Обзор долгового рынка за неделю (ГК "ФИНАМ"). Кредитные спреды интенсивно сужаются

Обзор российского рынка

Растущий тренд на долларовых рынках ЕМ на прошлой неделе продолжился. Доходности евробондов развивающихся стран падают на фоне роста доходности базового актива. Доходность индекса Bloomberg Barclays EM USD Aggregate Total Return, отслеживающего номинированный в долларах долг развивающихся стран, снизилась за неделю с 3,6% до 3,5%. Российская кривая потеряла в доходности 7 б. п.

В корпоративном сегменте неудачниками недели стали выпуски «РусАла» на фоне новостей о том, что европейские чиновники направили американскому правительству информацию о том, что Олег Дерипаска, по их данным, продолжает вопреки санкциям принимать непосредственное участие в управлении «РусАла» и влиять на его менеджмент. В результате, три выпуска компании подешевели на 1,5-2 фигуры. 

Состоявшееся на прошлой неделе заседание ФРС не преподнесло сюрпризов. Регулятор по-прежнему считает целесообразным сохранять ставки в текущем диапазоне до тех пор, пока условия на рынке труда не будут соответствовать условиям максимальной занятости, а инфляция не достигнет 2% и не будет стремиться к умеренному превышению этого уровня в течение некоторого времени. При этом, даже после «открытия» экономики и сохранения стимулирующей ДКП глава ФРС Пауэлл не видит повышенных рисков инфляции, так как «в мире сильно дезинфляционное давление», и для возврата инфляции к цели потребуется время.

Кредитные спреды сужаются прямо на глазах. По-видимому, недалек тот час, когда «ковидная» премия в наиболее ликвидных бумагах с российским риском будет отыграна.

Новости по компаниям, входящим в Recommendation list

По итогам прошлой недели выпуск «Газпрома» и бессрочник ВТБ подорожали соответственно на 1,7 и 1,2 п. п., причем выпуск энергокомпании обновил свой исторический максимум (бумага размещена в 2004 г.).

18 декабря международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service подтвердило долгосрочный рейтинг эмитента «Норникеля» на уровне Ваа2. Кроме того, был подтвержден рейтинг приоритетного необеспеченного долга MMC Finance DAC, дочерней компании «Норильского никеля», на отметке Ваа2. Тем не менее, прогноз был изменен на «негативный» со «стабильного», что отражает опасения аналитиков Moody's относительно практики корпоративного управления и внутреннего контроля, которые, по всей видимости, были недостаточно строгими, учитывая ряд экологических аварий, произошедших в 2020 году. При этом Moody's «признает изменения, которые компания приняла в результате аварий, а также успех компании в сокращении выбросов диоксида серы за последние несколько лет и четко сформулированную стратегию по модернизации активы с упором на дальнейшее сокращение негативного воздействия на окружающую среду, о чем свидетельствует прогноз роста планов капитальных вложений в 2021-2025 гг.».

Recommendation list (российский риск)

Ниже приведены наиболее интересные, на наш взгляд, идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрения сочетания риска и доходности.

RUSSIA 28

Самый ликвидный выпуск на МосБирже в линейке еврооблигаций Минфина РФ. Спред в доходности к UST пока остается расширенным относительно доковидных уровней, что создает некоторый потенциал для дальнейшего ценового роста. В отличие от евробондов российских банков и корпораций, облигации Минфина полностью лишены рублевого риска: при продаже (погашении) суверенных евробондов доход в виде курсовой разницы освобожден от уплаты НДФЛ. С этой точки зрения суверенные еврооблигации вполне сопоставимы с прямым инвестированием в доллары или евро (при этом держатель евробонда получает еще и купонный доход). C 2021 года купон по суверенным облигациям начинает облагаться налогом, однако вследствие того, что RUSSIA 28 обращается на организованном рынке ценных бумаг, у ее держателя есть возможность претендовать на налоговой вычет. Из-за американских санкций Минфин РФ не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Особенностью евробонда с погашением в 2028 году является то, что он благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает высокий уровень текущей доходности (отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене).

GTLKOA 21

Выпуск «Государственной транспортной лизинговой компании» с погашением в июле 2021 г. предлагает один из самых высоких уровней доходности (чуть менее 2% в годовом выражении) среди коротких бумаг, которые есть на МосБирже, и выглядит очень интересно на фоне текущих околонулевых долларовых ставок по депозитам. Данный выпуск относится к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Это связано с высокой зависимостью финансовых показателей «ГТЛК» от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфеля). Между тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохраняя по ним «стабильный» прогноз. Основной причиной этого является поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству), которая, вероятно, даже будет усилена в перспективе с учетом происходящего сейчас реформирования институтов развития. Риски рефинансирования эмитента, на наш взгляд, невысоки, учитывая, в частности, свободный доступ «ГТЛК» на первичный внешний рынок. Так, в октябре эмитент разместил выпуск на полмиллиарда долларов (с погашением в 2028 г.), одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 г.

GMKNRM 25

Купон по еврооблигациям облагается налогом, поэтому мы выделяем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относится, например, выпуск «Норникеля» с погашением в 2025 г. Он размещен в сентябре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаются по минимальным в постсоветской истории России ставкам. Так, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. Отметим, что он имеет листинг на МосБирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole колл-опцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы «Норникель» решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107,8% от номинала.

GAZPRU 34

Процесс движения кредитных спредов к своим доковидным уровням, очевидно, наиболее благоприятен для цен самых дальних бумаг. Например, чистая (безкупонная) цена долларового выпуска «Газпрома» с погашением в 2034 г. выросла в 2019 г. на 25 фигур. Это произошло в результате активного снижения доходности базового актива (UST) и сужения кредитного спреда. При этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). Таким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 г. и закрывший свою позицию ровно через 12 месяцев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. Сейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 30 б. п. Если предположить, что по мере прохождения второй волны коронавируса и/или появления эффективной вакцины, он сократится до своего доковидного уровня, то чистая (безкупонная) цена бумаги увеличится с текущих 156% до 159% от номинала. Отметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на МосБирже, торгуясь с минимальным лотом в $1 тыс., но и является маржинальным в ИГ «ФИНАМ», вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

VTB perp

Сейчас, когда ставки находятся на исторических минимумах, и рынки (судя по форме кривой трежерис и прогнозам FOMC) не ждут повышения базовой долларовой ставки вплоть до 2023 г., у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Мы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. Речь идет о выпусках «Альфа-Банка», ВТБ, МКБ и «Тинькофф». Отметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выглядят настоящим анахронизмом (8-9%), и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. Отметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируется высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги являются безусловными лидерами в евробондовом сегменте). Из 4 выпусков, отмеченных выше, мы выделяем евробонд ВТБ, который активно торгуется на МосБирже с минимальным лотом в $1 тыс. Отметим, что данный евробонд является маржинальным в ИГ «ФИНАМ», вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

VEBBNK 23 (EUR)

В отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправился от последствий текущего кризиса. Это связано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себя по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. В результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они стоят в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале года. Можно ожидать, что по мере восстановления мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоваться, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. Среди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте является старший выпуск ВЭБ.РФ с погашением в феврале 2023 г. Он имеет листинг на МосБирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро). В случае нормализации кредитного спреда данного выпуска до своих уровней, отмечавшихся до начала пандемии (около 100 б. п., сейчас – примерно вдвое выше), его цена может вырасти до 108% от номинала.

RURAIL 27 (EUR)

Среди относительно далеких евровых выпусков мы выделяем выпуск «РЖД» с погашением в 2027 г. Как и другие еврооблигации в единой европейской валюте, этот выпуск пока далек в ценовом отношении от своих уровней, отмечавшихся накануне пандемии. Мы связываем перспективы его восстановления не только с общим трендом рынка – сокращением кредитных спредов бумаг по мере нормализации ситуации в мировой экономике, но прежде всего с тем, что данный евробонд является «зеленым» выпуском. Собственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии тем же эмитентом был размещен еще один выпуск в швейцарских франках). Данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). Отметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте «зеленые» евробонды в середине октября преодолел последствия текущего кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

В середине октября 2020 г. «Газпром» разместил дебютный «вечный» выпуск в единой европейской валюте. Таким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ВВ). По выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в октябре 2025 г. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. В отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижения достаточности капитала банка, вечный выпуск «Газпрома» не подвержен такому риску. Правда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. Отметим, что доходность выпуска «Газпрома» опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 50 б. п., что видится довольно щедрой премией к рынку. Мы ждем ее дальнейшего сужения в ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

Сейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 70 б. п. Отметим, что выпуск «РЖД» с погашением в 2031 г. – это дальняя бумага, поэтому потенциальная компрессия данного спреда очень благоприятна для его цены. Между тем, перспективы ценового роста именно этой бумаги связаны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движения базового актива – гособлигаций Великобритании (United Kingdom Gilts). Дело в том, что недавно стало известно, что Банк Англии обратился к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам. В обращении к главам банков британский регулятор заявил, что хотел бы получить информацию, касающуюся их «операционной готовности, а также потенциальных проблем, которые могут возникнуть в связи с отрицательными ставками, главным образом, в плане технических возможностей» (при этом в Банке Англии отмечают, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что ЦБ перейдет к политике отрицательных процентных ставок). С марта 2020 г. британский регулятор снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. Отметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

Сектор номинированных в рублях евробондов находится несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). Между тем, дюрация российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. И это не говоря еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставляет желать лучшего. В этом контексте старший рублевый евробонд«Альфа-Банка» с погашением в январе 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровня купона, на наш взгляд, заслуживает внимания. Сейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. Из-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в январе этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрения налогообложения. Отметим, что одним из факторов повышения сравнительной привлекательности рублевых евробондов является отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ОФЗ и локальным рублевым корпоративным облигациям, выпущенным в 2017-2019 гг. Таким образом, соотношение «низкий купон/высокая доходность» у рублевого евробонда «Альфа-Банка» с погашением в 2025 г., на наш взгляд, выглядит интересно.

Алексей Ковалев, аналитик ГК «ФИНАМ»