UBER - поездка в сомнительном направлении

Сегодня у нас на очереди наверное самая обсуждаемая компания из сектора гиг-экономики - Uber Technologies (тикер: UBER). В прошлом году пандемия практически прикрыла большую часть бизнеса, а падение выручки и рост долгов надолго стали основными пунктами финансовых отчётов. Впрочем в последнее время дела Uber пошли на поправку и акции обновили свои пики. В свете чего, взяв в руки отчёт за первый квартал, я набрался смелости вновь взглянуть на бизнес главного такси агрегатора планеты. Что из этого вышло, скоро узнаете.

Пандемия сильно потрепала бизнес. Догнать допандемийные уровни выручки удалось только в первом квартале 2021. Рост составил 8% г-к-г, и 10% с прошлого квартала. Объем заказов также впервые преодолел предыдущие рекорды, 24% г-к-г.

Важно отметить, что восстановление бизнеса произошло на основе мощнейшего роста сегмента доставки еды, а не такси. Всего за год выручка этого сегмента взлетела на 230%, а общий объем заказов вырос на 166%! За последний квартал уже 60% всей выручки пришлось только на еду. Это вдвое больше сегмента такси с его 30%. По факту Uber переквалифицировался в доставщика еды и стал куда больше похож на Deliveroo или DoorDash, чем на такси агрегаторов, вроде Lyft.

Успехов же в остальных сегментах всего ничего. Подразделение по разработке уберовских беспилотников признали малоперспективным и продали, также как и в Lyft. Сегмент грузоперевозок (Freight) растёт, но пока слишком маленький, чтобы влиять на ситуацию. Сегмент пассажирских перевозок (Mobility) в застое. Выручка отстаёт от допандемийных уровней на 41% и даже упала на 1% за квартал. Особенно настораживает, что это проблема не наблюдается у его основных конкурентов. К примеру, Lyft, главный конкурент Uber в США, показывает меньшее отставание от своих допандемийных уровней и заодно растёт между кварталами. С Яндекс.Такси и вовсе сравнивать не стоит, там пандемию толком и не заметили.

Не смотря на это Uber постепенно приближается к прибыльности. Скорректированная EBITDA все ещё в жутких минусах, особенно учитывая расходы в $600 млн на судебные разбирательства в Британии, но ситуация становится лучше с каждым кварталом. Чистый убыток упал всего до $108 млн с $2.9 млрд. Хотя львиная доля успеха — продажа бизнеса по беспилотникам на 1.6 млрд, это все равно существенный прогресс.

Какие есть доводы в пользу удержания в портфеле Uber?

— Восстановление сегмента Mobility. Будет реалистично ожидать, что спрос на поездки будет восстанавливаться по мере того, как все больше людей получают вакцины. Такси пока единственно относительно прибыльный сегмент, так что с резким увеличением количества поездок есть неплохие шансы наконец увидеть хотя бы небольшую прибыль, что взбодрит котировки.

— Продолжение быстрого развития Uber Eat. В отличие от сильно развитого сегмента такси, у доставки ещё есть куда расти. Сервис пока представлен только в 20 странах, причём в основном в крупных городах. Да и в США доля рынка Uber Eat пока только 35%.

В долгосрочной же перспективе в игру вступают многочисленные риски:

— Высокая конкуренция. DoorDash и прочие конкуренты не менее амбициозны и не собираются сдаваться. Проблема в основном в том, что реального конкурентного преимущества у Uber нет, так что единственный способ борьбы — ценовые войны, чем все и заняты. К примеру Grubhub в 2018 зарабатывал крошечную маржу, но с приходом все новых конкурентов она сошла на нет. Ровно поэтому ни у кого из причастных нет прибыли. Учитывая, что закрываться никто не планирует, высокую маржинальность ожидать не стоит.

— Требования полноценного трудоустройства. Это значит: строгое соблюдение правил безопасности и гигиены труда, оплата сверхурочных, выплату пособий работникам и прочие расходы. Юнит-экономика Uber и без того дышит на ладан. В ноябре 2020 Uber смог отбиться от требований в США, но уже в феврале 2021 года в Великобритании это уже не вышло, что вылилось в расходы на $600 млн.

— Высокая долговая нагрузка. На сегодня компания уже накопила долгов на $7.2 млрд при оставшемся денежном балансе в $4.8 млрд. А ведь компания выжигает по $3-4 млрд в год. Долги при этом быстро разбухают, что хорошо видно на падении оборотного капитала. Всего за пару лет он просел с 10 млрд, всего до 1 млрд. Оставшихся денег хватит ещё на несколько кварталов, но перспективу очередного размытия капитала списывать не стоит.

Оправдывает ли Uber свою цену? 

Оценка Uber, как и всегда с убыточными “стартапами”, вопрос глубоко субъективный и зависит от вашего мнения о нескольких ключевых вопросах:

1)Сможет ли Uber выйти в прибыль в ближайшие годы? И заодно в какую?
2)Продолжится ли бурный рост или затухание уже за поворотом?
3)Выиграет ли компания от беспилотных автомобилей? 

Аналитики, например, единодушно верят в будущее компании. Верят, что выручка будет расти на 40% годовых ближайшие пару лет, а к 2030 и вовсе вырастет пятикратно. Заодно предвещают, что прибыль появится уже в ближайшие кварталы. Поэтому их средняя оценка на сегодня $69.7 (+ 34.7%).

Мы же считаем, что Uber, как и весь сегмент агрегаторов такси и доставки, выглядит привлекательно только в краткосрочной, спекулятивной перспективе. В долгосрочной перспективе количество “если” начинает требовать значительной маржи безопасности. Но при $97 млрд капитализации, EV/Sales в 9.2х и P/S в 8.8, что не дешевле конкурентов и значительно выше исторических уровней, этого не наблюдается.

Уж слишком неопределённости вокруг долгосрочной рентабельности компании. Так что почему бы на долгосрок не зайти потом, когда прибыльное будущее уже будет ближе к реальности? Конечно это будет дороже. Но. Есть и хорошая вероятность, что это замечательное будущее не наступит никогда. В общем — покупать не стали, но в список “посмотреть через пару кварталов” добавили.

А что вы думаете о перспективах Uber и ему подобных?

Понравился наш материал? Тогда подписывайтесь на наш Telegram, чтобы получать нашу самую оперативную аналитику