Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

В первой части я рассказал о том, что это вообще за фонд такой и об их аллокации активов. Там же была раскрыта тема, почему этот фонд инвестирует деньги норвежцев гораздо более агрессивно, чем принято ожидать от «пенсионных» фондов: ведь держать долю 70% в акциях — это довольно агрессивный подход.

Во второй части я переведу ту часть их 106-страничного отчёта, в которой они рассказывают о том, как и по каким правилам они распределяют свои вложения в акции: по регионам и отдельным странам, по рынкам — развитый и развивающийся, по величине компаний.

От 50-30-20 к взвешиванию по рыночной капитализации

Когда наш фонд только начал инвестировать в акции, в 1998 году мы приняли решение разделить наши инвестиции на три географических региона: Европу, Америку и Азиатско-Тихоокеанский регион. Распределение между ними было таким: 50, 30 и 20 процентов соответственно. По сравнению с размерами этих рынков, выбранное распределение капитала было сильно смещено в сторону Европы. Это значило, что у фонда были гораздо большие вложения в Европейские компании, чем в остальной Мир.

Однако, в скором времени стратегию пришлось менять: в азиатско-тихоокеанском регионе Япония занимала слишком большой вес, притом что состояние её экономики вызывало сомнения. Поэтому, в 2003 г. решено немного видоизменить подход, сделав распределение таким: 50% Европа и 50% — остальной мир. Фондовый рынок США и Канады в то время рос опережающими темпами (как раз сдулся пузырь доткомов и начал надуваться ипотечный пузырь), это заставило норвежцев вновь скорректировать стратегию: 50% Европа, 35% Америка, 15% Азиатско-Тихоокеанский регион. Таким образом, на объем инвестиций в акции США были наложены ограничения.

В таком формате распределение между регионами просуществовало до 2012 года, когда норвежцы наконец отменили фиксированные веса регионов, плавно начав переход к общепринятому стандарту — взвешиванию по долю на рынке, но… Со своими, норвежскими, нюансами. Так, для Европы был поставлен увеличивающий коэффициент 2,5х, а для остального мира за исключением США и Канады — увеличивающий коэффициент 1,5х. Только США и Канада имели коэффициент 1х, тем самым было вновь наложено искусственное ограничение на размер инвестиций в эти две страны. Такого подхода норвежский пенсионный фонд придерживается до сих пор.

Так каков же результат? А результат печальный:

На графике светло-синяя линия — это результат выбранной стратегии против подхода со взвешиванием по капитализации. Целых 25% недополученной прибыли с 1998 года! Темно-синяя линия — это результат актуальной стратегии (взвешивание по рынку, но с коэффициентами и ставкой на экономику Европы) против результата изначально избранной стратегии «50/30/20».

В абсолютном выражении — это около 200 млрд крон плюсом за неконсервативность и смелость в переходе от старой стратегии к новой, но почти 600 млрд крон упущенной выгоды, благодаря ставке на опережающее развитие Европы.

И здесь вспоминается недавнее выступление Баффетта, которое я переводил для вас и его легендарная фраза: «Никогда не ставьте против Америки».

Норвежцам плюс за признание и демонстрацию ошибок.

Развивающиеся рынки

В 1998 году мы приняли решение начать с 20 развитых стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития) и акций Гонконга. Развивающиеся рынки впервые были включены в наш портфель в январе 2001 г.: это были Бразилия, Южная Корея, Мексика, Тайвань и Турция. В январе 2004 г. мы немного изменили подход, убрав Турцию из списка стран и включив ЮАР.

В исключении Турции в 2004 году нет никакого политического подтекста: просто рынок Турции был очень мал, и дабы не городить огород с коэффициентами, они просто заменили её. По крайней мере, таков официальный комментарий фонда.

В сентябре 2008 г. Норвежский пенсионный фонд включил в список ещё 19 развивающихся стран, и среди них — Россию. Время было выбрано неслучайно: это произошло сразу после краха Lehman Brothers, когда мировые фондовые рынки устремились в ад, где их с удовольствием поджидали норвежцы, предварительно продавшие немало нефти по $120-$130 за баррель. Выглядит как шикарный план: безумие на рынке нефти и финансовый апокалипсис лопнувшего ипотечного пузыря обратить себе в плюс, скупив доли в подешевевших компаниях развивающихся стран со ставкой на их быстрое восстановление.

И до 2013 года эта ставка шикарно работала: тёмно-синяя линия демонстрирует отдачу выбранной стратегии против ставки только на развитые экономики мира. Но в 2013 году избранная стратегия начала терять позиции. Дело в том, что развитые рынки начиная с 2013 года и вплоть до сегодняшнего момента растут гораздо лучше. А развивающиеся рынки то и дело встречаются с проблемами: то проблемы с ценами на сырье в 2015-2016 гг (а развивающиеся рынки гораздо больше от них зависят), то пузырь в китайских акциях в 2015, а сейчас, в ковидогеддон этот разрыв вновь растёт: развивающиеся страны не могут себе позволить печатать горы вертолетных денег, раздавая их страждущим, а развитые — могут. Богатые становятся ещё богаче.

Как итог — выигрыш от ставки на развивающиеся рынки в 50 млрд крон в 2010-2012 превратился в упущенную выгоду в размере 250 млрд крон в 2020 году. Будет ли норвежский пенсионный фонд менять стратегию или продолжит держать ставку против Америки и за развивающиеся рынки — комментария в отчете не было.

Давид или Голиаф?

Первоначально наш базовый индекс акций включал только крупные и средние компании. Но по мере роста фонда Банк Норвегии предложил в апреле 2003 г., что фонд должен быть инвестирован в более широкий круг компаний. Это означало, что нам нужно нарастить количество компаний в портфеле с 2000 до почти 7000.

Но всё равно это были компании со средней капитализацией. Фонд рос, и в какой-то момент норвежцы вновь упёрлись в потолок. Требовалось решить: либо они растут вширь, добавив в портфель компании с малой капитализацией, либо они растут в высоту, наращивая доли в крупных корпорациях.

Для понимания размеров, пример компании с крупной капитализацией — Лукойл, пример компании со средней капитализацией — Тинькофф Групп, пример компании с малой капитализацией — Саратовский НПЗ.

Как видно из графика, в октябре 2007 года решено было добавить акции компаний с малой капитализацией на 10% от портфеля, снизив долю гигантов с 85% до 75%, и оставив долю средних компаний в размере 15% неизменной.

С того момента, невзирая на мощнейший финансовый кризис 2008 года, когда падение в акциях было огромным (более 50%), компании-малыши показали хороший результат — рост на 80%, по сравнению с 60% роста в гигантах.

В абсолютном выражении решение инвестировать в мелкие компании принесло норвежцам около 80 млрд крон. На графике — результат относительно того, если бы решили «расти в высоту».

У меня по сравнению с норвежцами аллокация активов просто смешная: 77% США, 3% Китай, 20% Россия. Я до сих пор придерживаюсь мнения, что рынок мировых акций и рынок акций США имеет высокую корреляцию, поэтому в распылении по развитым рынкам (Японии, Европе) смысла немного. Россия же представляет у меня в портфеле развивающиеся рынки. И результат здесь, как и у норвежцев с их ставкой на развивающиеся рынки, удручает. Но надежда умирает последней ;) Ну и конечно же, я сильно зависим от условий на российском фондовом рынке и ограниченности инструментов.

А если говорить о размерах компаний, выбранная мной стратегия предполагает ставку на компании с большой капитализацией. Я сейчас нахожусь примерно там, где норвежцы находились в начале 2000-х. И сверну ли я с этой дорожки или нет — я не знаю. Время покажет. Стоит отметить, что на СПб Бирже есть большой выбор компаний с малой капитализацией, «покупай-не хочу». Правда, опять же — все они из США и пара компаний из Китая.

Ну а у норвежцев нужно поучиться анализу решений и начать записывать себе куда-то: когда и что я менял в стратегии, чтоб через 10-15 лет проверить результат этих решений.

Источник — мой Телеграм-канал