс знакомства с бизнесом. Краткая обзорная таблица по основным эмитентам рыночных выпусков приведена ниже.



* эмитентами выступают дочерние предприятия Лидер-Инвест и Эталон ЛенСпецСМУ
** эмитентом выступает РСГ-Финанс
*** эмитентом выступает ТД РСК


На что обращать внимание инвестору

При выборе облигаций девелоперов инвестору важно разобраться, чем конкретно занимается компания. В этом обзоре много внимания посвящено жилищному строительству, поскольку это наиболее распространенная деятельность, которая обеспечивает большинству компаний львиную долю выручки. Однако отдельные девелоперы работают и в других секторах.




Лидеры в разных секторах жилищного строительства

Компания может заниматься коммерческой недвижимостью. Она может строить офисные, торговые, складские или гостиничные помещения. Готовые объекты могут быть проданы, а могут оставаться на балансе для получения рентного дохода. Например, компания ФПК «Гарант-инвест» не столько строит, сколько эксплуатирует готовые объекты торговой недвижимости. Соответственно, маржинальность и риски здесь будут несколько отличаться.

Также необходимо понимать, в каких регионах компании ведут деятельность. Самыми емкими рынками считаются Москва, Санкт-Петербург и соответствующие области. Следом за ними идут Краснодарский Край, а также Екатеринбург, Новосибирск и другие мегаполисы. Широкая диверсификация портфеля проектов по географическому признаку и представленность в наиболее емких рынках — большой плюс к устойчивости бизнеса девелопера. 



Как и во многих других отраслях, в девелопменте — размер имеет значение. Крупные компании с сильной рыночной позицией и конкурентными преимуществами имеют больше шансов на сохранение стабильных финансовых показателей в будущем. Причем следует оценивать рыночные позиции именно в регионах присутствия, поскольку ситуация в разных частях страны может ощутимо отличаться.

Рейтинговые агентства также внимательно смотрят на зависимость компании от подрядных организаций и поставщиков стройматериалов. От контроля строительства на всех этапах может зависеть бесперебойность работ и четкое соблюдение сроков строительства.


Взгляд в будущее

Летом 2021 г. программа субсидирования ипотеки была урезана, а Банк России перешел к циклу ужесточения монетарной политики. По инерции рост цен во II полугодии 2021 г. продолжается, но в 2022 г. динамика рынка может оказаться уже более сдержанной. 

На горизонте 2022–2023 г. рынок жилищного строительства может стагнировать. В отдельных регионах, где цены из-за дефицита оказались перегреты, возможно локальное снижение в отдельных категориях жилья. Тем не менее для существенной коррекции цен предпосылок нет.

Дефицит текущего строительства смягчился, но все еще сохраняется. В начале декабря доля строительства с использованием счетов эскроу составила 75%, оставляя пространство для сокращения объема застройки по старым правилам. Нижней планкой для цен реализации выступает себестоимость строительства, которая остается высокой на фоне ускорившейся до 8,4% рублевой инфляции.

Бизнес девелоперов останется стабильной историей и в последующие годы, хотя «жирный» период 2020–2021 гг. уже подходит к концу. Для инвесторов могут представлять интерес системные застройщики с хорошо диверсифицированным портфелем объектов. Помимо прочего, важным преимуществом сейчас является отработанный механизм продаж объектов через эскроу и опыт использования разнообразных источников заемного финансирования.