Непозитивные моменты оценки Positive Technologies

В последнюю неделю увидел несколько рекламных публикаций о размещении акций российской компании сектора кибербезопасности Positive Technologies. Чем интересен ее бизнес? Почему компания выбрала необычный способ «прямого листинга» для продажи акций? Зачем нужна активная поддержка блогеров? Наблюдения и инвестиционные тезисы:

📚Брифинг
Positive Technologies предоставляет софт и услуги в области информационной безопасности: защита от вредоносного кода и системы предотвращения вторжений. В рейтинге от TAdviser «100 крупнейших IT-компаний России 2020 года» компания заняла 72-е место с годовой выручкой в ₽5,6 млрд. По российским меркам это не большой размер бизнеса.

Основа бизнеса — работа с государством. Согласно годовому отчету, 35% выручки компании приходится на государственные структуры, еще 32% — на корпорации топливно-энергетического комплекса и банки. PT занималась обеспечением кибербезопасности выборов в Госдуму, ЧМ по футболу и Олимпиады в Сочи.

40% выручки приходится на продукт MaxPatrol 8. Это система, тестирующая IТ-инфраструктуру компании на проникновение. Помимо этого у компании есть еще около десяти прочих продуктов.

❗️Аргументы против Positive Technologies

1️⃣Одна из компаний Группы находится под санкциями США. Минфин США в апреле этого года внес Positive Technologies в «черный список».

В отношении PT используются две формулировки: поддержка государственных органов, включая ФСБ, и организация широкомасштабных мероприятий, на которых представители силовых ведомств занимаются рекрутингом.

Глава компании Юрий Максимов в интервью РБК не скрывает: «Мы продаем продукты и консалтинг спецслужбам точно так же, как и всем другим компаниям».

На текущие финансовые показатели санкции не повлияли, но ограничили возможности для расширения на мировые рынки. Сейчас на РФ приходится 98% доходов PT и вряд ли доля снизится в будущем.

2️⃣Компания проводит необычную форму размещения акций — прямой листинг, вместо IPO. Минуя инвестбанки и институциональных посредников, PT размещает 10% акций, которые принадлежат сотрудникам- миноритариям.

Для российского рынка это уникальный случай. Менеджмент объясняет такой способ выхода очень странной причиной «мы хотим создать комьюнити инвесторов» и приводят Spotify в качестве примера. Компания планирует привлечь к инвестициям исключительно физических лиц. Видимо это объясняет, почему о Positive так много постов среди финансовых блогеров. Первый раз вижу, чтобы топ-менеджмент проводил закрытые встречи с блогерами «Пульса».

Скорее всего, настоящая причина «прямого листинга» заключается в санкциях, которые не позволяют провести полноценное IPO и привлечь крупных инвесторов.

Нужно учитывать, что при классическом IPO существует процесс определения цены, в ходе которого институциональные инвесторы, аналитики и инвестбанки создают ориентир оценки. При прямом листинге его нет. Как следствие, в акциях будет высокая волатильность и отсутствие ликвидности.

3️⃣Похоже, что акции компании хотят продать с дорогой оценкой по мультипликаторам. Торги начались сегодня с нижней границы ожидаемого диапазона. Сейчас акции компании торгуются по ₽940. Всего акций 60 млн штук, то есть оценка капитализации составляет около ₽56 млрд рублей.

Это означает что PT стоит почти 10 выручек прошлого года или 36 годовых прибылей. Уровень мультипликаторов в три раза выше среднего для российского рынка значений.

Весной Коммерсантъ писал, что до введения санкций менеджмент планировал получить оценку в несколько раз больше — в $2-4 млрд.

✔️Аргументы за покупку Positive Technologies

1️⃣Отличные показатели роста. Нужно признать, что отчетность Positive Technologies выглядит хорошо. Выручка в прошлом году выросла на 60%. За 9 месяцев этого года доходы прибавили еще 30%.

У менеджмента в презентации очень красивые планы по росту в будущем — на 40% в год до уровня выручки в ₽30-35 млрд к 2025 году. Расти собираются как за счет привлечения новых крупных клиентов, так и за счет увеличения количества продуктов на одного клиента.

2️⃣У компании даже есть прибыль. Посмотрев на презентацию, где отображена только выручка и EBITDA, я ожидал, что если копнуть в отчетность глубже, то там обнаружатся убытки. Но это оказалось не так. Три последних года PT прибыльна.
Правда на ₽3,2 млрд выручки за 9 месяцев этого года компания заработала всего ₽64 млн чистой прибыли. То есть маржа чистой прибыли составила всего 2%. Но для растущего на 30-40% в год бизнеса, безубыточность это уже отличный результат.

3️⃣Российский рынок кибербезопасности будет динамично расти. Сейчас он оценивается в ₽150 млрд и растет темпом на 15-20% в год. Основные конкуренты Positive Technologies на нем представлены иностранными вендорами, которые также поставляют услуги кибербезопасности госорганам.

Курс на импортозамещение здесь очевиден. Он поможет PT значительно увеличить долю рынка в ближайшие годы.

✍️Выводы для портфельных стратегий
Из-за дорогой оценки, истории c санкциями и мутной мотивации для выпуска акций не рассматриваю для себя Positive Technologies в качестве кандидата в портфели. Тем не менее, финансовые результаты компании и потенциальный рост бизнеса выглядят перспективно. С интересом понаблюдаю за развитием этого бизнеса.

Какие тезисы по компании добавили бы вы?

✉️Письмо инвесторам от Bastion в Telegram, во Вконтакте