Как инфляция обманывает инвестора в акции - статья Уоррена Баффета 1977 года

Telegram канал «Между Кейнсом и Баффетом»

Ставшие хрупкими во время пандемии мировые экономики получают стимуляцию от правительств, чем увеличивается вероятность роста инфляции. В частности в США, на самом большом фондовом рынке в мире, после избрания демократического большинства в сенате, возросла не только возможность повышения корпоративных налогов с 21% до 28%, но также более широкое и масштабное финансовое стимулирование. Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что победа в Джорджии позволит демократам добавить 600$ млрд на стимулирование у уже согласованным законодательством 900$ млрд в конце прошлого года. Такая новость о перспективе более сильного и быстрого подъема крупнейшей экономики мира способствовала подъему на европейских фондовых рынках, и росту акций компаний с циклической производительностью, акций компаний с малой капитализацией и также акций в экономически чувствительных отраслях, таких как финансы или индустриальное производство. Однако, если в краткосрочном и среднесрочном периоде расширение пакета стимулирования ведет к росту стоимости акций, и росту дивидендов, то в долгосрочной перспективе такая мера пугает ростом инфляции, которая буквально нивелирует рост акций.

Статья гуру стоимостного инвестирования Уоррена Баффета от 1977 года может показаться длинной с детализацией событий прошлого времени, но принципы, суть проблемы инфляции и меры предосторожности для инвесторов в акции остались одинаковыми, что в 1977, что 2021. Привожу перевод статьи ниже.


Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г.

Уже не секрет, что акции, как и облигации, плохо себя чувствуют в инфляционной среде. Мы пребываем в таких условиях большую часть последнего десятилетия, и это действительно было трудное время для акций. Но причины проблем на фондовом рынке в этот период до сих пор не до конца поняты.

В проблемах держателей облигаций в эпоху инфляции нет никакой тайны. Когда стоимость доллара падает месяц за месяцем, ценная бумага с доходом и основной выплатой, выраженной в этих долларах, не будет большим выигрышем. Вам вряд ли понадобится докторская степень в экономике, чтобы выяснить это.

Долгое время считалось, что акции — это нечто иное. В течение многих лет общепринятое мнение настаивало на том, что акции — это защита от инфляции. Это предложение основано на том факте, что акции не привязанны к доллару, как облигации, а представляют собой собственность компаний с производственными мощностями. Инвесторы полагали, что они сохранят свою ценность в реальном выражении, позволив политикам печатать деньги как могли.

И почему так не получилось? Я считаю, что основная причина в том, что акции по своей экономической сути очень похожи на облигации.

Я знаю, что многим инвесторам эта вера покажется эксцентричной. Они сразу заметят, что доходность облигации (купон) фиксирована, в то время как доходность инвестиций в акционерный капитал (прибыль компании) может существенно варьироваться от года к году. Достаточно верно. Но любой, кто исследует совокупную прибыль, полученную компаниями в послевоенные годы, обнаружит нечто экстраординарное: на самом деле доходность капитала практически не изменилась.

Купон

В первые десять лет после войны — десятилетие, закончившееся в 1955 году — промышленные предприятия Dow Jones имели среднегодовую прибыль на собственный капитал на конец года в 12,8 %. Во втором десятилетии этот показатель составил 10,1%. В третьем десятилетии — 10,9%. Данные для более крупной вселенной, FORTUNE 500 (история которого восходит только к середине 1950-х годов), показывают несколько схожие результаты: 11,2 % за десятилетие, закончившееся в 1965 году, 11,8% за десятилетие до 1975 года. лет были значительно выше (максимум для 500 составляла 14,1% в 1974 году) или ниже (9,5% в 1958 и 1970 годах), но с годами и в совокупности рентабельность балансовой стоимости имеет тенденцию снова возвращаться к уровень около 12 %. Он не показывает признаков значительного превышения этого уровня в годы инфляции (или в годы стабильных цен).

А пока давайте представим эти компании не как акции, котирующиеся на бирже, а как производственные предприятия. Предположим также, что владельцы этих предприятий приобрели их по балансовой стоимости. В этом случае их собственная доходность тоже была бы около 12 %. А поскольку доходность была такой стабильной, кажется разумным рассматривать ее как «купон на акции».

В реальном мире, конечно, инвесторы в акции не просто покупают и держат. Вместо этого многие пытаются перехитрить своих коллег-инвесторов, чтобы максимизировать свои собственные пропорции корпоративных доходов. Эта возня, очевидно бесплодная в совокупности, не влияет на капитал, купон, но уменьшает долю инвестора, поскольку он несет значительные фрикционные издержки, такие как гонорары за консультационные услуги и брокерские сборы. Добавьте сюда активный рынок опционов, который ничего не добавляет к производительности американского предприятия, но требует нескольких тысяч человек, чтобы обслужить казино, и фрикционные издержки вырастут еще больше.

Акции бессрочные

Верно и то, что в реальном мире инвесторы в акции обычно не покупают по балансовой стоимости. Иногда им удавалось купить ниже балансовой стоимости. Однако обычно им приходилось платить больше, чем за балансовую цену, и когда это происходит, на эти 12 % оказывается дополнительное давление. Я подробнее расскажу об этих отношениях позже. Между тем, давайте сосредоточимся на главном: поскольку инфляция увеличилась, рентабельность собственного капитала не увеличилась. По сути, те, кто покупает акции, получают ценные бумаги с фиксированной доходностью — точно так же, как те, кто покупает облигации.

Конечно, есть некоторые важные различия между формами облигаций и акций. Для новичков в конечном итоге наступает срок выплаты облигаций. Это может потребовать длительного ожидания, но в конечном итоге инвестор в облигации может пересмотреть условия своего контракта. Если текущие и предполагаемые темпы инфляции заставят его старый купон выглядеть неадекватным, он может отказаться от дальнейшей игры, если купоны не будут предложены для возобновления его интереса. Нечто подобное происходит в последние годы.

Акции, с другой стороны, бессрочные. У них бесконечный срок погашения. Инвесторы в акции вынуждены рассчитывать на любую прибыль, которую приносит корпоративная Америка. Если корпоративной Америке суждено заработать 12 %, то инвесторы должны научиться жить с этим уровнем. Как группа, инвесторы в акции не могут ни отказаться, ни пересмотреть условия. В целом их приверженность действительно возрастает. Отдельные компании могут быть проданы или ликвидированы, а корпорации могут выкупить свои собственные акции; в итоге, однако, размещение новых акций и нераспределенная прибыль гарантируют увеличение собственного капитала, заблокированного в корпоративной системе.

Итак, наберите один балл за форму облигации. Купоны по облигациям в конечном итоге будут пересмотрены; «купоны» на акции — нет. Это правда, конечно, что долгое время 12% купон не нуждался в значительной корректировке.



Держатель облигаций получает его наличными

Есть еще одно существенное различие между разнообразием облигаций и нашей новой экзотической 12% «долевой облигацией», которая приходит на костюмированный бал на Уолл-стрит в форме сертификата на акции.

В обычном случае инвестор в облигации получает весь свой купон наличными и может реинвестировать его как можно лучше. В отличие от этого, купон на акции нашего инвестора частично удерживается компанией и реинвестируется по любой ставке, которую получает компания. Другими словами, возвращаясь к нашей корпоративной вселенной, часть из 12 %, получаемых ежегодно, выплачивается в виде дивидендов, а остаток возвращается обратно во вселенную, чтобы также заработать 12 %.


Старые добрые времена

Эта характеристика акций — реинвестирование части купона — может быть хорошей или плохой новостью в зависимости от относительной привлекательности этих 12%. Новости были действительно очень хорошими в 1950-х и начале 1960-х годов. При доходности облигаций только 3 % или 4 %, право автоматически реинвестировать часть купона по акциям в размере 12 процентов за счет огромной стоимости. Обратите внимание, что инвесторы не могут просто вложить свои деньги и получить эти 12% прибыли. Цены на акции в этот период колебались намного выше балансовой стоимости, и из-за премиальных цен, которые они должны были платить, инвесторы не могли напрямую извлекать из основного корпоративного мира любую ставку, которую приносила эта совокупность. Вы не можете заплатить намного больше номинала за 12% облигацию и заработать 12% для себя.

Но на нераспределенной прибыли инвесторы могли заработать 22 %. Фактически, удержание прибыли позволяло инвесторам покупать по балансовой стоимости часть предприятия, которая в иных экономических условиях, чем существующие, стоила намного больше, чем балансовая стоимость.

Это была ситуация, когда мало что можно было сказать о денежных дивидендах и многое можно было сказать о сохранении прибыли. Действительно, чем больше денег, которые, по мнению инвесторов, можно было реинвестировать по ставке 12%, тем более ценной они считали свою привилегию на реинвестирование и тем больше они были готовы за это заплатить. В начале 1960-х годов инвесторы охотно платили за электроэнергию, находящуюся в районах роста, по завышенным ценам, зная, что эти компании имеют возможность реинвестировать очень большую часть своих доходов. Коммунальные предприятия, операционная среда которых требовала больших денежных выплат, оценивали более низкие цены.

Если бы в течение этого периода существовала высококлассная долгосрочная облигация без права отзыва с 12 % купоном, она была бы продана намного выше номинала. И если бы это была облигация с еще одной необычной характеристикой — а именно, что большая часть купонных выплат могла быть автоматически реинвестирована по номинальной стоимости в аналогичные облигации, — выпуск потребовал бы еще большей премии. По сути, акции роста, сохраняющие большую часть своей прибыли, представляли собой именно такую ценную бумагу. Когда их ставка реинвестирования на добавленный капитал составляла 12 %, а процентные ставки обычно составляли около 4 %, инвесторы были очень счастливы — и, конечно же, они заплатили счастливую цену.


Что было еще раньше

Оглядываясь назад, фондовые инвесторы могут думать о себе в период 1946-56 годов как о поистине обильном тройном падении. Во-первых, они получали прибыль от базовой корпоративной рентабельности капитала, которая намного превышала преобладающие процентные ставки. Во-вторых, значительная часть этой прибыли реинвестировалась для них по ставкам, которые иначе были бы недостижимы. И, в-третьих, им была предоставлена растущая оценка базового акционерного капитала, поскольку первые два преимущества получили широкое признание. Это третье падение означало, что помимо основных 12 % или около того, заработанных корпорациями на их акционерном капитале, инвесторы получали бонус, поскольку промышленные предприятия Dow Jones выросли в цене со 138 % в 1946 году до 220 % в 1966 году. Процесс наценки временно позволил инвесторам получить доход, превышающий присущую им доходность предприятий, в которые они инвестировали.

Эта ситуация «рай на земле» наконец была «открыта» в середине 1960-х годов многими крупными инвестиционными организациями. Но как только эти финансовые слоны начали наступать друг на друга в спешке с акциями, мы вступили в эру ускорения инфляции и повышения процентных ставок. Вполне логично, что процесс разметки пошел вспять. Рост процентных ставок безжалостно снизил стоимость всех существующих инвестиций с фиксированным купоном. И по мере того, как ставки по долгосрочным корпоративным облигациям начали расти (в конечном итоге достигнув 10% области), как доходность капитала в 12 единицах восприятия, так и «привилегия» реинвестирования стали выглядеть иначе.

Акции вполне справедливо считаются более рискованными, чем облигации. Хотя этот купон на акции более или менее фиксирован в течение определенного периода времени, он несколько колеблется из года в год. Эти ежегодные изменения могут существенно, хотя и часто ошибочно, повлиять на отношение инвесторов к будущему. Акции также более рискованные, потому что они имеют бесконечный срок погашения. (Даже у вашего дружелюбного брокера не хватило бы смелости торговать 100-летними облигациями, если бы они были у него в наличии, как «безопасные».) Из-за дополнительного риска естественная реакция инвесторов — ожидать доходности капитала, равной комфортно выше доходности по облигациям — и 12 % по акциям против, скажем, 10 %  по облигациям, выпущенным в той же корпоративной среде, кажется, не могут считаться удобными. По мере сужения спрэда инвесторы в акции начинают искать выход.

Но, конечно, как группа, они не могут выбраться отсюда. Все, чего они могут достичь, — это значительный рост движения, существенные фрикционные издержки и новый, гораздо более низкий уровень оценки, отражающий уменьшенную привлекательность 12 % купона на акции в условиях инфляции. Инвесторы в облигации пережили серию потрясений за последнее десятилетие, когда они обнаружили, что ни один конкретный уровень купона не связан с волшебством — при 6%, 8% или 10% облигации все еще могут рухнуть в цене. Фондовые инвесторы, которые, как правило, не знают, что у них тоже есть «купон», все еще получают образование по этому вопросу.



Пять способов улучшить заработок

Должны ли мы действительно рассматривать купон на 12% акций как неизменный? Есть ли какой-либо закон, который гласит, что корпоративная рентабельность собственного капитала не может повышаться в ответ на постоянно более высокий средний уровень инфляции?

Конечно, такого закона нет. С другой стороны, корпоративная Америка не может увеличивать доходы по желанию или указу. Чтобы повысить рентабельность собственного капитала, корпорациям потребуется по крайней мере одно из следующего: (1) увеличение оборота, то есть соотношение между продажами и совокупными активами, используемыми в бизнесе; (2) более дешевое кредитное плечо; (3) больше кредитного плеча; (4) более низкие налоги на прибыль, (5) более широкая операционная прибыль от продаж

Вот и все. Других способов увеличить доходность обыкновенного капитала просто нет. Посмотрим, что с ними можно сделать.

Начнем с оборота. Три основных категории активов, о которых нам нужно подумать в этом упражнении, — это запасы дебиторской задолженности и основные средства, такие как заводы и оборудование.

Дебиторская задолженность увеличивается пропорционально увеличению продаж, независимо от того, вызвано ли увеличение долларовых продаж увеличением физического объема или инфляцией. Здесь нет места для улучшения.

С запасами дело обстоит не так просто. В долгосрочной перспективе можно ожидать, что тренд в единичных запасах будет следовать за трендом в единичных продажах. Однако в краткосрочной перспективе физическая текучесть кадров может резко измениться из-за пространственных факторов — например, ожиданий по затратам или узких мест.

Использование методов оценки запасов по принципу «последний пришел — первым ушел» (LIFO) служит для увеличения заявленной оборачиваемости в периоды инфляции. Когда продажи в долларах растут из-за инфляции, оценка запасов компании LIFO либо останется на уровне (если продажи штучных товаров не растут), либо будет отставать от роста продаж на 1 млн долларов (если продажи штучных товаров растут). В любом случае долларовый оборот увеличится.

В начале 1970-х годов произошел явный переход корпораций к учету по методу LIFO (что привело к снижению отчетной прибыли и налоговых счетов компании). Сейчас тенденция, похоже, замедлилась. Тем не менее, наличие большого количества компаний LIFO плюс вероятность того, что некоторые другие присоединятся к этой толпе, гарантируют, что некоторые из них еще больше увеличат сообщаемый оборот товарных запасов.

Прибыль обычно бывает скромной

В случае с основными фондами любое повышение уровня инфляции, если предположить, что оно в равной степени повлияет на все продукты, поначалу приведет к увеличению оборота. Это верно, потому что продажи сразу же отразят новый уровень цен, в то время как счет основных средств будет отражать изменение только постепенно, то есть по мере списания существующих активов и замены их по новым ценам. Очевидно, что чем медленнее компания будет выполнять этот процесс замещения, тем больше будет расти коэффициент ликвидности. Однако действие прекращается, когда цикл замены завершен. Если предположить, что уровень инфляции будет постоянным, продажи и основные средства начнут расти вместе с темпом инфляции.

Подводя итог, инфляция приведет к некоторому увеличению коэффициента товарооборота. Некоторое улучшение будет неизбежным благодаря LIFO, а некоторые будут возможны (если инфляция ускорится) из-за того, что продажи растут быстрее, чем основные средства. Но прибыль обычно бывает скромной и не такой величины, которая приводит к существенному повышению доходности собственного капитала. В течение десятилетия, закончившегося в 1975 году, несмотря на общее ускорение инфляции и широкое использование учета LIFO, коэффициент оборачиваемости FORTUNE 500 снизился лишь с 1,18/1 до 1,29/1.

Более дешевое кредитное плечо? Скорее всего, нет. Высокие темпы инфляции обычно приводят к тому, что заимствования становятся дороже, а не дешевле. Высокие темпы инфляции порождают стремительно растущие потребности в капитале; и кредиторы, поскольку они становятся все более недоверчивыми к долгосрочным контрактам, становятся более требовательными. Но даже если не будет дальнейшего повышения процентных ставок, левередж станет более дорогим, потому что средняя стоимость долга в настоящее время в корпоративных бухгалтерских книгах меньше, чем была бы стоимость его замещения. И замена потребуется по мере наступления срока погашения существующей задолженности. Таким образом, в целом будущие изменения стоимости кредитного плеча, вероятно, окажут умеренно удручающее влияние на рентабельность собственного капитала.

Больше кредитного плеча? Американский бизнес уже выпустил много, если не большинство, пуль с более широкими возможностями, когда-то доступными ему. Доказательство этого предположения можно увидеть в некоторых других статистических данных FORTUNE 500 — за двадцать лет, закончившихся в 1975 году, доля акционеров в процентах от общих активов 500 снизилась с 63 до чуть менее 50 процентов. Другими словами, каждый доллар акционерного капитала теперь используется в гораздо большей степени, чем раньше.



Что узнали кредиторы

Ирония финансовых требований, вызванных инфляцией, заключается в том, что высокодоходные компании — как правило, лучшие кредиты — требуют относительно небольшого заемного капитала. Но отставания в прибыльности никогда не бывает достаточно. Кредиторы понимают эту проблему гораздо лучше, чем десять лет назад, и, соответственно, менее готовы позволить нуждающимся в капитале низкоприбыльным предприятиям поднять свои позиции до небес.

Тем не менее, учитывая инфляционные условия, многие корпорации, похоже, уверены, что в будущем они обратятся к еще большему левериджу как средству повышения доходности капитала. Их руководство пойдет на этот шаг, потому что им понадобится огромный капитал — часто просто для того же физического объема бизнеса — и они захотят получить его, не сокращая дивиденды или не предлагая акции, которые из-за инфляции не склонны формировать как привлекательный. Их естественной реакцией будет нагромождение долгов, почти независимо от стоимости. Они будут вести себя, как те коммунальные компании, которые спорили по поводу одной восьмой доли в 1960-х и были благодарны за получение 12-процентного финансирования за счет долга в 1974 году.

Однако добавленный долг при нынешних процентных ставках будет меньше влиять на доходность капитала, чем добавленный долг по ставке 4 процента в начале 1960-х годов. Также существует проблема, заключающаяся в том, что более высокие коэффициенты долга приводят к снижению кредитных рейтингов, вызывая дальнейшее повышение процентных расходов.

Так что это еще один способ, который следует добавить к уже обсужденным, при котором стоимость кредитного плеча будет расти. В целом, более высокая стоимость левериджа, вероятно, нивелирует выгоды от увеличения левериджа.

Кроме того, корпоративная Америка уже имеет гораздо больше долгов, чем отражается в обычных балансах. Многие компании имеют огромные пенсионные обязательства, привязанные к любому уровню оплаты труда, когда нынешние работники выходят на пенсию. При низких темпах инфляции 1965-1965 годов обязательства, вытекающие из таких планов, были разумно предсказуемыми. Сегодня никто не может точно знать конечные обязательства компании, но если уровень инфляции в будущем составит в среднем 7 процентов, двадцатипятилетний служащий, который сейчас зарабатывает 12000 долларов и чье повышение не более чем соответствует увеличению стоимости жизни, будет будет зарабатывать 180 000 долларов, когда выйдет на пенсию в шестьдесят пять лет.

Конечно, каждый год во многих годовых отчетах есть удивительно точная цифра, якобы являющаяся необеспеченными пенсионными обязательствами. Если бы эта цифра была действительно правдоподобной, корпорация могла бы просто увеличить эту сумму, добавить к ней существующие активы пенсионного фонда, передать всю сумму страховой компании и заставить ее принять на себя все текущие пенсионные обязательства корпорации. В реальном мире, увы, невозможно найти страховую компанию, готовую даже слушать такую сделку.

Практически каждый корпоративный казначей в Америке отшатнулся бы от идеи выпуска облигации «с учетом стоимости жизни» — безотзывного обязательства с купонами, привязанными к индексу цен. Но через частную пенсионную систему корпоративная Америка фактически взяла на себя фантастическую сумму долга, эквивалентную такой облигации.

Акционерам следует скептически относиться к увеличению кредитного плеча, будь то за счет обычного долга или незарегистрированного и индексированного «пенсионного долга». 12 % прибыль от предприятия, не имеющего долгов, намного превосходит ту же прибыль, которую получает бизнес, прикованный к глазам. Это означает, что сегодняшняя 12% доходность капитала может быть менее ценной, чем 12% доходность двадцать лет назад.



Уравнение инвестора

Даже если вы согласны с тем, что 12% купон на акции является более или менее неизменным, вы все равно можете надеяться, что преуспеете в нем в ближайшие годы. Вполне возможно, что вы это сделаете. В конце концов, многие инвесторы хорошо с этим справлялись. Но ваши будущие результаты будут зависеть от трех переменных: отношения между балансовой стоимостью и рыночной стоимостью, ставкой налога и уровнем инфляции.

Давайте немного посчитаем балансовую и рыночную стоимость. Когда акции постоянно продаются по балансовой стоимости, все очень просто. Если балансовая стоимость акции составляет 100 $, а также средняя рыночная стоимость 100 долларов, 12 % прибыли бизнеса принесут инвестору 12% прибыли (за вычетом фрикционных издержек, которые мы пока проигнорируем). Если коэффициент выплат составляет 50%, наш инвестор получит 6$ в виде дивидендов и еще 6$ в виде увеличения балансовой стоимости бизнеса, что, конечно, отразится на рыночной стоимости его активов.

Если акции будут проданы по 150% балансовой стоимости, картина изменится. Инвестор получит те же дивиденды в размере 6$ наличными, но теперь это будет лишь 4% прибыли от его затрат в размере 150$. Балансовая стоимость бизнеса все равно увеличится на 6% (до 106 $), а рыночная стоимость активов инвестора, оцениваемая постоянно в 150 % от балансовой стоимости, аналогичным образом увеличится на 6 % (до 159$). Но общий доход инвестора, то есть от прироста стоимости плюс дивиденды, составит всего 10 % по сравнению с базовыми 12%, заработанными бизнесом.

Когда инвестор покупает стоимость ниже балансовой, процесс обратный. Например, если акции продаются по цене 80 % от балансовой стоимости, те же предположения о доходах и выплатах дадут 7,5 % от дивидендов (6$ при цене 80 $) и 6 % от повышения стоимости — общая прибыль составит 13,5 %. Другими словами, вы добьетесь большего успеха, покупая со скидкой, а не с премией, как подсказывает здравый смысл.

В послевоенные годы рыночная стоимость промышленных предприятий Dow Jones составляла всего 84% балансовой стоимости (в 1974 г.) и достигала 232% (в 1965 г.); большую часть времени это соотношение превышало 100 %. Предположим, что в будущем это соотношение будет примерно 100 процентов, то есть инвесторы в акции могут заработать все 12 %. По крайней мере, они могли заработать эту цифру до налогов и до инфляции.


7 % после уплаты налогов

Насколько большой налог может уйти от 12 %? Для индивидуальных инвесторов кажется разумным предположить, что федеральные налоги, налоги штата и местные налоги на прибыль в среднем будут составлять примерно 50 % на дивиденды и 30 %на прирост капитала. У большинства инвесторов предельные ставки могут быть несколько ниже этих, но у многих с более крупными активами ставки будут значительно выше.

Итак, давайте использовать 50 % и 30 % в качестве представителей для индивидуальных инвесторов. Давайте также предположим, в соответствии с недавним опытом, что корпорации, зарабатывающие 12 % на выплату акционерного капитала, 5% в виде дивидендов наличными (2,5 % после вычета налогов) и сохраняют 7 %, при этом эта нераспределенная прибыль дает соответствующий рост рыночной стоимости (4,9 % после уплаты налогов). 30-процентный налог). Таким образом, декларация после уплаты налогов составит 7,4 %. Вероятно, это следует округлить до 7 %, чтобы учесть затраты на трение. Чтобы продвинуть наш тезис об акциях как замаскированных облигациях еще на одну ступень, тогда акции могут рассматриваться как эквивалент 7-процентных бессрочных облигаций, освобожденных от налогов.


Число никто не знает

Это подводит нас к ключевому вопросу — уровню инфляции. Никто не знает ответа на этот вопрос, включая политиков, экономистов и ученых мужей истеблишмента, которые несколько лет назад чувствовали, что на небольшие толчки то здесь, то там уровень безработицы и инфляции отреагирует, как дрессированные котики.

Но многие признаки стабильных цен кажутся отрицательными: тот факт, что инфляция сейчас во всем мире; склонность основных групп нашего общества использовать свои электоральные силы для изменения, а не решения экономических проблем; продемонстрированное нежелание решать даже самые насущные проблемы (например, энергетику и распространение ядерного оружия), если их можно отложить; и политическая система, которая вознаграждает законодателей переизбранием, если их действия кажутся приносящими краткосрочные выгоды, даже если их окончательный отпечаток будет усугублять долгосрочные страдания.

Понятно, что большинство тех, кто занимает политические посты, решительно против инфляции и решительно поддерживают политику, которая ее порождает. (Однако эта шизофрения не заставила их потерять связь с реальностью; конгрессмены позаботились о том, чтобы их пенсии — в отличие от практически всех, предоставляемых в частном секторе — индексировались с учетом изменений стоимости жизни после выхода на пенсию.)

Обсуждения относительно будущих темпов инфляции обычно затрагивают тонкости денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Это важные переменные, определяющие результат любого конкретного инфляционного уравнения. Но, по сути, инфляция мирного времени является политической проблемой, а не экономической проблемой. Ключевым моментом является человеческое поведение, а не денежное поведение. И когда очень человечные политики выбирают между следующими выборами и следующим поколением, становится ясно, что обычно происходит.

Такие широкие обобщения не дают точных цифр. Однако мне кажется вполне возможным, что в ближайшие годы уровень инфляции в среднем составит 7%. Надеюсь, этот прогноз не оправдался. И вполне может быть. Прогнозы обычно говорят нам больше о прогнозисте, чем о будущем. Вы можете учитывать собственный уровень инфляции в уравнении инвестора. Но если вы предполагаете, что средний показатель составит 2% или 3%, вы носите другие очки, чем я.

Итак, мы имеем: 12% до налогов и инфляции; 7 % после налогов и до инфляции; и, может быть, ноль процентов после налогов и инфляции. Вряд ли это звучит как формула, которая заставит всех этих скотов топтаться по телевизору.

У вас, как у обычного акционера, будет больше долларов, но у вас может не будет больше покупательной способности. Ушел с Беном Франклином («сэкономленный пенни — это заработанный пенни»), а теперь — с Милтоном Фридманом («человек может с таким же успехом потреблять свой капитал, как вкладывать его»).



Что не замечают вдовы

Арифметика ясно показывает, что инфляция — это гораздо более разрушительный налог, чем все, что было принято нашими законодательными органами. Инфляционный налог обладает фантастической способностью просто потреблять капитал. Для вдовы с ее сбережениями на 5 % счете в сберегательной книжке безразлично, платит ли она 100 % подоходный налог со своего процентного дохода в период нулевой инфляции или не платит подоходный налог в годы 5 % инфляции. В любом случае, она «облагается налогом», который не оставляет ей никакого реального дохода. Любые деньги, которые она тратит, поступают прямо из капитала. Она сочла бы возмутительным 120 % подоходный налог, но, похоже, не замечает, что 6% инфляция является экономическим эквивалентом.

Если мое предположение об инфляции близко к правильному, неутешительные результаты будут происходить не потому, что рынок падает, а несмотря на то, что рынок растет. Примерно в 9.20 в начале прошлого месяца индекс Доу-Джонса вырос на пятьдесят пять пунктов по сравнению с тем, что было десять лет назад. Но с поправкой на инфляцию индекс Доу-Джонса упал почти на 345 пунктов — с 865 до 520. И примерно половину доходов Доу пришлось удерживать у владельцев и реинвестировать, чтобы достичь даже этого результата.

В следующие десять лет индекс Доу-Джонса будет удвоен всего лишь за счет комбинации 12%ткупона на акции, 40% коэффициента выплат и нынешнего отношения рыночной стоимости к балансовой стоимости в 110%. А с 7% инфляцией инвесторы, которые продали по 1800 рублей, все равно будут жить значительно хуже, чем сегодня, после уплаты налогов на прирост капитала.

Я почти слышу реакцию некоторых инвесторов на эти мрачные мысли. Это будет означать, что, какие бы трудности ни представляла новая инвестиционная эра, они каким-то образом сумеют добиться для себя превосходных результатов. Их успех маловероятен. А в совокупности, конечно, невозможно. Если вы чувствуете, что можете танцевать с ценными бумагами и отказываться от них, обходя инфляционный налог, я хотел бы быть вашим брокером, но не вашим партнером.

Даже так называемые инвесторы, не облагаемые налогом, такие как пенсионные фонды и целевые фонды колледжей, не избегают налога на инфляцию. Если мое предположение о 7% уровне инфляции верно, казначей колледжа должен рассматривать первые 7%, заработанных каждый год, просто как пополнение покупательной способности. Целевые фонды ничего не зарабатывают, пока они не опередят беговую дорожку инфляции. При 7% инфляции и, скажем, общая инвестиционная доходность 8%, эти учреждения, которые считают, что они освобождены от налогов, фактически платят «подоходный налог» в размере 87½ %.



Социальное уравнение

К сожалению, основные проблемы, связанные с высокими темпами инфляции, ложатся не на инвесторов, а на общество в целом. Инвестиционный доход составляет небольшую часть национального дохода, и если бы реальный доход на душу населения мог расти здоровыми темпами наряду с нулевой реальной отдачей от инвестиций, социальная справедливость могла бы быть улучшена.

Рыночная экономика приносит участникам некоторую одностороннюю выгоду. Правильное наделение голосовыми связками, анатомической структурой, физической силой или умственными способностями может привести к огромным объемам чеков (акций, облигаций и других форм капитала) на будущую национальную продукцию. Точно так же правильный отбор предков может привести к пожизненному запасу таких билетов при рождении. Если бы нулевой реальный доход от инвестиций отвлекал бы немного большую часть национального производства от таких акционеров к столь же достойным и трудолюбивым гражданам, не имеющим талантов приносить джекпоты, это вряд ли нанесет такое оскорбление справедливому миру, чтобы рискнуть Божественным вмешательством.
Но потенциал для реального улучшения благосостояния рабочих за счет состоятельных акционеров невелик. Компенсация сотрудникам уже в двадцать восемь раз превышает сумму, выплачиваемую в виде дивидендов, и большая часть этих дивидендов теперь идет в пенсионные фонды, некоммерческие учреждения, такие как университеты, и частным акционерам, не имеющим богатства. В этих обстоятельствах, если бы мы теперь перевели все дивиденды богатых акционеров на заработную плату — что мы могли бы сделать только один раз, например, убить корову (или, если хотите, свинью), — мы бы увеличили реальную заработную плату на меньшую величину, чем мы раньше получали от годового роста экономики.


Больше радости в как однажды у  компании AT&T

Воодушевленные успехом, некоторые компании придумали еще один способ. В этом случае компания объявляет дивиденды, акционер платит налог, и — готово — выпускаются дополнительные акции. Денежные средства не переходят из рук в руки, хотя порча, как всегда, продолжает относиться к сделке так, как если бы она была.

Например, AT&T учредила программу реинвестирования дивидендов в 1973 году. Честно говоря, эту компанию следует охарактеризовать как очень ориентированную на акционеров, и ее принятие этой программы, учитывая обычаи финансов, следует считать полностью понятным. Но суть программы не в «Алисе в стране чудес».

В 1976 году AT&T выплатила 2,3 миллиарда долларов в виде дивидендов примерно 2,9 миллионам владельцев своих обыкновенных акций. По состоянию на конец года 648 000 владельцев (по сравнению с 601 000 в предыдущем году) реинвестировали 432 миллиона долларов (по сравнению с 327 миллионами долларов) в дополнительные средства для бритья, поставленные непосредственно компанией.

Ради интереса предположим, что все акционеры AT&T в конечном итоге подписываются на эту программу. В этом случае акционерам не будет отправлено никаких денежных средств — точно так же, как когда Con Ed передал дивиденды. Однако каждый из 2,9 миллиона владельцев будет уведомлен о том, что он должен уплатить подоходный налог со своей доли нераспределенной прибыли, которая в том году называлась «дивидендами». Если предположить, что «дивиденды» составили 2,3 миллиарда долларов, как в 1976 году, и что акционеры платили с них средний налог в размере 30 процентов, они в конечном итоге, благодаря этому чудесному плану, заплатили почти 730 миллионов долларов в IRS. Представьте себе радость акционеров в таких обстоятельствах, если бы директора удвоили дивиденды.


Правительство попытается это сделать

Мы можем ожидать большего использования скрытых сокращений выплат по мере того, как бизнес борется с проблемой реального накопления капитала. Но некоторое сдерживание акционеров не решит проблему полностью. Сочетание 7%инфляции и 12% доходности с сокращением потока корпоративного капитала, доступного для финансирования реального роста.

И поэтому, поскольку традиционные методы накопления частного капитала не работают из-за инфляции, наше правительство будет все больше пытаться влиять на потоки капитала в промышленность, либо безуспешно, как в Англии, либо успешно, как в Японии. Здесь отсутствует необходимая культурная и историческая основа для восторженного партнерства правительства, бизнеса и рабочих в японском стиле. Если нам повезет, мы будем избегать английского пути, когда все сегменты борются за разделение пирога, а не объединяют свои силы, чтобы увеличить его.

Однако в целом кажется вероятным, что мы услышим гораздо больше. по прошествии многих лет о недостаточном инвестировании, стагфляции и неспособности частного сектора удовлетворить потребности.

Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г.


Телеграм канал «Между Кейнсом и Баффетом» — анализ долгосрочных инвестиционных идей, разбор академических идей в экономике и заметки о мировых новостях с бирж.