Сегежа: осталось ли топливо для роста?

После роста на 22% за неделю на новости о покупке Интерфорест Рус. С момента IPO цена выросла уже на 34%.
Покупая акции на IPO в апреле, я рассчитывал, что компания достигнет текущих уровней несколько позже.
Я постарался разобраться, остался ли апсайд.
Начну с того, что 1 пол 2021 стало для компании самым успешным в истории. Рост цен на сырье не обошел стороной древесину, особенно выросли цены на пиломатериалы и фанеру, тогда как бумага стоит дешевле, чем в 2019 г.

Резко увеличилась маржинальность этих сегментов, но стоит подчеркнуть их цикличность. На пике цикла маржинальность фанеры и пиломатериалов поднималась до 30%, а на дне опускалась до 10%. 

Относительна стабильна маржа лишь в производстве бумаги и бумажных мешков.
В данном сегменте Сегежа реализует 2 инвестпроекта:
1. Модернизация Сокольского ЦБК: увеличение объема производства различных видов бумаги на 65 тыс. т в год. Инвестиции – ок. 11 млрд руб., окончание проекта ожидается в 2023.
При курсе 85 руб/евро и маржинальности по OIBDA 30% (средняя для компании за 10 кварталов). Цена 690 евро за тонну — закладываю возврат на докризисный уровень.  
Прирост OIBDA = 65 тыс. т. * 690 евро/т * 85 руб/евро * 30% = 1,15 млрд в год начиная с 2024 г.
2. Модернизация Сегежского ЦБК позволит увеличить мощности по производству мешочной бумаги на 25 тыс. т в 2022 г. Инвестиции в проект составят 4,5 млрд руб.
При тех же вводных получаем: 
Прирост OIBDA = 25 тыс. т. * 690 евро/т * 85 руб/евро * 30% = 0,45 млрд в год начиная с 2022 г.

Итого 1,6 млрд в год к 2024 г.

Сегмент «Фанера» является циклическим сегментом, что затрудняет прогнозирование финрезультатов.
Во 2 кв 2021 цена за м3 составила 573 евро, что почти на 50% выше средних цен в 2019 г. Т.к. сегмент является экспортно-ориентированным, то девальвация существенно влияет на прибыль: при цене 458 евро/м3 в 2018 г. маржинальность по OIBDA составила 16%, а в 1Q21 при цене 435 евро/м3 уже 40%. 
В данном сегменте Сегежа также реализует 2 проекта: 
1. Расширение мощностей Вятского фанерного комбината на 33%, или 64 тыс. м3, до 255 тыс. м3. Инвестиции  6,5 млрд руб. Запуск новых мощностей запланирован на 2022 г.
2. Строительство Галичского фанерного комбината мощностью на 125 тыс. м3 в год. ГФК будет выпускать в том числе высокомаржинальные виды фанеры, включая уникальную для России фанеру в формате Maxi, 7x13 футов. Запуск производства намечен на конец 2021.

В качестве базовой маржинальности я взял маржу OIBDA за 1Q21 (40%), цены 450 евро/м3 при курсе 85 руб/евро. Загрузка в последние годы на заводах 95-97% (кроме 2018 г.)
Прирост OIBDA = (64 тыс. т. + 125 тыс. т.) * 450 евро/м3 * 85 руб/евро * 40% * 0,95 = 2,75 млрд в год начиная с 2022 г.

Итого 2,75 млрд в год с 2022 г.

Домостроение
Новый сегмент, который появился после строительства CLT завода в Соколе, но компания планирует его развивать. Цены на КДК относительно стабильны и колеблются в коридоре от 309 до 364 евро за м3. Продают все, что производят.
Строительство нового завода КДК в Сегеже мощностью 240 тыс. м3 КДК и 100 тыс. т пеллет. Планируется, что строительные работы начнутся в конце 2021 г., общий бюджет проекта составит 11,2 млрд руб.
Исторических данных мало, потому опираюсь на текущие результаты, но несколько скорректированные вниз.
Прирост OIBDA = 240 тыс. т. * 340 евро/м3 * 85 руб/евро * 40% = 2,75 млрд в год с середины 2024 г.

Итого 2,75 млрд в год с середины 2024 г.

Пиломатериалы и пеллеты
Цены реализации значительно выросли: если до кризиса они были в диапазоне 130-150 евро/м3, то во 2Q21 уже 254 евро/м3.
Я все-таки ожидаю некоторый откат, потому буду использовать данные за 1Q21: цена 176 евро/м3, маржинальность OIBDA 39%. Загрузку мощностей спрогнозировать сложно, т.к. Сегежа ранее выводила неэффективные мощности (сокращение с 2 600 до 1200 тыс м3). 
Пеллеты продавали по 52 евро за тонну, сведений о марже нет, но я предполагаю, что 50% точно должно быть, т.к. это переработка отходов производства, а сырье в себестоимости Сегежи занимает 50%.
Основные инвестиционные проекты: 
1. Модернизация Онежского ЛДК: рост выпуска пиломатериалов на 20% до 280 тыс. м3 а также снижение себестоимость на 30% за счет повышения операционной эффективности благодаря автоматизации и развитию глубокой переработки древесины. Также будет построен новый пеллетный завод мощностью 30 тыс. т. Проект будет завершен в начале 2024 г., общие инвестиции ок. 5,5 млрд руб.
Прирост OIBDA = 46 тыс. т. * 176 евро/м3 * 85 руб/евро * 39% = 0,27 млрд в год с 2024 г. (+эффект от снижения себестоимости)
2. Модернизация Лесосибирского ЛДК: рост производства пиломатериалов на 50 тыс. м3, +100 тыс. т пеллет. Бюджет проекта составит ок. 4,4 млрд руб., текущий статус проекта — получение оборудования
Прирост OIBDA = 50 тыс. т. * 176 евро/м3 * 85 руб/евро * 39% + 100 тыс. т. * 52 евро/т * 85 руб/евро * 50%= 0,51 млрд в год 
3. Консолидация Новоенисейского ЛХК
15 сентября 2021 г. при содействии Segezha Group дело о банкротстве НЛХК было прекращено в связи с заключением мирового соглашения. Ранее, 27 июля 2021 г. Segezha Group приобрела контроль над миноритарной долей в Tegli Holdings Ltd, которой принадлежит 100% акций НЛХК.
Производственные мощности НЛХК составляют: 500 тыс. м³ пиломатериалов, 100 тыс. т пеллет, 20 млн м² ДВП. 
Прирост OIBDA = 500 тыс. т. * 176 евро/м3 * 85 руб/евро * 39% + 100 тыс. т. * 52 евро/т * 85 руб/евро * 50%= 3,14 млрд в год (без учета ДВП, по которому нет сведений о марже и цене)
4. Строительство пеллетного завода на Сокольском ДОК, а также новой котельной, работающей на кородревесных отходах. Мощность нового цеха составит 65 тыс. т пеллет в год.
Прирост OIBDA = 65 тыс. т. * 52 евро/т * 85 руб/евро * 50% = 0,14 млрд в год
5. Строительство нового завода КДК в Сегеже 100 тыс. т пеллет
Прирост OIBDA = 100 тыс. т. * 52 евро/т * 85 руб/евро * 50% = 0,22 млрд в год с середины 2024

Итого 4,28 млрд в год к 2024

Итого после реализации данных инвестиционных проектов в 2024 г. прирост OIBDA составит 11,38 млрд.
LTM OIBDA по результатам 2Q21 составила 24,43 млрд, т.е. прирост составит почти 50%.
Кроме того на 10-12 млрд в год увеличится OIBDA после консолидации Интер Форест Рус. 

При OIBDA = 47 млрд при EV/OIBDA=7х получаем EV=329 млрд, из которых 68 млрд чистый долг компании, при условии, что запланированный CAPEX по бизнес-плану будет реализован за счет OCF без привлечения нового долга. 
Тут стоит уточнить, что Сегежа оформляет кредиты для постройки новых заводов как проектное финансирование, т.е. делит риски проекта с кредитором, а погашение будет происходить за счет денежных потоков проекта (пример Галичский фанерный завод).
В этом случае капитализация будет 261 млрд, что соответствует 16,6 рублей за акцию к 2022-2025 г. Но с учетом высокой базы 2021 г. я ожидаю целевую цену ближе к 15 руб за акцию (+40% к текущим котировкам).

Вывод: текущий рост связан с тем, что покупка Интер Форест Рус добавит 50% к OIBDA, при этом EV/OIBDA Интер Форест Рус равно 4х, а у Сегежи 7х. Апсайд есть, но необходимо ждать завершения всех проектов. С дивидендами тут будет негусто при таких котировках и масштабной инвестпрограмме -  3-5%.

Выношу за скобки возможное строительство нового ЦБК в Карелии. CAPEX 2-2,5 млрд долл на основе проектного финансирования, чтобы не ухудшать баланс группы.