Обзор долгового рынка за неделю (ГК "ФИНАМ")

Прошлую неделю российский рынок евробондов провел в красной зоне. Суверенная кривая нарастила в доходности около 15 б. п. Определенные коррекционные настроения наблюдались и в целом на ЕМ. На глобальный аппетит к риску повлиял вышедший протокол июльского заседания Федрезерва, который оказался далеким от позитивного.

Умеренно снижался в цене (в среднем на 10 б. п.) и корпоративный сегмент. Впрочем, даже на таком рынке нашлись бумаги, закончившие неделю на подъеме. Например, евровый выпуск МКБ с погашением в 2024 году, который хотя и подорожал на прошлой неделе, но по-прежнему на 3 фигуры ниже своих доковидных уровней.

Хотя на прошлой неделе спред в доходности между российскими суверенными евробондами и treasures немного расширился, он соответствует среднему значению за последние 12 месяцев.

Инвестиционные идеи (российские выпуски)

17 августа агентство Fitch повысило рейтинги дефолта эмитента золотодобывающей компании Petropavlovsk Plc и его старшего необеспеченного долга с B- до В. Прогноз рейтинга – «стабильный». Как отмечают аналитики Fitch, повышение рейтинга обусловлено существенным усилением финансового профиля Petropavlovsk благодаря улучшению операционных результатов, высоким ценам на золото, а также некоторому снижению долговой нагрузки компании. Со своей стороны заметим, что в конце июня этого года свой рейтинг по эмитенту улучшило и агентство S&P – также c B- до B со «стабильным» прогнозом.

Корпоративный конфликт в Petropavlovsk Plc пока не позволяет его евробонду с погашением в ноябре 2022 году даже приблизиться к своим февральским уровням, несмотря на ралли на рынке золота. Как отмечает в своем пресс-релизе Fitch: «Частые и происходящие в данный момент изменения в структуре акционеров, совете директоров и менеджменте компании ограничивают видимость ее будущей стратегии и финансовой политики, и это ограничивает рейтинг компании». Между тем, заметим, что сейчас по выпуску можно зафиксировать доходность на уровне выше 6%, тогда как, согласно риск-модели Bloomberg, вероятность дефолта евробонда компании в течение оставшегося до погашения срока составляет менее 2%.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

Проходящий сейчас сезон отчетности представляет особый интерес с той точки зрения, что компании представляют данные за II квартал, оказавшийся очень турбулентным из-за пандемии. Для американской компании Howmet Aerospace отчетность за II квартал 2020 году вдвойне интересна, поскольку это 1-й квартал после ее реорганизации. 1 апреля 2020 года производитель алюминиевой продукции Arconic Inc. завершил разделение своего бизнеса на две отдельные компании. Подразделение по производству прокатных изделий, алюминиевых профилей и строительных систем получило название Arconic Corp. Остальные операции, включая производство компонентов реактивных двигателей, деталей для авиа- и оборонной промышленности, остались закреплены за существующей компанией, которая была переименована в Howmet Aerospace.

Реорганизация компании не позволяет проводить прямое сопоставление текущих данных с результатами прошлых лет, однако можно заметить, что рынок не ожидает ухода свободного денежного потока Howmet Aerospace в отрицательную область по итогам текущего года. Этому будут способствовать программа по сокращению издержек на 100 млн долл., отказ от выплаты дивидендов и двукратное снижение CAPEX.

Во II квартале объем процентных платежей Howmet Aerospace (включая пенсионные корректировки) составил 169 млн долл., тогда как скорректированный операционный денежный поток оказался лишь немногим больше – 200 млн долл. Впрочем, необходимо сделать определенную поправку на особые условия II квартала 2020 года, когда часть производств компании была фактически закрыта из-за разворачивающейся пандемии.

По состоянию на 30.06.2020 года Howmet Aerospace отразил кэш на своем балансе в размере 1,3 млрд долл. Кроме того, компании открыта кредитная линия (revolver credit) объемом 1,0 млрд долл., которая потенциально может покрыть дефицит ликвидности. Что касается графика погашения долга, то первые крупные выплаты (1,2 млрд долл.) ожидаются только в 2024 году. Средневзвешенный срок погашения долга Howmet Aerospace составляет 6,5 лет.

Тем не менее, из-за порожденной текущим кризисом неопределенности кредитные агентства значительно расходятся в своих оценках кредитного качества Howmet Aerospace. Если агентства S&P и Fitch держат по эмитенту и его обязательствам «инвестиционный» рейтинг, то агентство Moody’s – на целых три ступени ниже (Ва3). Более того, агентство Moody’s даже имеет «негативный» прогноз по своему рейтингу. Отметим, что «большая тройка» пересматривала свои прогнозы в апреле по уже разделенной компании. И хотя вероятность дефолта Howmet Aerospace в течение ближайшего года, согласно риск-модели Bloomberg, составляет всего 1%, вероятность дефолта в течение ближайших 5 лет (6%) выглядит великоватой для компании, имеющей «инвестиционные» рейтинги.

Поскольку капитализация Howmet Aerospace составляет примерно 75% неразделенной компании Arconic Inc., бóльшая часть обязательств Arconic Inc. (включая евробонд с погашением в 2037 году) перешла к Howmet Aerospace.

Старший необеспеченный евробонд компании с погашением в феврале 2037 года объемом 625 млн долл. размещен в январе 2007 года на мировом рынке. Крупнейшим держателем евробонда, по данным Bloomberg, является Allianz SE (3,3%).

Классические колл-опционы по данному выпуску не предусмотрены, однако прописан makewhole колл-опцион. Напомним, что данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы эмитент решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 173% от номинала.

Опций по пересмотру уровня купона (5,95% годовых) не предусмотрено. Купон выплачивается дважды в год: 1 февраля и 1 августа.

Цены евробонда в целом соответствует индексу американских корпоративных облигаций второго-третьего эшелонов (LF98TRUU). Отметим, что дальнейшему сужению кредитного спреда выпуска может способствовать нормализация ситуации в экономике, и, в частности, в американском самолётостроении.

Минимальный лот по выпуску соответствует номиналу и составляет 1 тыс. долл. Евробонд находится на обслуживании в НРД и доступен только для квалифицированных инвесторов. Отметим, что данный выпуск входит в наш портфель Рантье-Глобал.

Алексей Ковалев, начальник аналитического отдела ГК «ФИНАМ»