Отказ Энел России от использования угольной генерации приведет к росту мультипликаторов компании - Велес Капитал

В ходе Дня инвестора менеджмент «Энел Россия» представил новую дивидендную политику, повысил прогноз CAPEX и подтвердил приверженность компании к стратегии отказа от угля.

Мы полагаем, что отказ от использования угольной генерации в будущем приведет к росту мультипликаторов компании, что несомненно порадует инвесторов. Мы обновили нашу модель и повысили целевую цену до 1,2 руб. Таким образом, совокупный доход акционеров составит 28,6% в течение следующих 12 месяцев, в связи с чем мы меняем нашу рекомендацию с «Держать» до «Покупать».

Адонин Алексей
ИК «Велес Капитал»

Динамика акций значительно отстала от рынка. 2019 год ознаменовался продажей Рефтинской ГРЭС. После подтверждения сделки в июне инвесторы надеялись увидеть специальные дивиденды, но они выплачены не были. По итогам 2019 г. инвесторы ожидали получить доходность в 12%, но их ожидания не оправдались.

Ключевые моменты Дня инвестора. Инвесторы были разочарованы в связи со снижением DPS за 2019 год с 0,14 руб. (65% от чистой прибыли) до 0,085. Фиксированная сумма в 0,085 руб. будет выплачена за следующие три года, что транслируется в 8% годовой дивидендной доходности. Совокупный CAPEX в 2020-2023 гг. достигнет 39,4 млрд руб. Менеджмент также подтвердил объем капитальных вложений в строительство трех ветропарков на уровне 496 млн евро. Ожидается, что чистый долг достигнет 33,5 млрд руб., в то время как показатель ND/EBITDA увеличится до 3,4х в 2021 году.

Руководство компании также подтвердило возможное участие в будущих аукционах ВИЭ. Ранее приобретенные турбины, стоящие на балансе компании «мертвым грузом», могут быть проданы к 2021 году. Также были подтверждены планы по вводу в эксплуатацию ветропарков в Азове, Мурманске и Ставрополе в 2021 и 2022 годах. В процессе разработки находится и опционная программа для менеджмента.

Прогноз финансовых показателей. У нас более консервативный взгляд на прогнозные показатели компании по сравнению с её руководством. «Энел Россия» вступает в сложный период. Согласно нашей модели, в 2021 году чистый долг достигнет своего пика в 33 млрд руб., а ND/EBITDA — 3,6х. «Энел Россия» является второй после «Юнипро» генерирующей компанией, которая установила фиксированный объем выплаты дивидендов за весь год.

Ежегодный платеж в размере 3 млрд руб. обеспечивает доходность в 8% и ограничивает как потенциал снижения стоимости, так и волатильность акций. Сегодня ENRU – это уникальная российская генерирующая компания, отказавшаяся от использования угля, что делает её акции привлекательным для инвесторов, разделяющих принципы ESG. «Энел Россия» является лидером среди традиционной энергетики (без учета ГЭС) в России по объему CO2/кВтч. В то же время наша модель показывает, что ENRU фактически снизит свою дивидендную доходность после 2022 года, предлагая дивиденды не выше 2 млрд руб. в год.

Оценки и прогнозы. Наша DCF-модель претерпела существенные изменения, включая актуальную безрисковую ставку, обновленные операционные данные, капитальные затраты и сроки проведения платежей по Рефтинской ГРЭС от СибГенКо. В результате наша 12- месячная целевая цена выросла на 17% до 1,2 руб. При ожидаемой дивидендной доходности за 2019 год на уровне 8%, TSR (совокупный доход акционеров) для ENRU составляет 28,6%. Учитывая недавнее падение цены акций на 10%, мы меняем рекомендацию с «Держать» до «Покупать». Ключевым положительным риском является приток капитала, связанный с ESG. В то же время снижение рейтингов кредитными агентствами из-за увеличения долговой нагрузки представляется главным негативным риском.