Разумно участвовать в IPO компании GV Gold - АК Барс Финанс

GV Gold (ПАО «Высочайший»), одна из крупных золотодобывающих компаний РФ, анонсировала планы проведения IPO на Московской бирже. Продающими акционерами станут основатели компании. Предполагаемый ценовой диапазон IPO установлен между 1 650 руб. и 2 050 руб. за одну акцию, что соответствует рыночной капитализации компании в диапазоне от 90,7 млрд руб. до 112,7 млрд руб. ($1,2-1,5 млрд). Ожидается, что объем предложения составит приблизительно 37% акций, при этом, он может быть снижен в ходе стабилизации. Стабилизационный менеджер, Goldman Sachs, может выкупить до 13% от предложения, в таком случае объем сделки сократится примерно до 32%. Ожидается, что прайсинг состоится 29 марта, а торги акциями GV Gold на Московской бирже начнутся 30 марта.

Мы полагаем, что разумно участвовать в IPO, так как, по нашим оценкам, стоимость бизнеса GV Gold составляет $1,6-2,1 млрд.

О компании. ПАО «Высочайший» (GV Gold) – одна из золотодобывающих компаний, занимающейся открытой разработкой рудных месторождений и добычей золота на крупнейшем россыпном месторождении на территории России. Компания основана в 1998 г., входит в топ-10 российских золотодобытчиков.

По итогам 2020 г. на активах компании произведено 272 тыс. унций золота против 260 тыс. унций золота в 2019 г. Ключевые предприятия и проекты GV Gold расположены в Иркутской области и Республике Саха (Якутия). Компания объединяет 5 золотоизвлекательных фабрик общей мощностью до 10,6 миллионов тонн руды в год, что полностью покрывает потребности GV Gold. Компания владеет 34 лицензиями в регионах присутствия, предоставляющими широкие возможности для разведки. Добыча на всех объектах компании ведется открытым способом.

Место в отрасли: GV Gold стабильно входит в десятку крупнейших золотодобывающих компаний России.

Структура акционеров. Компания контролируется тремя физическими лицами – Докучаевым С.В., Опалевой Н.В. и Тихоновым В.А., каждый из которых владеет по 20,36% доли. GV Gold придерживается высоких стандартов корпоративного управления и имеет прозрачную структуру акционеров, одним из которых выступает крупный институциональный инвестор BlackRock (17,99%). В 2007 г. BlackRock приобрела 20%-ую долю при оценке компании в $0,5 млрд.

Структура сделки. Ожидается, что объем предложения составит приблизительно 37% акций, при этом он может быть снижен в ходе стабилизации. Стабилизационный менеджер, Goldman Sachs, может выкупить до 13% от предложения, в таком случае объем сделки сократится примерно до 32%.

Продающими акционерами станут основатели компании Сергей Докучаев, Наталия Опалева, Валериан Тихонов, а также фонды группы Blackrock и миноритарий, экс-гендиректор GV Gold, Сергей Васильев. Сама компания не будет продавать акции и не будет получать средства, привлеченные в рамках предложения.

Запасы. GV Gold обладает обширной сырьевой базой. Ресурсную базу компании составляют доказанные и вероятные запасы («P&P») по стандартам JORC в объеме 5,3 миллиона унций со средним содержанием золота 1,2 г/т, а также измеренные и оцененные ресурсы («MI&I») в объеме 10,8 миллиона унций, по состоянию на конец 2020 г., сообщила компания. Срок отработки запасов P&P компании на основании объемов производства 2020 г. составляет 19 лет.

Операционные показатели. В 2020 г. объем производства составил 272 тыс. унций золота, а за период с 2015 г. по 2020 г. GV Gold продемонстрировала среднегодовой темп роста (CAGR) на уровне 8,5%. GV Gold за последние 5 лет увеличила объем производства практически в два раза, при этом, в 2017 г. компания успешно запустила трансформационные проекты Угахан и Тарын.

Как мы понимаем, GV Gold планирует произвести 290–300 тыс унций золота в этом году, а среднесрочная цель предполагает увеличение производства до 400 тыс унций золота в год к 2025 г. Таким образом, компания может показать лидирующие темпы роста в отрасли (с 2020 по 2025 г. CAGR объемов производства может превысить 9%).
     
Общие денежные затраты (ТСС) в прошлом году сократились на 4%, до $694/унция. Ключевыми факторами снижения показателя стали рост объемов реализации золота на 14% и завершение работ по реконструкции карьера Тарынского ГОКа, а также ослабление курса рубля.

Совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) сократились на 12%, до $822/унция за счет снижения ТСС и расходов на капитальные и вскрышные работы. Уровень общих денежных затрат GV Gold находится на среднем уровне крупных золотодобывающих компаний, но существенно ниже чем у Полюса.

Финансовые показатели. Выручка компании в 2020 г. достигла $471 млн против $335 млн годом ранее, чистая прибыль за год почту удвоилась, составив $137 млн против $72 млн в 2019 г. Скорректированная EBITDA за 2020 год составила $248 млн, что соответствует марже на уровне 53%. При этом, соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA на конец 2020 г. составило 0,8x.

Компания сохраняет устойчивое финансовое положение и консервативный уровень долговой нагрузки на протяжении всего цикла развития и планирует придерживаться этой политики в дальнейшем. Целевое отношение «чистый долг/EBITDA» в среднесрочной перспективе составляет 1,5x.

Дивиденды. Компания имеет одну из наиболее привлекательных дивидендных политик в отрасли, предусматривающую выплаты в размере 40% от EBITDA, при условии, что долговая нагрузка не превышает 1,5x. Ежеквартальный уровень выплат составляет 40% от EBITDA, если соотношение «чистый долг/EBITDA» равно или меньше 1,5х, и 30% от EBITDA, если соотношение «чистый долг/EBITDA» равно или меньше 2,5х. В июле 2021 г. компания планирует выплатить дивиденды на основании результатов IV кв. 2020 г. в размере $37 млн, или 46% от EBITDA за IV кв. 2020 г. Общая сумма дивидендных выплат за 2020 г. составит $99 млн или 40% от EBITDA за 2020 г., согласно информации на сайте компании. Кроме того, в июле 2021 г. GV Gold планирует выплатить дивиденды на основании результатов I кв. 2021 г. в размере 40% от EBITDA за I кв. 2021 г., если соотношение «чистый долг/EBITDA» не превысит 1,5х. Даты закрытия реестра для определения дивидендных выплат за IV кв. 2020 г. и I кв. 2021 г. будут назначены на июль 2021 г.

Перспективы. GV Gold планирует достичь целевого уровня производства свыше 400 тысяч унций в год, основываясь на расширении действующих активов и развитии новых. Развитие действующих активов (brownfield) (включая Угахан, Тарын и Маракан) с целью наращивания мощностей по переработке и объемов производства. В частности, завершение расширения Ухагана планируется на 2022 г. Цель проекта, который называется «Угахан+», — увеличить производственную мощность фабрики с текущих 3,8 млн тонн до 4,4 млн тонн руды в год. По итогам 2020 г. Высочайший произвел на Угахане 75,6 тыс. унций золота. Для сравнения, общий объем производства группы GV Gold в 2020 г. составил 272 тыс. унций.

В дополнение, новыми проектами роста для компании являются Красный и Светловское. Ранее сообщалось, что ресурсы проекта Красный оцениваются в 1,832 млн унций золота (информация Интерфакс). Кроме того, Высочайший планирует построить горно-обогатительный комбинат на базе месторождения Светловское. Проект реализуется на базе лицензионной площади Светловское рудное поле, расположенной в Бодайбинском районе. В результате реализации проекта предполагается выйти на производство более 3 тонн золота в год. Светловское рудное поле является частью Тунгусского рудного узла, в который входят также месторождения Сухой Лог (принадлежит Полюсу), Вернинское (Полюс), Невское (Друза) и Ожерелье. Прогнозные ресурсы участка по категории Р1 составляют 61 тонны золота, Р2 — 59 тонн. Среднее содержание — около 2 г/т.

Сравнение с аналогами. По производству золота, GV Gold почти в 2 раза меньше Petropavlovsk и в 9,5х меньше Полюса. По уровню рентабельности и по затратам компания соответствует среднему показателю по крупным золотодобытчикам. Именно поэтому для оценки мы используем средние показатели мультипликаторов крупных золотодобытчиков: 3х по P/S и 8,5х по EV/EBITDA. По нашим расчетам, с учетом показателей аналогов, по мультипликаторам можно оценить весь бизнес GV Gold в диапазоне $1,6 млрд – $2,1 млрд.

Таким образом, мы полагаем, что участие в IPO интересно в обозначенном компанией диапазоне. Предполагаемый ценовой диапазон IPO установлен между 1 650 руб. и 2 050 руб. за одну акцию, что соответствует рыночной капитализации компании в диапазоне от 90,7 млрд руб. до 112,7 млрд руб. ($1,2-1,5 млрд).

ИК «АК БАРС Финанс»