Триггеров для опережающего рынок роста в акциях ВТБ нет - Газпромбанк

Результаты ВТБ по МСФО в 3К20 показали ожидаемое восстановление рентабельности. При этом сильная динамика дохода – как процентного, так и комиссионного, – была сбалансирована высокой стоимостью риска и новым циклом обесценения небанковских активов. Давление по этим линиям пока не позволяет ВТБ приблизить рентабельность к докризисным уровням, в отличие от конкурентов.

С учетом промежуточных результатов и актуальных трендов мы повышаем наши прогнозы по прибыли ВТБ на 21% до 75 млрд руб. в 2020 г. Оценка прибыли на 2021-2022 гг. улучшена на 8-14% в связи с более позитивным взглядом на процентный и комиссионный доходы группы, но незначительно понижена на более длинном горизонте из-за ожиданий сокращения процентной маржи. В итоге наша целевая цена по обыкновенным акциям ВТБ выросла на 4% до 0,048 руб.

Несмотря на низкую текущую оценку банка и значительный потенциал роста, мы сохраняем рекомендацию «ПО РЫНКУ». В условиях низкой ожидаемой дивидендной доходности за 2020 г., активного цикла резервирования и рисков, связанных со слабой капитальной позицией, мы пока не видим триггеров для опережающего рынок роста бумаги.

Клапко Андрей
«Газпромбанк»

Рентабельность восстанавливается... Чистая прибыль ВТБ в 3К20 составила 17,2 млрд руб. (-66% г/г) с рентабельностью капитала 4%. Это близко к нашим ожиданиям и на 17% выше консенсуса. По итогам 9М20 ВТБ заработал 59,1 млрд руб. (-54%). … на фоне роста основного бизнеса. Процентный (+23% г/г) и комиссионный (+42% г/г) доход выросли больше прогнозов. На фоне ожидаемо сильной динамики кредитования (8% кв/кв) поддержку оказал неожиданный рост процентной маржи банка (3,8% против ожидавшихся 3,6%/3,7%), так как снижению доходности процентных активов ВТБ противопоставил еще более сильное сокращение стоимости пассивов. Для комиссий, помимо общего экономического восстановления, важными драйверами стали агентский страховой бизнес и брокерские услуги.

Стоимость риска остается повышенной. Чистое изменение риска составило 72 млрд руб., а его стоимость (2,3%) близка к показателю 2К20, но ниже прогнозов (2,7%). В структуре риска основной акцент пришелся на корпоративный сегмент, в то время как резервирование по розничному портфелю в поквартальном сопоставлении снизилось. Качество активов номинально ухудшилось (NPL выросли на 0,6 п.п. кв/кв до 5,7%). Больше половины роста NPL пришлось на долг перед дочерней компанией «Открытие холдинг»: коэффициент покрытия NPL резервами снизился со 132% до 120%.

Обесценение непрофильных активов – дополнительное давление. Очередной квартал значительное давление на финансовые показатели оказывает обесценение непрофильных активов, которое находится в основном за рамками ожиданий. В 3К20 эта статья принесла убыток 39 млрд руб. (94 млрд руб. с начала года). С учетом оценки менеджмента по итогам 6М20 о потенциале обесценения 50 млрд руб. можно предположить, что до конца года убыток ВТБ по этой линии вырастет еще минимум на 10 млрд руб.

Официальный прогноз уточнен в части стоимости риска, маржи и роста портфеля. Менеджмент ВТБ обновил свои ожидания на 2020 г., впервые после начала пандемии, озвучив ориентир по чистой прибыли (70-75 млрд руб.). Несмотря на текущее отставание по темпам роста кредитования, ВТБ планирует в 4К20 ускориться и по итогам года опередить рынок в обоих сегментах (оценка роста рынка 10%). Оценка маржи была повышена с 3,5% до 3,7% с учетом позитивной промежуточной динамики, а целевой показатель «расходы/доходы» подтвержден на уровне 40%.

Ключевым моментом прогнозов стала актуализация ожиданий по стоимости риска. Совокупный показатель ожидается вблизи 1,9% (такой уровень стоимости риска ВТБ имеет по итогам 9М20). При этом розничный компонент стоимости риска был снижен с 2,5% до 2,3%, а корпоративный – впервые озвучен (1,6%).

Небольшое ожидаемое снижение прибыли ВТБ в поквартальном сопоставлении в 4К20 будет связано с ожидаемым негативным эффектом от валютной переоценки (в 3К20 данная статья принесла доход 16,7 млрд руб.), а также сезонным ростом расходов в конце года.

Наши ожидания повышены на сильных промежуточных показателях. Мы повысили наши ожидания по прибыли на 8-21% на горизонте 2020-2022 гг., при этом наибольший прирост приходится на 2020 г. Основной драйвер позитивного пересмотра – чистый процентный доход (+16-21%) за счет как более высоких темпов роста кредитования, так и лучших показателей по марже. Более скромный, но также позитивный пересмотр коснулся комиссий (+1-3%).

При этом мы также пересмотрели в сторону повышения свои оценки по резервированию (на 7-11%), где мы сохраняем более консервативный взгляд по сравнению с официальными прогнозами с учетом сравнительного недорезервирования риска ВТБ по сравнению с конкурентами.

По линии прочего непроцентного дохода мы существенно ухудшили свои ожидания, главным образом из-за обесценения непрофильных активов. В 2020-2021 гг. мы ждем убытков против ранее ожидавшейся прибыли, с возвратом на позитивную траекторию только в 2022 г.

Несмотря на локальные успехи ВТБ по процентной марже, тренд на сокращение данного показателя в долгосрочной перспективе сохраняет свою актуальность в условиях низких ставок. На горизонте за пределами 2022 г. мы снизили свои ожидания в части процентного дохода, что в итоге привело к более скромному повышению целевой цены (+4%) до 0,048 руб. за обыкновенную акцию. Рекомендация «ПО РЫНКУ» остается без изменений