ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменения (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

Если вынести за скобки сценарий экстренного повышения ставки для поддержания финансовой стабильности (который может быть осуществлен без привязки к плановому заседанию) и предположить, что регулятор при изменении уровня ставки будет по-прежнему руководствоваться инфляционным таргетированием, то можно отметить следующее. Девальвация рубля создает определенный инфляционный риск, для оценки которого можно, например, обратиться к опыту 2-4 кварталов 2018 г. Напомним, что тогда угроза санкций привела к потере рублем чуть менее 20% своей стоимости, что в целом сопоставимо (по крайней мере, пока) с текущим значением. При этом, как показано на графике ниже, общий прирост инфляции с апреля по декабрь 2018 г. составил, согласно Росстату, всего 3,38%. Любопытно, что в самый канун девальвации 2018 г. (конец марта), годовой уровень инфляции составлял 2,4%, что практически совпадает с текущим значением. Напомним, что по состоянию на 31.12.2018 г. уровень потребительских цен в годовом выражении достиг 4,3%, что примерно соответствует цели ЦБ.

Как показывает практика, регулятор при определении уровня ключевой ставки всегда выдерживает определенный положительный спред к инфляции (что, по-видимому, является гарантией нахождения ценовой динамики под контролем). Как следует из графика выше, с 2016 г. уровень реальной ключевой ставки в России никогда не опускался ниже 2%. Если же брать не текущий, а прогнозируемый уровень инфляции, то можно снова обратиться к опыту 2018 г. – единственного периода с момента перехода к инфляционному таргетированию, когда ЦБ предпринимал повышение ставки. Тогда на ожиданиях ускорения годовой инфляции до 5,0–5,5% Центробанк повысил ставку сначала до 7,5%, а затем – и до 7,75%. Иными словами, положительный спред в размере не ниже 2% был снова соблюден регулятором.

Напомним, что текущий уровень ключевой ставки составляет 6,0%. Таким образом, если по мере выхода данных по инфляции ЦБ придет к выводу, что темп роста потребительских цен в перспективе может превысить и закрепиться выше 4%-й отметки, то ставка, по всей видимости, будет повышена. Тем не менее, мы ожидаем, что размер потенциального повышения будет ограничен верхней границей нейтрального диапазона (7%): на фоне возросших рисков замедления российской экономики возвращение к жесткой ДКП вызывает вопросы. Поскольку в настоящий момент, как нам представляется, оценить итоговое ускорение инфляции вследствие происходящей девальвации проблематично, мы полагаем, что завтра ключевая ставка будет оставлена без изменения.

Распродажи, захлестнувшие рынок ОФЗ с начала марта на фоне разворачивающейся пандемии коронавируса и существенно усилившиеся после падения рубля, взметнули доходности в секторе в диапазон 7-8%. Вся кривая ОФЗ переместилась по доходности выше текущего уровня ключевой ставки. Расширившийся спред в доходности к ставке ЦБ РФ отражает ожидания рынка по экстренному ее повышению. Впрочем, определенная вероятность умеренного повышения ставки (которое в перспективе может быть предпринято регулятором в ответ на рост инфляционных рисков), по-видимому, все же будет заложена в цены ОФЗ. Так, если сравнить текущую ситуацию с апрелем-декабрем 2018 г., когда рыночные ожидания по ужесточению ДКП, как и сейчас, были повышенными, то можно заметить (см. график ниже), что спред в доходности 2-летних ОФЗ к ключевой ставке не превышал 100 б. п., в среднем составляя около 50 б. п. во второй половине года. Отметим, что в настоящее время он достигает 150 б. п.

Впрочем, ни о какой нормализации спреда доходностей ОФЗ к ключевой ставке говорить, по-видимому, не придется до тех пор, пока на глобальных торговых площадках продолжается активное бегство в качество (а, зачастую, и просто в кэш). Надо сказать, что еще недавно высокие ожидания по продолжению смягчения ДКП в России и конкурентоспособный уровень реальных доходностей позволяли рынку ОФЗ практически не замечать охлаждения глобального спроса на риск, спровоцированного первыми новостями о коронавирусе. Так, в то время как долговые индексы развивающихся стран уже с начала 2020 г. стали демонстрировать признаки ослабления, рынок ОФЗ в январе-феврале смог привлечь от нерезидентов около 330 млрд руб. Теперь же, когда фактор потенциального смягчения ДКП на перспективу ближайших месяцев, с большой долей вероятности, ушел с повестки дня, а риски скатывания мировой экономики в рецессию, напротив, существенно возросли, Россия может столкнуться с проблемой масштабного оттока международного капитала со своего долгового рынка. Этот процесс, как правило, всегда сопровождается ценовой просадкой рынка. Например, в апреле-декабре 2018 г. на фоне вывода капитала нерезидентами в объеме 560 млрд руб., падение ценового индекса RGBI достигало 8% (см. график ниже). Интересно заметить, что до начала активных распродаж в 2018 г. доля принадлежащих нерезидентам ОФЗ полностью соответствовала текущему уровню (34%). Напомним, что за 2-4 кварталы 2018 г., иностранные инвесторы сократили свои позиции в рублевом госдолге примерно на четверть.

Тем не менее, как видно на графике выше, отток нерезидентов с российского долгового рынка во второй половине 2018 г. начал уменьшаться по мере оживления глобального аппетита к риску. При этом ни о каком смягчении ДКП в России в тот период не было и речи: на самом деле Центробанк даже дважды повысил ставку – в сентябре и декабре. В этой связи отметим, что фундаментальный фактор, обеспечивший недавний рост долговых индексов развивающихся стран до своих многолетних максимумов – разворот мировых центробанков к активному монетарному смягчению (накачка рынков ликвидностью, снижение процентных ставок) — никуда не делся. Рано или поздно установившиеся в развитых странах отрицательные реальные процентные ставки снова подтолкнут глобальных инвесторов к восстановлению своих позиций в высокодоходных долговых инструментах. Надо заметить, что даже на фоне повысившихся вследствие недавней девальвации рубля инфляционных рисков реальная доходность российских облигаций по-прежнему выглядит интересно на фоне аналогов.


Алексей Ковалев, руководитель аналитического отдела ГК «ФИНАМ»