EBITDA ФосАгро в 2021 году должна достичь рекордного уровня $1,5 млрд, а дивидендная доходность составит 10% - Sberbank CIB

В начале года на рынке фосфатных удобрений наблюдался быстрый рост на фоне повышения цен на сельскохозяйственные товары. Учитывая отсутствие избыточных запасов, а также то, что не планируется запуск новых мощностей и приближается сезон высокого спроса, мы полагаем, что цены на диаммонийфосфат (ДАФ) продолжат расти.

Мы повысили прогноз средней цены ДАФ (FOB Тампа) на 2021 год до $435/т. На этом фоне EBITDA «ФосАгро» должна достичь рекордного уровня $1,5 млрд, а дивидендная доходность составит 10%. Мы повысили целевую цену ФосАгро до $18,90 за ГДР и изменили рекомендацию на «Покупать».

Лапшина Ирина
Киричек Алексей
Sberbank CIB

Согласно последнему обзору Минсельхоза США, спрос на сельскохозяйственную продукцию (в частности, кукурузу) значительно превышает предложение из-за слабой динамики производства вследствие неблагоприятных погодных условий в США и Южной Америке. В результате цены на сельскохозяйственные товары выросли до рекордных уровней, благодаря чему удобрения стали более доступными, и в текущем году фермеры смогут расширить пахотные земли и увеличить внесение удобрений. Глобальный спрос на фосфатные удобрения в 2020 году вырос примерно на 3%, что выше средних годовых темпов роста за пять лет. Мы ожидаем, что в текущем году спрос также будет значительным. Производители фосфатных удобрений уже в основном распродали продукцию до середины марта, поэтому, учитывая отсутствие избыточных запасов, а также то, что не планируется запуск новых мощностей, мы полагаем, что цены ДАФ вскоре превысят спотовую цену FOB Тампа ($450/т), а по итогам 2021 года составят в среднем $435/т, что на 35% выше, чем в 2020 году.

Рост выручки и слабый курс рубля должны поддержать рентабельность по EBITDA ФосАгро и компенсировать рост расходов на добычу. При текущем обменном курсе 75 руб. за доллар и с учетом спотовых цен на удобрения мы прогнозируем EBITDAкомпании в 2021 году на уровне $1,7 млрд (на 45% больше, чем в годом ранее). С учетом цен на удобрения, заложенных в наш базовый прогноз (они чуть ниже спотовых), и прогнозного курса, который рассчитали наши экономисты (68,3 руб. за доллар),EBITDA составит $1,5 млрд. Консенсус-прогнозBloomberg по EBITDA ФосАгро 2021 года постепенно растет, но все еще составляет около $1,2 млрд — это на 32% меньше уровня, который предполагают спотовые цены, и на 22% ниже нашей оценки. Из этого можно сделать вывод, что рыночные аналитики, вероятно, будут пересматривать прогнозы по компании в сторону повышения.

В прошлом году компания продемонстрировала высокий уровень инвестиционной дисциплины, впервые за несколько лет не допустив увеличения капиталовложений по сравнению с заявленными ориентирами. Кроме того, она оптимизировала оборотный капитал, что позитивно повлияло на конвертируемость EBITDA в свободные денежные потоки. Есть все основания ожидать, что ФосАгро в ближайшие пять лет увеличит добычу апатитового концентрата и повысит коэффициент переработки руды в удобрения с 70% до 80%. Мы прогнозируем для компании на 2021 год капиталовложения на общую сумму $600 млн (с учетом капитализируемых расходов на ремонт, которые отражаются в отчете о движении денежных средств). Соответственно, мы ожидаем, что свободные денежные потоки по итогам текущего года должны составить $640 млн с доходностью 11%.

Поскольку ранее дивидендные выплаты ФосАгро, как правило, превышали уровни, предусмотренные дивидендной политикой компании (по нашим оценкам, за 9М20 она выплатила на 25% больше), мы ожидаем, что выплаты за 2021 год обеспечат доходность около 10%.

Несколько лет котировки ФосАгро держались в довольно узком диапазоне $12-14 за ГДР, а в январе текущего года превысили отметку $15 за ГДР. При этом компания все еще оценивается с довольно большим дисконтом относительно Mosaic (это ее ближайший аналог на глобальном рынке): коэффициент «стоимость предприятия/EBITDA 2021о» составляет 5,1 (в рамках нашего базового сценария) против 7,3 у Mosaic (с учетом консенсус-прогноза Bloomberg). Мы считаем такой дисконт неоправданным. Ориентируясь на целевое значение коэффициента «стоимость предприятия/EBITDA» 6,0, мы повышаем целевую цену ФосАгро с $13,60 до $18,90 за ГДР и рекомендуем «покупать» эти бумаги.