Продажа Воркутауголь приведет к росту себестоимости сляба Северстали на 7,5-8% - Велес Капитал

С лета 2021 г. бумаги Северстали, ММК и Евраза продемонстрировали схожую динамику, что во многом обусловлено наличием у компаний угольных активов, сглаживающих ралли мировых цен на коксующийся уголь. Акции НЛМК значительно отстали от коллег по цеху именно в результате отсутствия собственных мощностей по добыче угля. После продажи Воркутауголь Северсталь окажется в одинаковом положении с НЛМК, что в 2022 г. приведет к росту себестоимости сляба на 7,5-8% и потере премии по мультипликатору EV/EBITDA, которая была обусловлена лучшей среди российских сталеваров вертикальной интеграцией. В то же время продажа угольных активов улучшит ESG-профиль и избавит компанию от истощающихся угольных месторождений, несущих бремя социальной нагрузки. Северсталь не планирует выплачивать специальные дивиденды, поэтому мы оставляем неизменным наш прогноз по выплатам за 2022 г. на уровне 204 руб. на акцию (доходность 14%). Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги Северстали с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 1 852 руб. (24,7 долл. за ГДР).

Сделка. Северсталь продаст Воркутауголь за 15 млрд руб. (200 млн долл.) «Русской энергии» в рамках реализации стратегии по декарбонизации. Ожидается, что сделка будет закрыта в 1-м квартале 2022 г. после получения всех необходимых одобрений регуляторов.

Операционные показатели. Производственные показатели Воркутауголь в 2021 г. продемонстрировали резкое снижение. В 3-м квартале 2021 г. добыча угля упала на 34% г/г, продажи угольного концентрата – на 41% г/г. Операционный спад неудачно совпал с ралли мировых цен на коксующийся уголь. В 3-м квартале 2021 г. средняя цена реализации увеличилась более чем в 2 раза г/г, до 131 долл. за т. В то же время сильно выросли издержки (на 42% г/г), что объясняется их фиксированным характером: размер затрат не меняется, распределяясь на меньший объем продаж концентрата.

Состояние отрасли. Несмотря на ралли мировых цен на сталь, стоимость коксующегося угля FOB Австралия до середины 2021 г. находилась под давлением в результате торговых войн между Китаем и Австралией. Запрет на импорт австралийского угля в Поднебесную привел к перераспределению объемов на другие направления, что долгое время не давало цене подняться выше 150 долл. за т. Однако в июне 2021 г. угольный рынок адаптировался к изменениям, в результате чего стоимость коксующегося угля FOB Австралия взлетела до 400 долл. за т. На данный момент цены скорректировались до 350 долл. за т вслед за снижением цен на сталь. На наш взгляд, падение выплавки стали в Китае является главной угрозой для угольного рынка в грядущем году. В октябре 2021 г. производство стали в мире снизилось на 10% г/г, до 145,6 млн т. (для сравнения, еще в мае 2021 г. было выплавлено 174,2 млн т.). Основной вклад в снижение внес Китай, где власти зафиксировали выплавку металла на уровне 2020 г.

Воркутауголь. Предприятие объединяет угольные активы Северстали, среди которых четыре шахты, один карьер и две обогатительные фабрики. Долговая нагрузка отсутствует. В периоды высоких цен на уголь рентабельность EBITDA Воркутауголь превышала 40%. В 2022 г. мы ожидаем сохранение высоких цен реализации, однако рост себестоимости несколько подпортит результаты. Согласно нашим расчетам, в 2022 г. EBITDA Воркутауголь составит 158 млн долл. Северсталь продает актив за 200 млн долл. с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2022П лишь 1,3х, в то время как глобальные аналоги оцениваются на уровне 3,4х, а российский майнинговый сектор – 5,1х. Столь низкая оценка обосновывается небольшим сроком службы: первая шахта закроется в 2030 г., а последняя – в 2036 г. Также собственник предприятия будет вынужден принять на себя значительные социальные обязательства, связанные с моногородом Воркута.

Влияние на показатели. Мы отмечаем, что продажа Воркутауголь нейтрально отразится на финансовых показателях Северстали. Так как почти весь объем угольного концентрата реализуется внутри группы, выручка и EBITDA останутся неизменными, в то время как долговая нагрузка немного снизится благодаря поступлению кэша в 1-м квартале 2022 г. CAPEX в 2022 г. уменьшится на 100 млн долл., или на 8% относительно первоначального прогноза, что положительно скажется на FCFF. Сама сумма сделки не является значительной и составляет лишь половину от среднеквартального FCFF Северстали за последние 5 лет. Продажа угольных активов позволит сэкономить 29 млн долл. на новом механизме НДПИ, однако эта сумма также несущественна.

Себестоимость. Продажа угольных активов Северстали негативно отразится на себестоимости сляба, традиционно являющейся самой низкой среди коллег по цеху. Высокая вертикальная интеграция давала Северстали значительную экономию в периоды высоких цен на уголь. Так, в 2011 г. угольное сырье, купленное у третьих лиц, обошлось бы компании на 110% дороже собственного, а в 2022 г. Воркутауголь позволила бы сэкономить 39% на концентрате. Согласно нашим расчетам, в результате сделки себестоимость сляба Северстали в грядущем году вырастет на 7,5-8%, что приведет к изменению в мультипликативной оценке компании.

Данилов Василий
ИК «Велес Капитал»

Мультипликаторы. С июля 2021 г. Северсталь закрепилась на первом месте по значению форвардного мультипликатора EV/EBITDA среди российских сталеваров. На данный момент бумаги Северстали торгуются с EV/EBITDA 3,2x против 2,7х у НЛМК, что обусловлено высокой вертикальной интеграцией компании. Однако после продажи Воркутауголь бизнес-модель Северстали окажется максимально близкой к НЛМК: высокая обеспеченность железной рудой при отсутствии угольных активов. Таким образом, мы считаем, что акции Северстали потеряют текущую премию к другим сталеварам, а оценка компании должна будет приблизиться к НЛМК.

Дивиденды. Согласно нашим расчетам, дивиденд Северстали за 4-й квартал составит 71 руб. на акцию (доходность 4,8%). В 2022 г. в результате охлаждения рынка стали выплаты снизятся до 204 руб. на акцию, что по-прежнему обеспечит привлекательную доходность на уровне 14%. Продажа Воркутауголь формально не приведет к росту FCFF, и Северсталь не планирует выплату специальных дивидендов, как это часто делают компании при реализации активов. Вместо этого полученные средства Северсталь планирует направить на проекты по декарбонизации.