Еженедельный обзор долгового рынка (аналитика ГК "ФИНАМ")

Обзор российского рынка

Аппетит к риску оставался волатильным на прошлой неделе, в результате чего долларовые долги ЕМ показали смешанную динамику. Тем не менее, даже в этих условиях российская суверенная кривая смогла показать ценовой рост, скинув в доходности очередные 5 б. п.

На фоне настоящего ралли в суверенных евробондах в последнее время российский корпоративный сектор оставался несколько в тени, и теперь инвесторы спешно бросились отыгрывать расширившиеся спреды в доходности.

К суверенному сегменту и старшему долгу госбанков с точки зрения выхода на «доковидные» ценовые уровни на прошлой неделе присоединился и сектор еврооблигаций от заемщиков 1-го эшелона.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

На фоне околонулевых депозитных ставок в евро естественный интерес вызывает сегмент еврооблигаций от высоконадежных эмитентов. Наивысшую доходность здесь предлагают так называемые «вечные» выпуски, однако, если исключить эмитентов из банковского сектора, то в фокусе внимания сразу оказывается линейка евробондов одного из крупнейших мировых автопроизводителей – компании Volkswagen AG.

Биржевая капитализация Volkswagen AG сильно пострадала в ходе текущего кризиса. 20 марта 2020 г. цена акций концерна снизилась до 100 евро за штуку, тогда как, например, в январе этого года она составляла 180 евро. Впрочем, к текущему моменту отыграна примерно половина мартовских потерь. Несмотря на текущий отскок, компания ожидает весьма существенное снижение своих доходных показателей из-за кризиса. Однако в отличие от, например, американских автопроизводителей и несмотря на широкое присутствие в Китае, менеджмент Volkswagen AG не ждет ухода чистого операционного денежного потока в отрицательную область. Отметим, что текущие прогнозы рынка предполагают довольно активное восстановление финансовых показателей автоконцерна в 2021 г.

У компании отрицательный чистый долг и весьма комфортное покрытие процентов – на уровне 4,2 — даже с учетом прогнозируемого из-за кризиса снижения операционной прибыли по итогам 2020 г. (c 14,6 млрд до 7,9 млрд евро). В 2020-2021 гг. VW предстоит погасить долг в размере 13,0 млрд и 18,7 млрд евро соответственно, тогда как по состоянию на 31.03.2020 г. объем денежных средств и эквивалентов на балансе составил 44,9 млрд евро. Кроме того, объем открытых компании кредитных линий достигает 11,9 млрд евро.

Впрочем, международные кредитные агентства в самый разгар пандемии ухудшили свои прогнозы по рейтингам компании, которые тем не менее остаются на «инвестиционном» уровне. Несколько увеличилась и вероятность дефолта Volkswagen AG, рассчитываемая Bloomberg. Например, вероятность дефолта в течение 5 ближайших лет выросла с 1,2% до 3,2%. Тем не менее, даже возросшее значение выглядит, на наш взгляд, вполне умеренно.

Volkswagen AG является активным эмитентом «вечных» бумаг. С 2013 г. компания разместила 10 выпусков (все – в евро), один из которых был в 2018 г. отозван по коллу. Общий объем находящихся сейчас в обращении «вечных» бумаг VW составляет 12,5 млрд евро.

Одной из таких бумаг является младший субординированный евробонд, размещенный в июне 2018 г. объемом 1,5 млрд евро и купоном 4,625% годовых. Эмитентом выступила «дочка» концерна – компания Volkswagen International Finance N.V. Вместе с тем оговаривается, что облигации выпуска безоговорочно и окончательно гарантируются на субординированной основе компанией Volkswagen Group. По сравнению со старшим долгом «вечный» выпуск имеет рейтинги на две ступени ниже, что, впрочем, пока позволяет ему соответствовать «инвестиционной» категории.

Как и по большинству евровых облигаций, купон по данному выпуску выплачивается один раз в год (27 июня). Ближайший колл-опцион по бумаге запланирован на июнь 2028 г., в дальнейшем коллы будут следовать раз в год вплоть до 2168 г. Если оценивать вероятность реализации ближайшего колл-опциона в 2028 г., то стоит заметить, что единственный из пока погашенных «вечных» евробондов VW был отозван по первому же коллу. Согласно текущему графику погашения, в 2028 г. компании предстоит погасить долг в размере 2,0 млрд евро (что является наименьшим значением в период начиная с 2020 г.) и погашение еще и «вечной» бумаги объемом 1,5 млрд евро с этой точки зрения не должно создать каких-либо проблем. Отметим, что в случае неотзыва бумаги по первому колл-опциону уровень купона по ней будет пересчитан по формуле = 10-летний процентный своп в евро + маржа (премия) в размере 398,2 б. п. Если бы новый купон пересчитывался сейчас, то он бы составил 3,87% годовых (сейчас 4,625%).

Поскольку евробонд является «бессрочным», основной связанный с ним риск имеет прямое отношение к выплате купонов. Дело в том, что данная облигация является «гибридной», т. е. обладающей качествами как процентных (долговых), так и долевых ценных бумаг. В результате, такие облигации позволяют заемщикам отсрочивать оплату процентов без нарушения своих обязательств (иными словами, невыплата купона не влечет за собой техдефолта эмитента). Отложенные проценты по выпуску являются накопительными. Отметим, что в отличие от «вечных» евробондов, эмитированных банками, по выпуску VW возможность списания для компенсации убытков не предусмотрена.

Сейчас евробонд можно приобрести с доходностью 4,2% к ближайшему коллу в июне 2028 г. Отметим, что уровень текущей доходности бумаги (отношение купонных платежей в течение ближайших 12 месяцев к текущей цене) составляет 4,5%.

По сравнению с уровнями конца февраля текущая цена выпуска VW (perp) ниже примерно на 10 фигур. Отметим, что индекс LBEATREU (отслеживающий еврооблигации «инвестиционного» рейтинга, номинированные в евро) и снизился во время кризиса гораздо меньше и восстанавливается активнее. Повышенная по сравнению с индексом волатильность «вечного» выпуска VW связана как с отраслевой принадлежностью эмитента (автопром оказался в числе отраслей, наиболее пострадавших в ходе текущего кризиса), так и с его младшим субординированным рангом. Тем не менее, в результате активного сужения спреда в доходности к бенчмарку (гособлигациям Германии) к концу февраля 2020 г. цена выпуска VW (perp) достигла своих исторических максимумов. Интересно заметить, что текущая премия в доходности к бенчмарку (470 б. п.) соответствует значению, зафиксированному ровно год назад.

Впрочем, выпуск VW (perp) сейчас предлагает один из самых высоких уровней доходности среди бумаг «инвестиционного» рейтинга, номинированных в евро. Доходность на уровне 4% выглядит очень интересно на фоне околонулевых депозитных ставок в евро.

Выпуск VW (perp) находится на обслуживании в НРД и доступен только для квалифицированных инвесторов. Минимальный лот по евробонду равен номиналу (100 тыс. евро).

Алексей Ковалев, начальник аналитического отдела ГК «ФИНАМ»