HeadHunter сохраняет лидирующие позиции на российском рынке - Атон

За сильными результатами 1К20 последовало падение выручки в апреле-мае на 25%, таким образом, возврата к росту стоит ожидать не ранее, чем в 4К20. Выручка в 1К20 увеличилась на 18.6% г/г, средняя выручка на пользователя – на 6.1% г/г в сегменте ключевых клиентов, на 14% в сегменте МСП. Однако эти результаты в основном были получены за счет деятельности до середины марта, после чего наступил спад активности по привлечению персонала в условиях пандемии COVID-19. По словам генерального директора компании, постепенное восстановление бизнеса началось лишь в конце мая.

Из-за роста безработицы в России перспективы HeadHunter становятся неопределенными. Официальный уровень безработицы растет с марта и к маю достиг 6.1%. Столь неблагоприятная макроэкономическая обстановка в сочетании с потенциальной второй волной пандемии не позволяет компании представить новый прогноз взамен первоначального, отозванного в апреле. Кроме того, по тем же причинам компания отложила выплату дивидендов (в размере $0.5 на акцию). Однако окончание периода изоляции внушает оптимизм в плане динамики спроса на услуги.

Рост доли сегментов ключевых клиентов и «синих воротничков» внес значительный вклад в перспективы роста HeadHunter. Наряду с основным для нее сегментом «белых воротничков» компания отмечает рост сегмента рабочих специальностей (40% от общего количества резюме в мае). Дальнейшее закрепление в этом сегменте может стать важным драйвером роста для HeadHunter.

Более агрессивная маркетинговая стратегия в 2020 может помочь компании увеличить долю рынка, но при этом будет давить на маржу. Компания увеличивает расходы на промо-акции, но какой эффект это даст, пока не до конца ясно. HeadHunter лидирует по количеству резюме с отрывом более чем в два раза от ближайших конкурентов (Superjob, Zarplata, Avito и т.д.), но более агрессивная промо-тактика HeadHunter может обернуться ростом соперничества в отрасли.

Риск ценовой конкуренции сохраняется. Конъюнктура рынка в период после изоляции может спровоцировать ценовую конкуренцию среди онлайн-рекрутинговых платформ, что в конечном итоге окажет давление на монетизацию. Начиная с августа каждый пакет доступа к базе резюме HeadHunter будет включать фиксированное число просмотров контактов соискателей, а дополнительные просмотры можно приобрести в необходимом количестве поштучно. Новый подход направлен на повышение монетизации, однако неясно, надолго ли удастся сохранить положительные результаты.

Мы понижаем рейтинг HeadHunter до НЕЙТРАЛЬНО (с целевой ценой $22) с учетом неблагоприятной макроэкономической обстановки в России и сохраняющийся риск ценовой конкуренции. Мы пересматриваем наши прогнозы на 2020 в сторону понижения, отмечая перспективы умеренного восстановления в 2021-22. Компания торгуется с мультипликатором P/E 2020 40.0x против 34.7x у мировых аналогов.

Пандемия COVID-19 стала серьезным потрясением для российского рынка труда, приведя к временному закрытию предприятий и падению уровня производства. Ожидается, что текущие меры господдержки для бизнеса частично смягчат негативный эффект на занятость населения, но сейчас наблюдается рост безработицы. В мае ее уровень подскочил до 6.1%, а к концу 2020, по прогнозу ЦСР, достигнет максимума в 6.5%.
           
На основных онлайн-рекрутинговых платформах наблюдается рост числа доступных вакансий, однако говорить о полном восстановлении пока рано. На Rabota.ru работодатели в июне открыли в 1.5 раза больше вакансий, чем в предыдущем месяце. Сервис Superjob отмечает аналогичный тренд, подчеркивая, что спрос на услуги растет со скоростью 2-3% в неделю.
           
В сегменте по-прежнему сохраняется долгосрочный потенциал для увеличения монетизации и роста с учетом текущей динамики брендового и органического трафика.

HeadHunter сохраняет лидирующие позиции по брендовому трафику, но сталкивается с усилением конкуренции по органическому трафику.

Атон
         
           
Для оценки HeadHunter мы использовали комбинацию метода DCF и оценки по мультипликаторам. Наша комбинированная оценка дает целевую цену в размере $22 за акцию, что предполагает потенциал роста 9% к текущим рыночным котировкам.

Стоимость капитала HeadHunter была рассчитана с использованием: 1) ставки налога на прибыль организаций в России в размере 20% 2) безрисковой ставки, оцениваемой в 5.9% 3) предполагаемых нами премии за риск долга в размере 5.0% и премии за риск по акциям на уровне 6.0%. Исходя из текущего отношения долга к собственному капиталу, средневзвешенная стоимость капитала HeadHunter составляет 11.4%.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2027 свободный денежный поток будет расти со стабильной скоростью 5%. При использовании нашей модели DCF мы получаем целевую цену $25, которая предполагает потенциал роста 24% к текущей стоимости ГДР.

Среди отрицательных для нашей оценки мы отмечаем: замедление роста российской экономики, усиление давления на интернетсегмент со стороны регуляторов и усиление конкуренции в этом секторе.

К положительным рискам мы относим: в случае более быстрого, чем ожидалось, проникновения онлайн сервисов в сегмент услуг по подбору персонала, ускоренной региональной экспансии и более успешной монетизации.

HeadHunter является ведущей онлайн-платформой подбора персонала в России. У HH хорошо диверсифицированная клиентская база и несколько основных источников выручки, в том числе объявления о вакансиях (39% в 1К20), пакетные подписки (29%), база резюме (24%) и другие дополнительные услуги (8%). В структуре клиентов HH удалось заметно нарастить долю счетов малого и среднего предпринимательства, а доля выручки от них с 2015 г. соответственно увеличилась на 1 030 бп, составив 53%.