Газпром - высокая доходность откладывается, но не отменяется - Атон

Мы сохраняем положительный взгляд на долгосрочные перспективы «Газпрома», ожидая восстановления спроса в Европе и отмечая значительный потенциал на китайском рынке.

Тем, кто ожидает щедрых дивидендов, придется, по нашим оценкам, подождать еще один год. События 2020, как и ожидалось, серьезно ударили по дивидендам за 2020 (див. доходность, по оценке АТОНа, составляет 4%), но, согласно нашей модели, доходность составит солидные 9% уже по итогам 2021.

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по «Газпрому», при этом целевая цена несколько снижена до $7,2 с учетом более низких прогнозных цен и объемов экспорта в 2020.

Итоги и последствия 2020 – взгляд с половины пути. Из-за неблагоприятной макроэкономической обстановки финансовые результаты за 1П20, особенно показатели 2К20, оказались слабыми – так, EBITDA упала до уровней 2004. Однако во 2П20 мы ожидаем улучшения результатов благодаря росту спроса на фоне оживления деловой активности и восстановления цен на газ (группа повысила предыдущий прогноз по экспорту со 166-167 до 170 млрд. куб. м, подтвердив при этом прогноз по средней экспортной цене). Мы отмечаем восстановление объемов экспорта Газпрома до 16 млрд куб. м (+13% м/м) по сравнению с предыдущими месяцами. По нашим оценкам, выручка и EBITDA снизятся на 30% и 36%, соответственно, при этом результаты за 1П20 составляют 54% и 51% от прогнозируемых нами годовых показателей. FCF, по нашим расчетам, останется отрицательным, хотя негативный эффект будет смягчен мерами экономии, которые предпринимает компания. «Газпром» пересмотрел бюджет на 2020 (инвестиции газового сегмента были снижены до 922 млрд. руб. против 1 104 млрд руб. ожидавшихся ранее). Снижение затрат на нефтяной и энергетический сегмент составит порядка 20%, и в целом по группе мы ожидаем снижение капзатрат на 30% г/г в 2020.

Прогноз дивидендов. Как мы ожидаем, «Газпром» превысит уровень 2,5x по соотношению чистый долг/EBITDA в 2020 (3,0x, по нашим оценкам), что может позволить компании скорректировать дивидендную политику. Однако Газпром отметил, что не станет использовать данное обстоятельство как формальный предлог для пересмотра, а будет учитывать макроэкономическую ситуацию и прогнозы движения денежных средств при принятии решений о дивидендных выплатах. Мы ожидаем, что компания обеспечит минимальную выплату в размере 40% от скорректированной чистой прибыли, что означает, по нашим оценкам, DPS в размере 7,8 руб. на акцию, с дивидендной доходностью за 2020 на уровне 4%. Вместе с тем, ожидая более позитивную макроэкономическую ситуацию в 2021, мы прогнозируем DPS за 2021 на уровне 15,9 руб., что дает хорошую дивидендную доходность (9%).

Атон

Долгосрочный профиль остается неизменным, ждем больше информации по китайскому рынку. Мы сохраняем позитивную оценку долгосрочных перспектив «Газпрома», предполагая постепенное восстановление спроса в Европе и отмечая значительный потенциал на китайском рынке. Мы ожидаем, что для рынка будет важна любая информация, связанная с китайским рынком в свете заявления предправления «Газпрома» Алексея Миллера о возможном увеличении экспорта продукции «Газпрома» в Китай до более чем 130 млрд. куб. м (для сравнения, пропускная способность «Силы Сибири» составляет 38 млрд. куб. м в год). При том, что данное направление имеет огромный потенциал роста, Газпром еще не раскрыл подробностей по проектам, отметив лишь, что достижение намеченных показателей экспорта возможно при увеличении пропускной способности «Силы Сибири» до 44 млрд. куб. м в год, поставках газа с Дальнего Востока, запуске «Силы Сибири-2» по территории Монголии и поставкам по Западному маршруту. Основное внимание, по нашему мнению, будет приковано к любому потенциальному увеличению капзатрат в случае запуска новых проектов (предыдущий прогноз капзатрат по газовому бизнесу составлял в среднем 1,16 трлн руб. в 2020-2030).

Оценка. Для оценки «Газпрома» мы использовали модель DCF. Исходя из безрисковой ставки, равной 3% и WACC на уровне 8.3%, целевая цена составляет 252 руб. за акцию и $7.2 за АДР с потенциалом роста 42% и 53% соответственно. Таким образом, мы сохраняем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по бумаге.

Среди основных рисков для нашей оценки мы отмечаем возрастающие риски напряженности и санкций в отношении «Северного потока-2». Хотя на данном этапе мы все же предполагаем успешное завершение проекта, остановка проекта может предполагать списание соответствующих инвестиций (около 3,5 млрд евро). Среди прочих рисков мы отмечаем политические риски, сокращение рынка газа, рост капзатрат относительно долгосрочного прогноза, сделанного в феврале на Дне инвестора.