WestRock Company: инвестиции в упаковочный бизнес

 

Акции WestRock в свое время я присмотрел по причине неплохой дивидендной доходности — около 5% в долларах США. На фоне снижающейся ставки перед открытием торгового терминала такой относительно высокий процент заставляет напрячься и полезть анализировать презентации и финансовую отчетность компании. Насколько безопасен выплачиваемый компанией дивиденд?

WestRock, входящая в категорию Containers & Packaging, за 2018-год сложилась в капитализации более чем на 40%.

WestRock Co (NYSE:WRK, торгуется и на бирже СПб) — американская компания по производству в том числе гофрированной упаковки, образованная в 2015-ом году, после слияния двух крупных участников рынка. Входит в состав индекса S&P500. Является одним из крупнейших игроков отрасли контейнерных перевозок и упаковки.

В течение последних лет компания успешно наращивала свою долю на американском рынке, расширяясь за счет агрессивного поглощения своих конкурентов.

Так, в конце 18-го года WestRock завершила сделку по приобретению производителя упаковки KapStone Paper & Packaging Corp почти за $4.8 млрд. А ранее были куплены Multi Packaging Solutions International Limited, Hanna Group Pty Ltd и несколько других заводов по выпуску гофрированного картона и упаковки.

 
Если и описывать бизнес WestRock одной картиной, то, пожалуй, именно такой, как выше.

Если что, гофрокартон — это дешевый упаковочный материал, характеризующийся малым весом и высокими физическими параметрами. Используется по всему миру на самых разных производствах и в самом разном бизнесе: пищевом, транспортном и др… Упаковки нужны всем и всегда. Около трехсот производственных предприятий расположены по всему миру.

 
Когда будете держать картонный стаканчик и пить кофе из «Старбакс», вспомните про Westrock.

Продуктовая линейка Westrock состоит из:

• Гофрированные контейнеры самых разных размеров под конкретные заказы;
• Картонные коробки на заказ с индивидуальным дизайном;
• Картон, в том числе всякого рода защитные упаковки (например, для стеклянных бутылок);
• Рекламные вывески;
• Услуги по утилизации отходов, в том числе переработка вторсырья.

 
Westrock готова принять на вход мусор, переработать его и создать из вторсырья новые коробки. На балансе компании 22 производства в 10 странах, включая США, Канаду и Китай, а также Еврозону. Как и компания International Paper, Westrock топит за экологию.

Во всяком случае в отчетах. Так, в своей презентации за 2018-й год компания пишет, что «поставила перед собой цель устойчивого развития, заключающуюся в сокращении на 20% выброса CO2 на тонну произведенной продукции к 2025-ому году». 
Инвестировать в компанию, которая вроде как заботится об экологии, как минимум приятно. Можно не разбираться в деталях выброса парниковых газов, однако, нельзя не выделить качественные инициативы Westrock, вроде сегмента по переработке вторсырья.

Также в презентации внимание уделяется образованию сотрудников, сохранности их здоровья. Сами работники через корпоративную систему могут участвовать в политической жизни страны, делая независимые взносы.

Кроме всего прочего, Westrock подчеркивает, что в рамках «законов и нормативных актов в социально-экономической сфере в течение 17-18-го финансовых годов (1 октября 2016 г. — 30 сентября 2018 г.) не выплачивались штрафы, … включая законы или нормативные акты, связанные с бухгалтерским учетом и налоговым мошенничеством, коррупцией, взяточничеством, конкуренцией, предоставлением продуктов и услуг или трудовыми вопросами, такие как дискриминация на рабочем месте».

В общем, «зеленым» акционерам на радость.

 

По прогнозам биржевиков, EPS в течение 20-го года должен расти. Но за счет ли прибыли?

Цифры давай, цифры

«Бизнес интересный», — скажете вы. — «Мы поняли, но с чего вдруг образовалась 5%-ная дивдоходность?». Перейдем к разбору непосредственно отчетности.

Что я бы выделил за 18-й год:

• Небольшой, но всё же рост себестоимости (более 6%);
• Увеличение процентных расходов более чем на треть;
• Увеличение прибыли более чем в два раза из-за «бумажных» статей, вроде положительной суммы в графе «подоходный налог» в размере $874.5 млн. Вспоминаем про налоговый закон, принятый в США 22 декабря 2017-го года, содержащий существенные изменения в корпоративном налогообложении американских компаний.
• Максимальные показатели по операционной марже за последние 4 года: около 8%.

Что касается баланса. Долг компании к сентябрю 18-го составлял порядка $6.2 млрд., тогда как к концу года он увеличился до $10.3 млрд., что при EBITDA около $2.9 млрд. давало показатель debt to ebitda порядка 3.6х. - это немало, учитывая низкую маржинальность. Кэша у компании оказалось мало, всего-то $260 млн., поэтому чистый долг можно было и не считать.

Такой вот значительный рост долга объясняется покупкой уже упомянутой KapStone Paper.

 

В конце 2018-го Westrock купила производителя картона KapStone почти за $5 млрд. Компания заявила: «Интеграция с KapStone расширяет наш дифференцированный портфель «бумажных» и «упаковочных» решений, что позволит нам лучше обслуживать наших клиентов по всей нашей системе. Мы с нетерпением ждем возможности воспользоваться возможностями, которые предоставляет KapStone для нашей команды, наших клиентов и наших акционеров».

Если ориентироваться на финансовый год, завершившийся еще в конце сентября 18-го, то операционная деятельность компании благодаря мощной налоговой поблажке принесла компании +27% к денежному потоку.

Инвестиционная активность WestRock осталась на прежнем высоком (агрессивном) уровне, а вот финансовая активность подросла, но в «отрицательную» сторону: тут и уменьшение сумм, направленных на погашение существующих долгов, и рост нового кредитования.

 

В конце отчетного периода компания любезно сообщает об инвестиционной деятельности, попутно отмечая рост дивидендных выплатКомпания более чем в 2 раза нарастила объем средств, направляемых на байбек (ага, вот где ноги у растущего EPS-то), больше денег выплатила и дивидендами.

Конец 18-го года для WestRock с точки зрения операционной деятельности оказался неудачным. Как я уже упоминал, денег у компании было немного, сумма за год колебалась от $260 млн. до $640 млн. Но так было всегда. А вот рост долга в крупном размере случился уже во второй раз: в 2015-ом году он уже увеличивался более чем в 2 раза. И, вот, в конце 18-го компания взяла еще кредитов почти на $4 млрд., в том числе с целью финансирования поглощений.

Итак, отмечаем растущий долг компании. Но параллельно с этим фиксируем, что растёт он не просто так, а за счет новых сделок.

Что я бы отметил в дополнение к этому:

• Рост продаж, наблюдающийся много лет подряд. Аналитики, специализирующиеся на отрасли, прогнозируют дальнейший слабый, но все же рост продаж. Пластик — это неэкологично. Стекло — непрактично. Гофрокартон по праву считается самым востребованным материалом для упаковки. Экологически чистым материалом.
  
  
• Коэффициент покрытия процентов находился на неплохом уровне 4.4х. Это лучше показателей 16-го и 17-го финансовых годов (1.7х и 3х соответственно).
  
  
• Инсайдерские сделки в феврале/марте 2019-го года: член совета директоров и финансовый гендир покупали акции WestRock по $37.5 и $37.9.
  
  
• Руководство компании в 2019-ом году заявляло, что в ближайшее время перестанет заниматься слияниями и поглощениями (M&A) и займется сокращением долга.

 

Актуальная финансовая информация

Во-первых, отмечаем продолжение роста выручки.

 

Вместе с ростом общего долга:

 

Последний полноценный финансовый год с точки зрения операционной деятельности компании оказался вполне успешным — плюс 19% к деньгам. Другое дело, что размеры Capex'а выросли на 37%, в том числе поэтому FCF снизился на $400 млн. до $1 млрд.

 

Тем не менее, учитывая выросший показатель EBITDA до $3.3 млрд., а также общий долг размером $10 млрд. с копейками, отмечаем снижение показателя debt to ebitda с 3.6х. до 3х. Цель менеджмента на новый год — уровень в 2.5х.

 

Процентные расходы, которая компания должна будет обеспечить в будущем, покрываются операционной прибылью почти в 3.5 раза. Годом ранее этот показатель превышал 4х.… За тенденцией надо будет понаблюдать.

 

Сегмент потребительской упаковки, а это где-то треть от общей выручки, теряет в прибыли: её доля в доходе упала с 6.7% до 5.9%.

 

И самое главное — покрытие дивидендных выплат свободным денежным потоком составляет всего чуть больше 2х.

 

Отсюда, на мой взгляд, и берется такой дисконт и такая относительно высокая дивдоходность. Текущий p/e Westrock составляет порядка 12.7x  — есть, куда падать. Впрочем, по «бумажной» отрасли средний p/e составляет более 18х., поэтому при благоприятной конъюнктуре потенциал для роста при росте маржинальности бизнеса вполне имеется.

 

Выводы

Перед нами — один из лидеров в своей отрасли, который последние несколько лет буквально съедал своих конкурентов, значительно меньших по капитализации. Насытившись, компания взялась за сокращение долгов. Здесь нужно набраться терпения - долг немаленький.

 

Продажи компании не сокращаются, но растут, процентные расходы пока что пребывают на комфортном уровне, p/e колеблется от 10х. до 13х., что делает компанию самой недооцененной среди конкурентов.

 

Основные риски:

• Главное — это замедление мировой торговли и роста экономики, второй раунд переговоров между США и Китаем;
• Второе — это отсутствие прогресса в повышении маржинальности бизнеса, в связи с чем дальнейший рост дивидендных выплат может оказаться проблемным. С другой стороны, пик инвестиций и кредитования вроде как позади, менеджмент пообещал сосредоточиться на сокращении долга;
  
  
• В случае операционных проблем (снижение продаж, рост издержек) большой долг и, соответственно, процентные выплаты окажутся для компании тяжелой ношей;
  
  
• Amazon, который собирается отказаться от традиционных картонных коробок и перейти на гибкий пластик, а также на рельсы вторичного использования упаковки.
  Аналитики ожидают, что гигант электронной коммерции, который контролирует около 50% рынка в США, имеет достаточно влияния чтобы задать новую тенденцию в отрасли и потеснить ведущих производителей традиционных упаковок.
  
  
• Нельзя убирать со счетов погодные явления: во время урагана Майкл завод компании в Панама-Сити понес значительный ущерб.

Кроме всего прочего, в декабре прошлого года была совершена инсайдерская сделка на продажу на сумму более $2 млн. по цене $41.2 за акцию.

Не инвестиционная рекомендация. Автор не является инвестиционным советником.