РЖД может продать свой пакет ТГК-14 до конца года - Велес Капитал

Мы начинаем покрытие ТГК-14 с рекомендацией «ДЕРЖАТЬ». На данный момент компания не может предложить инвесторам дивиденды, но инвесторы могут получить возможность хорошо заработать на потенциальном изменении структуры собственников.

Финансовые показатели. Прогноз. В апреле 2020 г. ТГК-14 представила результаты за 2019 г.: EBITDA выросла на 24%, чистая прибыль – в 9 раз. Рост результатов, главным образом, связан со строгим контролем издержек: в прошлом году ТГК-14 смогла снизить расходы по двум самым крупным статьям – персонал и топливо. Финансовое состояние компании с точки зрения долговых метрик стабильное -  чистый долг/EBITDA постепенно снижается (в 2020 г. ожидается на уровне 1,1х), CAPEX/Sales находится в рамках 7-10%. Результаты 2020 г. будут поддержаны высокими платежами за мощность ДПМ-блока Улан-Удэнской ТЭЦ-1.

Продажа пакета РЖД. РЖД неоднократно делала попытку выхода из капитала ТГК-14. Изначально в 2008 г. РЖД вошла в капитал компании для обеспечения надежного энергоснабжения своих объектов в Забайкальском крае. Со временем ситуация изменилась, сетевая инфраструктура обеспечила бесперебойное энергообеспечение в регионе, и ФАС потребовала от РЖД избавиться от непрофильного актива, т.к., согласно закону «Об электроэнергетике», перевозчик не имеет права одновременно владеть и генерирующей компанией, и сетевыми активами. Таким образом, монополист обязан избавиться от ТГК-14. Вопрос лишь в том, по какой цене будет осуществлена продажа. РЖД готова продать пакет в 39,8% акций за 2,31 млрд руб., минимум — за 1,24 млрд руб. По итогам аукциона цена может сложиться и выше.

Миноритарии в данном случае оказываются в беспроигрышной ситуации: при любой цене продажи пакета им будет предложен выкуп по цене от 0,00427 руб. (при продаже по начальной цене аукциона), до средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов за шесть предыдущих месяцев. Средняя цена акций за последние полгода составляет 0,00372 руб. Соответственно, на данный момент потенциальный апсайд для миноритарного инвестора составляет от 14% до 30% и выше. Мы считаем, что высока вероятность продажи пакета РЖД уже до конца текущего года, т.к., по данным СМИ, ФАС подготовила законопроект, заставляющий госкомпании, владеющие непрофильными активами, продавать их в судебном порядке. В начале 2020 г. РЖД уже пыталась продать свой пакет, но не смогла найти покупателя. Даты следующего аукциона пока нет, но в интересах РЖД завершить сделку быстро.

Оценки и прогнозы. Мы оцениваем компанию исходя из DCF-модели. Наша целевая цена составляет 0,00355 руб., что подразумевает рекомендацию «Держать».

Адонин Алексей
ИК «Велес Капитал»