Стоимостное инвестирование - последняя опора

Всем привет!

Текстовая версия презентации с 29-й конференции Смартлаба.
Возможно выйдет более развернуто — смотрел видео видно что спешил, что-то забыл и т.д.




1. Сегодня мы наблюдаем настоящий бум инвестирования и увлечения трейдингом.
Буквально за два дня до конференции, я ездил на ГОСА РУСАЛа в Калининград и коллега, Павел Панкратов, рассказал удивительную историю, как в 2019 они пользовались услугами девушки-фотографа для свадебной фотосессии, а сегодня, зайдя на ее страницу в Instagram, они с большим удивлением обнаружили, что она стала инвесткоучем с тысячами подписчиков!




2. Миллионы инвесторов это не шутки.
И этот бум глобален. Все вокруг инвестируют в криптовалюту, участвуют в IPO, поставили себе приложения на смартфоны и участвуют в торгах!





На конференции я рассказывал как мои друзья, которые в 2019 о бирже слышали лишь что-то отдаленное, вдруг поставили себе приложения Тинькофф-инвестиции и не просто торгуют, а зарабатывают! Нельзя даже сказать «рынок их все равно накажет» ведь они выводят прибыль. Все они знают о Tesla, Moderna, Alibaba и конечно же о Virgin Gallactic!

Когда я с ними спорю, когда я их отговариваю и потом они оказываются правы — вот это самое веселое )))
Тоже самое было с криптовалютами!

Этого не было на конференции, но не могу не добавить вырезку из книги Говарда Маркса «О самом главном» про технологический пузырь 1998-2001











3. Думаю этот процесс конечен и «набор веса» будет закончен в 2021, а далее откормившихся «инвесторов» отправят в мясорубку (см. конференцию №21)

Не забывайте, что фондовый рынок человечество придумало не для «игры на бирже», а для покупки долей в компаниях.
Никто не покупает Virgin Gallcactic, чтобы додержать до тех времен когда космолёт компании с внуком Ричарда Бренсона полетит на Юпитер.




4. Начался цикл повышения ставок.

То рациональное зерно, то что привлекло первых держателей депозитов — исчезает.
Ветер теперь не попутный — он встречный. Дивидендная доходность индексной корзины за сильный посткризисный 2021 примерно 250-280 пунктов по моим расчетам, что дает около 6% чистыми, а это ниже инфляции и ставок по ОФЗ.

Что во всем этом самое поразительное, так это то что низкие ставки заставили людей искать альтернативную доходность лишь ближе к дну цикла.




5. Отдельная черта текущего времени это новый технологический бум.

Все новые миллионы инвесторов вдруг, внутри себя, допускают, что разбираются в цифровых технологиях, фарминдустрии и даже в космонавтике. Действительно, сегодня можно купить долю в любой фантастической компании способной изменить будущее и из стартапа она может стать триллионным гигантом. 

Инвестировать в старые индустрии — только для старпёров.




6. Предсказать лидеров 2030 невозможно.

Как-то приводил в своем блоге пример с реальным журналом Chip от декабря 2004 года (фото из интернета с другим выпуском).
Листая его вы бы точно не смогли предсказать кто победит в технологической гонке к 2021. 
Нокиа и Моторола были разбиты в бою и поглощены.




Этот эксперимент вы можете проделать самостоятельно.
Обратите внимание, например на продукцию Apple.

Более того, на приведенной обложке журнала от декабря 2003 красуется новая технология — 64-битные процессоры от AMD.
Купив ее акции тогда по $17, как бы вы пережили крушение ниже $2?








7. Не было таких крутых парней кто все это предсказал тогда.

Никто не выстраивался в очередь на IPO Facebook, тем более после того как акции упали в два раза.
Значит и сейчас не стоит гадать? Или повезет?




8. И еще одна черта сегодняшнего времени — кажется что без труда можно выловить рыбку из биржевого пруда.

Ничего не надо делать, почитывай аналитику, регулярно что-то покупай и будешь как минимум богат.
Начал падать рынок? Супер, ведь это отличная возможность выкупить просадку и покупать равномерно основные акции.
И не надо смотреть что они из себя представляют — имена известные = надежность.






9. Рынок создал иллюзию гарантированного обогащения в будущем.

Некоторые инвесторы уже поняли, что легких денег на рынке нет, но подсознательно они чувствуют, что тут заработать можно.
Тут как тут родилась и процветает уже многие годы индустрия пассивного инвестирования. Соглашаясь с навязанным мнением о том, что победить рынок нельзя, инвестор согласен покупать сам рынок, при этом немало экономя на комиссиях. Статистика гласит — рынок всегда растет и это утверждение мы рассмотрим ниже.

Многие новые инвесторы сегодня покупают все эти популярные технологические акции «в долгосрок», «в долгий портфель», «в пенсионный портфель». 
Представим себе парней которые покупали акции «меняющих мир» Форда и Дженерал моторс в 1929 после того как они уже выросли в десятки раз?






10. Тем не менее, исторические примеры пугающи.

Покупка акций после бума, может привести к печальным результатам.

Тот, кто «вдруг осознал» что фондовый рынок это источник богатства, точнее был им в недавнем прошлом, рискует долгие годы просидеть в нервном ожидании.




Пример инфляционных 70-х в США, который может повторится сегодня, говорит нам, что рынки могут не просто не расти, а ваши накопления при этом будут пожираться инфляцией.

А если вы будете, как по книжке, очень много откладывать на пенсию или на раннюю пенсию т.н. FIRE, то мало того что вы лишите себя части потребления, в каком-то смысле своего счастья, но и возможно придется вновь выходить на работу!

Если конечно вы нарветесь на такой цикл, может быть все будет прекрасно и ралли продолжится? Кто вообще сказал, что грядут какие-то проблемы, мы только что вышли из кризиса.

Видео на тему, был творческий порыв 

&t=1s


Забегая вперед, собственно к теме презентации — три фото это три инвестора, которые, даже в условиях стагнации, как-то смогли заработать, используя простые принципы. Два из них, как вы догадались, это Баффетт в разном возрасте.



11. Как родилась наивность и почему мы вообще зачем-то смотрим чуждый нам рынок США на последних слайдах?

Дело в том, что он взят индустрией пассивного инвестирования за эталон, задним числом.
Японский, Немецкий, Китайский и Российский рынок при пассивном удержании не сделал бы вас очень богатым.
Да, ситуацию к вашей пенсии японского инвестора в пузырь немного улучшили бы докупки японских акции в 90-х и нулевых и реинвестированные дивиденды, но сегодня все любят рынок США за… то что он хорошо рос в прошлом (когда его любили меньше японского или немецкого)





10,2% в USD в среднем за 50 лет это ли не чудо!

Естественно вы строите в экселе модель, как вы берете свой 1 млн. рублей и откладываете к нему по $100 каждый месяц (с индексацией на 10% в год) и покупаете регулярно индексный ETF на S&P 500 и через 30 лет у вас $1 млн. и при этом вы вообще ничего не делали и уже богаты! Возникает иллюзия, что вы не рисковали, а время и терпение само все сделало за вас.

Ну а какая может быть альтернатива? 30-ти летняя американская ОФЗ сегодня дает 2% годовых. На 30-ти летнем горизонте это даст из 1 млн. рублей примерно $100 000 или в 10 раз меньше!

Выбор очевиден? Кстати, многие современные книжки по инвестированию содержат подобную главу.



12. Прогноз и «Индикатор Баффетта»

Если экстраполировать фантазии в будущее, то индекс S&P 500, при таких темпах роста, превысит 10000 пунктов к 2030.
То есть с учетом дивидендов будет примерно +200% благодаря сложному проценту на конец 2032 года.

При этом он уже далеко не дешев, согласно одной из версий Индикатора Баффетта (тут отношение капитализации не к ВВП а к капиталу компаний)




Опять на фото два Баффетта, прославившихся своими удачными инвестициями «в дешевые активы», когда все вокруг было дешево, а не как сейчас7



13. Может ли рынок вырасти еще, хотя бы по 10% в год?

Берем калькулятор, на конец 2020 капитализация компаний входящих в индекс равнялась $33 триллионам.
То есть если все продолжит расти прежними темпами (для справки они мало кого устраивают), то рынок достигнет оценки в $100 трлн. при том что номинальный ВВП вырастет лишь до $30 трлн. по прогнозам Всемирного Банка.




Многие говорят, что сейчас некая новая парадигма или что наступила эра нулевых ставок до конца времен, но если вы так не считаете и сохраняете трезвость рассудка, то можно ожидать, что к 2031 фондовый рынок вырастет на 0% или упадет, чтобы сбалансировать отрыв, как уже бывало ранее.

Но это ничего нам не говорит о том что будет с ним через год. Музыка еще играет!





14. 40 лет цикла снижения ставок породили неверные аксиомы.

Гравитация ставок, со времен Волкера, только повышала стоимость активов. Конечно P/E = 50 за компанию которая растет на 20% в год, лучше чем 1,5% по десятилеткам.
Казалось, что в конце 2018 цикл наконец-то развернулся, но коронавирус вернул усиленный допинг.
Но сейчас то точно конец, или грядет переход к отрицательным ставкам?





Тем не менее, выкуп активов и печатание денег это не вечный двигатель.
Все сегодня знают Гринспена, Бернанке, Йеллен, Пауэла.
Но каково пришлось их предшественникам в 70-е? Что будет со всеми теориями вечного роста акций, базирующихся на последних 40 лет снижения ставок, если будет например 10 лет роста ставок в борьбе с большой инфляцией в США?


15. Невероятная до степени смешения ситуация описана в старинной книге «Супер деньги» Адама Смита.

Дело происходит в конце 60-х перед стагфляционными 70-ми
Описан бум инвестирования в технологические акции той поры, многих их которых уже нет или они стоят дешевле чем тогда: Xerox, Kodak, Polaroid, Compaq и т.д.




Я выбрал неверный пример на конференции про детскую поликлинику, точнее он не всем понятный, но был взят из книги.

Более простая ситуация: у вас есть любимый ресторан, в нем всегда полно посетителей, его показатели растут на 20-30% в год, его прибыль равна 1 млн. рублей в месяц, всю прибыль он платит на дивиденды, а рост (например открытие второго ресторана) обеспечивается за счет кредитов под низкие ставки.  Если бы его вывели на биржу, возможно его оценили бы в P/E =10 например или 120 млн. рублей и он дает 10% дивдоходности при ставке в банке в 5%. Неплохая инвестидея! И сегодня такой подход считается нормальным и его даже местами называют фундаментальным!

Вы смотрите в баланс, там ничего нет. Арендованное помещение, какое-то оборудование и мебель, кредиты. Собственный капитал около нуля.
Где собственно фундамент компании?

Но зато какие нематериальные активы — популярность, повара, бренд. Готовят — пальчики оближешь.



16. Как только музыка стихнет, например вырастут ставки по кредитам, наступит другой деловой цикл.
Вырастут цены на продукты, вырастут зарплаты, откроются конкуренты (или доставка): прибыль упадет как минимум вдвое, а дивиденды срежут, тогда и акции упадут вдвое.

Разумно ли было смотреть только на дивдоходность в 10% при этом получить -50%?
Зачем тогда нужны темпы роста в прошлом и P/E?

Далее, если наступают совсем плохие времена, банки начинают требовать залоги или повышают ставки по кредитам, а посетителей все меньше, да и лучшего повара переманили конкуренты в другой город.

Компания тонет как и ваши акции купленные в хорошие времена. Профессиональные игроки все это быстренько сгрузят заранее, а публика полезет усредняться, ведь раньше это срабатывало.

Но никто не заставляет вас играть в этот музыкальный стул!






17. Надо опасаться акын-фундаментала, особенно когда вы смотрите в зеркало заднего вида.

Несколько исторических примеров

Северсталь 2008 и супер отчеты, после чего акции падают в 10 раз.




АЛРОСА показала нам несколько примеров когда на дне ее все не любили, а когда показатели отрастали, то тут же это становился топ-фаворит.
Например сегодня.






Немного юмора годичной давности





Магнит как пример популярной компании роста — разглядеть как он загибался можно было посетив магазин, но рынок верил в продолжение.






18. Собственно, а что делать то?

Беру простой выдуманный пример для иллюстрации, компания ООО «Алёнка капитал».

Если бы вдруг она вышла на биржу инвесторы бы смотрели на прибыль, темпы роста, дивиденды, открытость рынку и т.д.

Наверное при такой прибыли ее можно было бы оценить в 100 млн. рублей.




Однако, в условиях описанных выше, то есть наблюдаются признаки пузыря, идет рост ставок, бума инвестирования похожий на игру в музыкальный стул, нужен другой подход — более жесткий отбор объектов для инвестирования.

Надо трезво посмотреть на активы и покупать бизнес только дешевле его реальной стоимости.
Подробнее про методику ниже. Иногда такие компании, в виде акций, можно купить за полцены.




Именно так и делали парни на слайде, где «вышел на пенсию в 35 и в 45 опять на работу».
Большинство инвесторов тяжело пережили те периоды, а вот стоимостные инвесторы, которые, кстати, почти ничего не заработали в период технологического пузыря, были на коне.



19. Пример с Marriott.

Значит, когда началась коронавирусная эпидемия, мы с другом были в кругосветном путешествии и последний отель, где мы остановились, был Марриотт в Хуахине — у меня были баллы и надо было их потратить.

Он мне так понравился, что я даже решил купить акции на той распродаже, тем более я верил, что все в туризме вернется к прежнему.





Писал про это пост и обнаружил, что покупать там просто нечего!
В балансе нет никаких отелей, оказывается там франшиза.
В активах преобладают бренды, гудвил и другой «воздух».

Зато в обязательствах настоящие долги перед банками и клиентами.









Тем не менее, акции отросли! Как такое может быть?

Как компания у которой почти нет прибыли, нет, с моей точки зрения, ничего внутри, спокойно отрасти в ужасный год? Это даже не биокосмотехнологический стартап.

Да и вообще за счет чего она подорожала с 2011 по 2019?

Оказывается когда Билл Марриотт младший из-за возраста ушел с поста гендиректора в СД, и его место занял Арне Соренсон, компания изменила стратегию. Билл относился к бизнесу как к семейному, берег баланс и традиции, несмотря на небольшую долю акций, а вот Арне видимо относился к бизнесу как к акции или графику!







Компания запустила могучий байбэк потратив за 9 лет $15 миллиардов долларов на скупку своих акций! Отмечен сиреневым цветом. Это примерно в два раза больше чистой прибыли за этот период!
Марриотт при этом даже платил дивиденды и занимался поглощениями.
Капитал компании был растрачен почти под ноль, чистый долг вырос с $2 млрд. до $10 млрд., но как были рады инвесторы!

Максим Орловский говорит, что в будущем, возможно, каким-то образом изменят правила, но пока таких CEO любят и будут любить.

А кто любит и назначает? Правильно Советы Директоров компаний.
А кто выбирает директоров в СД? Фанд-менеджеры пассивных фондов на зарплате, бездумные, следующие не логике или разуму, а бенчмарку. То есть чем выше твоя доля в индексе, тем больше твои акции покупают такие парни как они на деньги тех кто верит в роста рынка на 10% в USD и относит туда свои накопления. И не важно, что ты ее тянешь вверх через переоценку акций за счет байбэка!




20. Пример «дивидендный аристократ».

Дивидендное инвестирование, популярное сегодня благодаря в том числе Ларисе Морозовой и Эльвире Набиуллиной, имеет свои подводные камни, так что строить табличку и покупать самые верхние имена «просто так» это, считаю, огромное заблуждение. Тренд порожден снижением ставок как альтернатива депозитам.

Сверхпопулярный пример AT&T






То что акции не растут много лет никого не смущает, ведь худо бедно они обыгрывают американские ОФЗ с точки зрения %%.







Нужен трезвый взгляд на баланс этой компании.

В активах $281 млрд. воздуха! Конечно вы можете поспорить, что логотип AT&T или лицензии что-то стоят (до тех пор пока их не прикончил Старлинк, например), но см. пример с рестораном.




А вот долг тут вполне реален и огромен и растет за счет выплат дивидендов в долг.
Пока ставки низкие он безопасен, но мы должны понимать, что капитал тут, можно сказать, отрицателен, если вычесть воздух.





Это очень похоже на покупку с огромным плечом, но под соусом супернадежного актива.
Посмотрите на досуге баланс МТС, там также большие аристократические дивиденды, но объективно положение лучше чем у AT&T.





21. Пример Boeing

Еще один пример, из активов только запчасти и самолеты, зато долг реален и капитал в минусе!
Эта компания стоила бы ноль если бы не ее статус, но наверное все думают, что их спасет правительство США.





Но $60 млрд. закачанных в обратных выкуп сделали свое дело!
Сравните темпы роста обратного выкупа и динамику акций. Причем тут вообще новые модели или темпы роста авиаперевозок? 
Глупость или заговор? Но если и когда ставки вырастут, кредитоваться под самоскупку будет сложнее!










22. Пример Детский мир.

Его не было на выступлении, но Тимофей задал мой вопрос в ходе Смартлаб-онлайн и посмотрите как они на него ответили, с легкой улыбочкой.
С таким балансам там надо что-то делать, точнее я бы как менеджер, очень бы за это переживал.

?t=3522



Когда их победит Ozon, у них исчезнет FCF, тогда мы можем увидеть переоценку вниз.
Впрочем, они могут и сами всех победить, на что они и рассчитывают судя по их стратегии и видео. Я лично, как покупатель, пока не уверен.
Естественно покупать такой актив под высокие дивиденды, пусть даже 15 рублей, разумный инвестор бы не стал, там из идей вижу только разгон под индекс.





23. Вот что надо делать:

В книге «Разумный инвестор» описан надежный жесткий метод отбора, чтобы не сесть в лужу, если придут сложные времена.
Почему я не рассказывал об этом например в 2016 или 2018? Потому что сегодня сам дух эпохи кричит нам что что-то не в порядке.
Почему просто не продать все акции? Потому что есть риски повышенной инфляции и обесценения денег.

Берем отчет компании. Считаем все по формуле и отнимаем ВСЕ обязательства не вычленяя «общий долг».
В книге Грэхем предлагает отнимать и оценку префов, но в наших условиях это лишнее.

На слайде у меня ошибка NNWC > MCap 




Ищем такие компании.

Из всех иностранных компаний весной 2020, в тех секторах, где я хоть что-то понимаю, я нашел лишь 1 Gem Diamonds.

Но в России такие компании точно есть.
Покупать их не обязательно как и не покупать те компании которые не подходят, но время от времени сверять думаю стоит.




24. По непонятным причинам подход Грэхема часто упрощают до P < Bv

Это в корне неверно и подходит наверное лишь банкам.


По P/Bv часто приводят в качестве примера Газпром.
Но за счет того, что тут доминируют основные средства, грубо говоря газопроводы, тут вообще отрицательный чистый оборотный капитал NNWC






С точки зрения «сколько корова дает молока» газпром также не лучший в секторе.






То есть Газпром не недооценен с точки зрения подобных инвесторов, но это не помешает ему в какой-то момент подорожать из-за ожидаемого всплеска дивидендов.









25. P/Bv для банков:

Вот пример как Сбербанк, обладающий качественным балансом, периодически дешевел ниже 1 капитала и это всегда была интересная возможность.






Я не знаю вырастет сегодня он или нет, но вот если он снова упадет ниже 1 то тогда можно и подумать, а пока не дешево, но и капитал может «дорасти».


ВТБ сегодня недооценен, как показано на диаграмме и есть даже катализаторы переоценки в 2022.
Я держу акции, но это, как и все написанное, не индивидуальная инвестиционная рекомендация! 





26. Дивиденды и калькулятор.

Не все понимают, что дивиденд в 8% от цены акции, но являющийся лишь частью прибыли, например 50%, лучше чем дивиденд в 10%, но когда компания выплачивает все что есть. В первом случае вторая половина идет в рост бизнеса. Но во время дивидендных отсечек мы видим, что люди не пользуются калькулятором.

В качестве примеров крайнего помешательства мы наблюдали истории Центрального телеграфа и Лензолото.
Они продали почти все что у них было и отдали акционерам, внутри теперь почти ничего нет, но компании еще что-то стоят!
Если инвестор не понимает, откуда берутся деньги и что остается, пусть это Газпром или AT&T, то это проблема.










27. Классика жанра.

Сургутнефтегаз преф, у компании нет долгов, много денег, большой нефтяной бизнес, понятные дивиденды на префы по уставу.
Иногда дают дешево купить, особенно когда падают дивиденды, вот это классическая Грэхем акция и при этом голубая фишка.




Возможно весной 2022 и будет шанс купить Сургут ап еще раз.

В идеале надо найти побольше таких компаний и спать спокойно.
Это требует каких-то усилий, но это реально.



Кстати, Лензолото было такой компанией и это была наша Инвестиционная идея №1 в апреле 2015

alenka.capital/post/investitsionnaya_ideya_1_lenzoloto_ap_796/


28. Более сложные неочевидные случаи.

АФК «Система» 2018-2019. Рынок не видел наличие долей в компаниях которые могут стать публичными и их можно было бы квалифицировать как ликвидные активы. Также были сомнения в монетизации ряда активов.
Тем не менее ДМ был продан, 8% МТС проданы, Лидер-инвест продан, МТС-Банк продан, а непубличные активы пошли на биржу и вуаля переоценка в три раза. Чем такая переоценка отличается о роста акций SPCE? Тем что она справедлива и обоснована фактами сегодня, а не ожиданиями.






Актив недооценен и сегодня, но думаю потребуется время.






РУСАЛ 2020-2021. Компания, стоит на бирже дешевле чем ее доля в ГМК «Норильский никель».
Все об этом знают. Не является секретом и бытует мнение, что так будет всегда.




Тем не менее, летом 2020 сложилась уникальная ситуация когда компания стоила дешевле доли даже с учетом долга.
Если мы расценим долю в ГМК как ликвидный актив, который можно продать, то тогда РУСАЛ был и сейчас интересен как Грэхем-актив.
Время тут работает на РУСАЛ.





В конце июня 2021 часть доли была продана и деньги пошли на гашение долга, как и все дивиденды с нее ранее.
То есть доля не совсем уж невидимая и бесполезная.



ДВМП 2020-2021. Газета РБК пишет о долге в $1 млрд. который должны компании ее акционеры.

https://www.rbc.ru/business/13/05/2020/5ebad4719a79478cb59124e0?from=from_main






Этот долг оказывается реально был и скорее всего будет истребован, возможно акциями.
Позвонил в IR и купил акции на ИИС.
На тот момент математика говорила о недооценке компании.



29. Технологические гиганты 

В качестве примера баланс Netflix.
Внутри у них ничего нет, кроме библиотеки, которую они еще и амортизируют

Тем не менее компания которая имеет капитал в $10 млрд. стоит  больше $200 млрд.




Инвесторы готовы платить за рост, но если он замедлится? Как видно, что-то такое уже началось.


Давайте еще раз проговорим, почему так сложилось?

Низкие ставки, когда корзина акций роста в теории лучше облигаций, если брать целью удержания десятилетия.
Повсеместные байбэки для увеличения капитализации и роста веса в индексах, выкупы шли за счет собственного капитала компании, который к сегодняшнему дню растрачен или оторвался от реалий (см. диаграмму Баффетта, ВВП, прибыли и капитал росли последние 10 лет гораздо медленнее рынка которых их и олицетворяет)
Пузырь индексного инвестирования когда миллионы уверовали, что бездумная покупка бенчмарка, без оглядки на содержание, дает минимум 10% годовых, что позволяет строить далеко идущие планы от сытой пенсии до отказа от работы по найму.
Отход от Value подхода — старик Баффетт то и дело выставляется то ли продуктом маркетинга, то ли восковой фигурой из музея, при этом 90% наивно думают что «портфель Баффетта» на 40-50% состоит из Apple и никто ничего не знает про принципы работы холдинга.
Короткая память — все построения на цикле снижения ставок имени Волкера. Если представить, что люди по каким-то причинам начнут изымать деньги из индексной пирамиды, какие акции упадут больнее всего? Те кто занимают в нем больше всего места! И там нет value-акций и нет избытка капитала. Есть мнение, что безлимитный QE не даст этому случиться, но тогда инфляция начет грызть прибыли компаний заточенных на потребление, а ведь есть мнение, что условный Amazon каким-то образом защищает от инфляции! Но у него нет основных средств, чтобы он вас защитил!




Поэтому, сегодня, особенно когда все заработали, лучше иметь твердую почву под ногами, на всякий случай.

Всем успехов!